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Circle IPO解析：低净利率背后的USDC增长潜力
Circle IPO解析：低净利率背后的增长潜力
在行业加速出清的阶段，Circle选择上市，揭示了一个看似矛盾却充满潜力的故事。尽管净利率持续下滑，但公司仍蕴藏巨大的增长潜力。一方面，Circle拥有高透明度、强监管合规性和稳定的储备收入；另一方面，其盈利能力却显得相对温和，2024年净利率仅为9.3%。这种表面上的"低效"并非源于商业模式失败，而是揭示了更深层的增长逻辑：在高利率红利逐步消退、分销成本结构复杂的背景下，Circle正在构建一个高度可扩展、合规先行的稳定币基础设施，其利润被战略性地"再投资"于市占率提升与监管筹码之中。本文将以Circle七年上市之路为线索，从公司治理、业务结构到盈利模型，深入剖析其"低净利率背后"的增长潜力与资本化逻辑。
1. 七年上市长跑：一部加密监管进化史
1.1 三次资本化尝试的范式迁移（2018-2025）
Circle的上市历程体现了加密企业与监管框架的动态博弈。2018年首次IPO尝试适逢美国证监会对加密货币属性认定模糊期。当时公司通过收购交易所形成"支付+交易"双轮驱动，获得多家机构1.1亿美元融资，但监管质疑和熊市冲击导致估值大幅下跌。
2021年的SPAC尝试反映出监管套利思维的局限。SEC对稳定币会计处理的质询导致交易流产，但推动公司完成关键转型：剥离非核心资产，确立"稳定币即服务"战略。此后，Circle全面投入USDC合规性构建，积极申请全球监管牌照。
2025年的IPO选择标志着加密企业资本化路径的成熟。选择纽交所上市需满足全套披露要求和内控审计。S-1文件首次详细披露储备金管理机制：约320亿美元资产中，85%配置于隔夜逆回购协议，15%存放于系统性重要金融机构。这种透明化操作构建了与传统货币市场基金的等效监管框架。
1.2 与某交易平台的合作：从生态共建到关系微妙
早期，Circle通过与某交易平台合作快速打开市场。2023年，Circle以2.1亿美元股票收购剩余50%股权，重新约定分成协议。
现行分成协议为动态博弈条款。双方基于USDC储备收入按一定比例分成，分成比例与该平台供应的USDC量相关。2024年该平台持有USDC总流通量约20%，但分享了约55%的储备收入，为Circle埋下隐患：当USDC在该平台生态外扩张时，边际成本将呈非线性上升。
2. USDC储备管理以及股权与持股结构
2.1 储备金分层管理
USDC储备呈现"流动性分层"特征：
自2023年起，USDC储备仅限于银行账户现金余额和Circle储备基金，主要包括短期美国国债证券和隔夜回购协议。资产组合加权平均到期日不超过60天，加权平均存续期不超过120天。
2.2 股权分类及分层治理
Circle上市后将采用三层股权结构：
该结构平衡公开市场融资与企业长期战略稳定性，保障高管团队对关键决策的控制权。
2.3 高管及机构持股分布
高管团队拥有大量股份，多家知名风投和机构投资者持有5%以上股权，累计持有超过1.3亿股。50亿估值的IPO将为他们带来显著回报。
3. 盈利模式与收益拆解
3.1 收益模式与运营指标
3.2 收入增长与利润收缩的悖论（2022-2024）
3.3 低净利率背后的增长潜力
尽管Circle净利率承压，但业务模式和财务数据中仍隐藏多重增长动力：
4. 风险——稳定币市场剧变
4.1 机构关系网不再是坚固护城河
4.2 稳定币法案进展的双向冲击
5. 思考总结——破局者的战略窗口
5.1 核心优势：合规时代的市场卡位
5.2 增长飞轮：利率周期与规模经济的博弈
Circle的低净利率表象下，实质是其在战略扩张期主动选择的"以利润换规模"策略。当USDC流通量突破800亿美元、RWA资产管理规模以及跨境支付渗透率实现突破时，其估值逻辑将发生质变——从"稳定币发行商"进化为"数字美元基础设施运营商"。这需要投资者以3-5年周期视角，重估其网络效应带来的垄断溢价。在传统金融与加密经济的历史性交汇点上，Circle的IPO不仅是自身发展的里程碑，更是整个行业价值重估的试金石。