比特幣減半影響供需的深度分析

距離比特幣第四次減半僅剩一個多月。本次減半將把礦工的比特幣發行獎勵從每區塊6.25 BTC減少到3.125 BTC。雖然研究過去的減半週期可以爲比特幣的潛在價格走勢提供一些參考,但三次事件的樣本量太小,難以得出明確的預測。

美國現貨比特幣ETF的出現根本改變了比特幣的市場動態。短短兩個月內,其淨流入就達到了數十億美元,這不可逆轉地改變了格局。主要機構參與者現在可以通過這些工具進行投資,比特幣對本次減半的反應可能不同於前三個週期。了解當前的技術供需情況更爲重要,它可以幫助我們更好地了解比特幣的潛力。

雖然新比特幣供應限制是一個重要因素,但它只是衆多因素之一。自2020年初以來,可供交易的比特幣一直在下降,這與之前的週期相比發生了重大變化。但最近的數據顯示,自23年第四季度初以來,活躍的BTC供應量大幅增加了130萬,而同期新開採的比特幣僅約15萬。盡管市場比過去更有能力吸收這種供應,但我們仍認爲不應過度簡化這些市場動態之間的復雜相互作用。

每當挖出21萬個區塊時,比特幣礦工獎勵就會減半,大約每四年發生一次。本次減半預計將在4月16日至20日之間發生,將使比特幣發行總量從每天約900個比特幣降至約450個,年發行率從1.8%降至0.9%。減半後,比特幣的月產量約爲13,500,年產量約爲164,250。

減半突顯了比特幣的獨特性:一個固定的、通貨緊縮的供應計劃,最終形成供應上限。與實物商品不同,比特幣供應是非彈性的。此外,比特幣網路的效用隨用戶數量擴展,直接影響代幣價值。

分析減半週期對比特幣表現的影響有限,因爲我們只經歷了三次減半事件。對先前減半事件與比特幣價格相關性的研究應謹慎解讀,因爲樣本量小,難以泛化。包括市場情緒、採用趨勢和宏觀經濟狀況在內的因素都可能導致價格波動。

美國現貨比特幣ETF正在重塑比特幣的市場動態。ETF的流入有望以漸進、持續的方式吸收大部分供應。ETF現在的日均BTC現貨交易量約爲40-50億美元,佔全球中心化交易所總交易量的15-20%,爲機構交易提供了充足流動性。

美國現貨比特幣ETF在前兩個月吸引了96億美元淨流入,管理的總資產達到550億美元。這些ETF持有的BTC累計淨增長比同期新開採的比特幣供應量高出近三倍。全球所有現貨比特幣ETF目前持有約110萬枚比特幣,佔總流通供應量的5.8%。

從中期來看,ETF可能會保持甚至增加當前的流動性,因爲大型券商還未向客戶提供這些產品。考慮到美國貨幣市場基金中仍有超過6萬億美元的資金,加上即將到來的降息,今年可能有大量閒置資本進入這一資產類別。

ETF持有的比特幣的潛在中心化問題不會對網路構成穩定性風險,因爲僅擁有比特幣並不能對去中心化網路產生影響或控制其節點。金融機構目前還不能提供基於這些ETF的衍生品,一旦這些衍生品可用,可能會改變大型參與者的市場結構。

如果假設美國ETF的新流入速度從2月份的60億美元放緩到每月淨流入10億美元的穩定狀態,一個簡單模型顯示相對於每月開採的約13500個BTC(減半後),比特幣的均價應接近7.4萬美元。但該模型忽略了礦工並非市場上唯一出售比特幣供應的來源這一事實。

衡量可用於交易的比特幣供應量的一種方法是取流通供應量與非流動性供應量之差。根據Glassnode的數據,可用比特幣供應水平在過去四年呈下降趨勢,從2020年初的530萬BTC峯值降至目前的460萬。這與前三次減半期間觀察到的可用供應量穩步上升趨勢相比是一個重大轉變。

乍看之下,比特幣交易可用性的下降似乎是比特幣表現的主要技術支撐之一。但考慮到進入流通的新比特幣即將減少,這些供需動態表明短期內市場緊縮的可能性較高。然而,這個框架並不能完全捕捉到比特幣市場流動性動態的復雜性。

投資者不應忽視可能影響拋售壓力的幾個關鍵因素:

• 並非所有流動性差的比特幣都被"困住"。長期持有者可能對持倉的經濟敏感性較低,但部分人可能仍會在價格漲時實現盈利。
• 一些持有者可能無意近期出售,但仍可通過抵押比特幣提供流動性。
• 礦工可能會出售比特幣儲備以擴大業務或覆蓋成本。
• 約300萬BTC的短期持有量不小,隨着價格波動,投機者可能仍會獲利退出。

即使比特幣已納入ETF,活躍流通供應量的增長速度也大大超過了ETF累計流入量。自23年第四季度開始,活躍的BTC供應量增加了130萬,而新開採的比特幣只有約15萬。

部分活躍供應來自礦工出售儲備,既是爲了利用價格走勢,也是爲了在收入減少的不利情況下建立流動性。然而,從2023年10月1日到2024年3月11日,礦工錢包的淨餘額僅減少了20,471枚比特幣,這意味着新近活躍的比特幣供應主要來自其他地方。

比特幣的非活躍供應量已連續下降三個月,這可能表明長期持有者開始出售。在2017年和2021年的週期中,從非活躍供應量達到峯值到該週期最高價格大約有一年時間。當前週期的非活躍比特幣數量似乎已在2023年12月達到峯值。

然而,目前尚不清楚這些比特幣中有多少已被轉移到交易所(出售)、鎖定在跨鏈橋上或用於其他金融交易。盡管今年比特幣轉入交易所的交易量翻倍,但交易所的比特幣餘額卻淨下降了8萬。這表明,除ETF外,還有其他資金池正在幫助抵消從長期和短期持有者流向交易所的轉移量所帶來的增勢。

現貨市場的供需動態只反映了資本流動的部分情況。比特幣表現出類似大宗商品的衍生品乘數效應,未償付的比特幣衍生品名義價值明顯高於實物比特幣市值。由於比特幣的衍生品市場將現貨交易量放大了數倍,僅分析現貨公共交易所數據並不能完整反映比特幣經濟中真正的流動性和採用情況。

雖然"休眠"比特幣的活躍度增加與之前的牛市峯值相吻合,但在當前環境中,供需如何相互作用的確切動態仍不確定。

這個週期可能會有所不同。美國現貨比特幣ETF的持續每日淨流入將繼續成爲該資產類別的巨大推動力。新開採的比特幣供應量即將減半,這將導致市場動態更加緊縮。然而,這並不一定意味着即將進入供應緊縮的情況。比特幣現貨ETF成爲新的數字資產類別,主流金融機構現可將其納入傳統投資組合,標志着比特幣被主流採用的重要裏程碑。因此,目前的價格走勢可能只是長期牛市的開始,需要進一步的價格提升才能推動供需動態達到平衡。