2025年加密美股的疯狂、溢价与风险

2025年夏天，加密美股成为资本市场的主角。与传统科技巨头相比，战略持币的上市公司表现更为亮眼。过去一年，比特币涨幅接近94%，远超大多数传统资产。相比之下，微策略(MicroStrategy)股价飙升了208.7%。

在微策略之后,一批加密持币美股和日股也上演了各自的估值神话。市值/持币净值的溢价(mNAV)、借券利率、空头仓位、可转债套利等指标成为交易员关注的焦点。本文将从专业交易者的角度,解析这场"战略持币"美股的狂热与博弈。

"战略持币"美股的真相

mNAV溢价指数成为衡量这类股票的重要指标。2021年至2024年初,微策略的mNAV溢价长期在1.0到2.0倍之间波动,历史均值约1.3倍。进入2024年下半年,溢价上升至1.8倍左右。2024年末更是突破3倍,个别交易日达到3.3倍的历史高点。

2025年上半年,mNAV指数在1.6-1.9倍区间反复拉锯。溢价区间的变化反映了资金预期和投机情绪的变化。有交易员认为,这与传统企业的经营杠杆理念类似,市场对这些企业未来融资能力的评估会影响溢价水平。

在波动率方面,2024年比特币的年化波动率约为76.4%,而微策略高达101.6%。进入2025年,比特币波动率回落至57.3%,微策略仍保持在76%左右。

一些交易员提出了简单的交易逻辑:当市场低波动+低溢价时做多,高波动+高溢价则做空。也有人结合期权策略,在低溢价区间卖出看跌期权赚取权利金,高溢价时卖出看涨期权收取时间价值。

对于大资金和机构玩家来说,可转债套利成为重要策略。通过买入可转债同时卖空等值普通股,可以实现"Delta中性、Gamma多头"的套利。这也是一些对冲基金频繁做空微策略的原因之一。

可以做空微策略吗?

对普通投资者而言,这场套利盛宴并非好事。当越来越多机构通过"增发+套利"从市场抽血时,普通股持有者可能成为最后的接盘者。因此,"做空微策略"成为不少交易员的对冲选择。

但做空也存在风险。有交易员曾在320美元位置做空微策略,结果行情一路冲高至550美元,带来巨大压力。因此,一些人建议使用买入看跌期权等有限风险的方式来做空。

市场上还出现了专门做空微策略的双倍反向ETF,如SMST和MSTZ。但这些产品更适合有经验的短线交易者或用于对冲现有持仓,不适合长期投资。

至于"持币美股"是否会出现类似GameStop的逼空行情,多数分析认为可能性不大。像微策略这样市值数百亿美元的公司,流通盘太大、流动性太强,散户难以撬动整体市值。相比之下,一些市值较小的公司更容易发生逼空。

"持币美股"的投资逻辑

随着越来越多公司加入"战略持币"阵营,市场对这类公司的投资逻辑也有了更深入的认识。一些分析认为,只有真正做大做强、具备持续融资和扩表能力的公司,才有资格享受市场的高溢价。那些规模有限、刚上市的"小型玩家",很难复制微策略的估值神话。

不同国家和地区对这类公司的定价也存在差异。例如,日本的Metaplanet因本土税收政策更有利,加上亚洲投资者买币限制,成为一些人眼中的"加密ETF"。相比之下,香港一些尝试配置加密资产的港股公司,因流动性分散、市场深度不足,难以享受类似美股的溢价。

值得注意的是,这类公司在牛熊市中表现迥异。牛市时往往呈现"左脚踩右脚"式的自我加强结构,但进入熊市后一切可能反转,估值体系随时可能崩塌。因此,一些交易员建议,对于高溢价、近期转型或融资不超过两轮的公司要谨慎对待。

总的来说,尽管"战略持币"美股吸引了大量关注,但市场参与者仍需保持谨慎。最终,加密市场中最稀缺和最具共识的资产,依然是比特币本身。