加密货币市场的新选择：一种创新的合成美元稳定币

近期，一种介于中心化与去中心化之间的结构化被动收益产品引起了市场关注。这种加密原生的合成美元稳定币在链上保管资产，通过Delta中性策略保持稳定性的同时还能赚取收益。

该产品的诞生背景是对现有稳定币市场格局的一种回应。目前，中心化稳定币如USDT和USDC主导着市场，而去中心化稳定币DAI的抵押品也逐渐趋于中心化。同时，算法稳定币在经历了快速增长后也面临崩盘风险。这种新型稳定币试图在DeFi和CeFi市场之间寻求平衡。

产品采用了创新的资产托管方式。机构提供的场外结算服务将资产在链上托管，并将金额映射至交易所提供保证金。这种方式既保留了DeFi的透明度，又借鉴了CeFi的流动性优势，有效降低了交易所资金风险。

收益来源主要包括以太坊质押收益和交易所对冲头寸获取的资金费率收益。这被视为一种结构化的全民资金费率套利产品。

目前，该产品正通过积分系统来激励用户提供流动性。其生态系统包含三种主要资产：

1. 稳定币：通过存入特定资产铸造。
2. 质押凭证：质押稳定币后获得。
3. 协议代币：目前通过积分兑换流入市场，锁定可获得更多积分加速。

铸造和赎回机制

用户可以将特定资产存入协议，以1:1的比例铸造稳定币。存入的资产会被发送给第三方托管，并通过场外结算方式映射到交易所。协议随后在中心化交易所开设相应的空头永续头寸，确保抵押品价值保持稳定。

普通用户可以在开放的流动性池中获取稳定币。经过审核的机构则可以直接通过合约铸造和赎回。资产始终保留在透明的链上托管地址，降低了传统金融基础设施的风险。

创新的资金托管方式

该产品采用了一种称为场外结算的资金托管方式，兼顾了链上的透明性和中心化交易所的资金使用效率。

通过多方计算技术构建托管地址，将用户资产保存在链上，由用户和托管机构共同管理。这种方式既保证了资产的去中心化特性，又降低了交易对手方风险。

场外结算提供方与交易所合作，允许将托管资产余额映射到交易所，用于交易和金融服务。这使得协议能够在交易所外托管资金，同时仍可使用这些资金为对冲头寸提供抵押。

盈利模式

该产品的盈利主要来自两个方面：

1. 以太坊质押收益：通过ETH流动性衍生品获得。

2. 交易所空头头寸收益：包括资金费率和基差交易收益。

资金费率是基于现货和永续合约市场价格差异定期支付的款项。当资金费率为正时，多头支付给空头；反之则相反。这种机制确保了两个市场的价格趋于一致。

基差是指现货和期货价格的偏差。随着期货合约临近到期，价格会趋向于现货价格，基差也会趋近于零。

协议通过在交易所制定不同策略进行套利，为稳定币持有者提供多元化收益。

收益率和可持续性

近期，协议年化收益最高达35%，分配到质押凭证的收益率高达62%。这种高收益部分源于并非所有稳定币都被质押，实际质押率可能只有50%左右。未质押的稳定币可能用于其他DeFi协议，这既满足了不同应用场景需求，也提升了质押凭证的收益率。

然而，随着市场降温，交易所多头资金减少，资金费率收入也随之下降。目前协议收益率已降至2%，质押凭证收益率降至4%。

这表明该产品的收益率较依赖中心化交易所的期货合约市场情况，并受制于期货市场规模。当稳定币发行量超过相应期货市场容量时，可能会限制其继续扩张。

扩展性分析

该稳定币的扩展性主要受ETH永续市场未平仓合约总值的限制。目前这一数值约为120亿美元（2024年4月数据）。相比之下，该稳定币的发行量约为23亿美元。

协议选择与中心化交易所合作，是为了避免链上去中心化交易所流动性不足导致的问题。历史上曾有类似项目因链上流动性限制而失败。

目前，该稳定币市值排名第五，已超过多数去中心化稳定币。但要进一步扩大规模，需要在现有市场上增加相应价值的空头头寸，这对当前阶段构成挑战。过度发行可能导致资金费率下降，甚至转为负值，影响协议收益。

长期来看，该稳定币的容量可能会随市场行情波动。在牛市中，做多情绪高涨时，理论容量可能增大；反之在熊市中可能降低。

综合来看，该稳定币可能成为一种高收益、短期规模有限、长期跟随市场行情的产品。

风险分析

1. 资金费率风险：市场多头不足或稳定币过度发行可能导致负收益。虽然协议通过抵押品收益提供了一定安全边际，但仍需警惕类似项目因收益率倒挂而失败的历史教训。

2. 托管风险：依赖于场外结算和中心化机构服务。交易所破产可能导致未结算利润损失，托管机构破产可能延迟资金获取。尽管采取了多重安全措施，仍存在理论上的资金被盗风险。

3. 流动性风险：大规模资金在市场紧张时可能面临流动性不足。协议试图通过与中心化交易所合作来缓解这一问题，但这也引入了中心化风险。

4. 资产锚定风险：抵押品与基础资产的锚定关系可能出现短暂脱钩，这可能引发交易所清算。

为应对这些风险，协议设立了保险基金，资金来源于每个周期的收入分配。

总的来说，这种创新的稳定币产品在当前市场中展现出独特优势，但同时也面临着多方面的挑战和风险。投资者和用户需要全面了解其机制和潜在风险，审慎参与。