LSD MAP 2.0：格局、數據、趨勢、收益、用戶等因素分析

自上一版LSDFi Map發布以來,我們預測的大部分產品已經出現,如支持LST的穩定幣(R、TAI、USDL等)和veToken引發的治理戰爭(Pendle War)等。但也有許多出乎意料的數據和發現。本文將整理大部分LSD相關項目,提出問題,並給出思考和行動建議。

首先是更新後的LSD MAP 2.0,如下圖所示。詳細數據和主觀評價請參見個人整理的表格。

格局

LSD賽道已形成初步格局。按層級劃分,SSV Network、Obol Labs等DVT技術服務商可視爲L0。DVT技術可以使驗證器更穩定、安全地履行籤名職責。作爲首個發行代幣的項目,SSV Network在品牌知名度方面佔據先發優勢。

Lido、Ankr、Coinbase等LST發行商則可視爲L1。L1主要採用佣金模式,用戶主要收益來自ETH的POS收入。上海升級後,L1層級項目數量超出預期,遠多於L2層級,但經調查發現20%以上處於測試網階段。根據數據,Lido佔據流動性質押份額的74.45%。Lido與Rocket Pool佔82.5%左右,以Coinbase爲首的中心化交易所發行的LST佔比12%以上,留給其他去中心化質押項目的空間很小。此層級中一些參與者是多鏈LST發行商,但以太坊LSD玩法與其他公鏈略有不同,除了先發優勢的Ankr外,暫未見其它表現突出的項目。

基於LST設計的固收產品、穩定幣、收益聚合等構成L3層級,即通常所說的LSDFi。該層級中數量最多的是基於LST的穩定幣,幾乎都支持其他穩定幣和ETH/WETH等作爲質押品。借貸和槓杆化項目較少,這直接導致收益聚合類和結構化策略類項目數量暫時較少。隨着類似Yearn的收益池、Shield的期權結構化產品、Pendle的固收產品的出現與發展,將進一步推動收益聚合和結構化策略項目的湧現。上海升級後,那些通過自身Token補貼來提高質押收益率的項目,無論是Token價格還是TVL都出現大幅下跌。

L2層級展現了團隊的重要性,一些半路出家進入LSD賽道的項目取得了不錯成績。固收、期權、收益聚合、穩定幣、合成資產等賽道的部分項目獲得成功,也引發人們思考它們與同類產品進軍LSDFi的可能性。在市場流動性不足的情況下,上海升級前後,作爲TOP2加密貨幣的ETH即便在熊市也能帶來很強的流動性,有多少團隊把握住了這個機會?隨着週期臨近,牛市在望,流動性增強後,其他生息資產是否可以借鑑ETH,開發出類似產品?

本文將基於L2建立的產品定義爲L3。引發Pendle War的StakeDAO、Equilibria、Penpie符合這一定義;還有自動復投的0xAcid的AcidTrip;以及簡化unshETH操作、提高收益的gUSHer等。可以看出,主流仍是veToken引發的治理權爭奪。這一層級存在很大想象空間,不僅限於L2工具和聚合治理類型項目。例如,可能出現多L2產品的L3,或聚合策略的前端。

Eigenlayer中,個人ETH持有者可以將ETH、stETH質押給質押服務商,讓服務商分配的節點運營商參與Eigenlayer協議、驗證節點直接參與Eigenlayer、或通過委托其他運營商管理。各類中間件、數據可用性層等支付一定報酬(項目方token、手續費等)獲得收益。實際上它利用了ETH質押原理,但沒有生產LST,反而可以進行LST(目前支持rETH、stETH、cbETH)的質押,因此被歸入L2層級。

指數型產品主要是Index Coop推出的三個LST指數,但其中LST種類較少。

整體來看

1. L0具有最高的技術壁壘,但需注意代幣的實際效用

2. L1已形成龍頭格局,除內部或系統性風險外,時空條件已不允許出現新的TOP3,但新秀仍有機會

3. L2中很大一部分不具備護城河,更多考驗團隊和BD能力。基於LST的基礎性DeFi策略項目越多,L2越繁榮

4. L3的市值/流動性受限於L2產品發展程度,但有很大想象空間,需要一定時間發展

數據 & 趨勢

質押率

上海升級後,質押率並未如預期出現第二波下跌。反而在提取質押獎勵並繼續質押,以及部分本金(主要來自CEX)解除質押後,開始穩步上升。5月中旬質押量突破20M,6月突破16%。

對於市場上將ETH質押率與其他公鏈對比的觀點,我持強烈質疑態度。我認爲ETH質押率將穩定在25%左右,理由如下:

1. ETH的去中心化程度高,籌碼分散,不同於某些高質押率的"VC鏈"和"聯盟鏈"

2. ETH具有很強的實用性,是目前最活躍公鏈上的主流資產

3. L2的繁榮和多鏈生態的發展,使ETH成爲多個生態中的主流資產,降低了集中質押的趨勢

4. 合規性考慮,ETF和二級基金直接質押ETH面臨法律風險

價格因素也可能影響質押率。明年減半週期如果點燃牛市情緒,在山寨幣漲時,ETH質押者是否會選擇拋售獲利並購買新的熱點幣種還需進一步觀察。

LSDFi無疑會促進質押率提高,質押產生的LST能夠進入多種項目賺取多份收益,減少機會成本,甚至還能賺取超額收益。目前L2層級還沒有出現能承載大量ETH的項目,L1中很多LST並未在L2中使用,因此L2仍有巨大投資機會。

中心化質押與去中心化質押

根據數據粗略計算,去中心化質押平台質押比率不足40%,CEX佔比約20%,剩餘主要爲節點質押和Solo Staking。上海升級後,CEX撤離本金最多,佔比57.74%。由於Lido佔總質押份額31.8%,容易產生去中心化平台中心化的擔憂,L2中出現了平衡配比LST的項目,通過將收益獎勵按比例分配來鼓勵參與者獲取更多小型平台的LST。

L1平台中也有很多利用DVT技術等提高去中心化程度的嘗試。但從理性角度分析,質押者首要考慮安全性,其次是收益。Lido、Rocket Pool的LST幾乎適用於所有L2層級的LSDFi項目,且暫無安全事件。Lido依賴ETH質押龍頭地位獲得收入與市場份額,作爲既得利益者,中心化後傷害以太坊也會傷害自身根本利益。當然內部風險和監管等外部風險是每個L1平台都需要注意的。

因此我繼續看好Top 3龍頭地位,但認爲去中心化作爲加密的天然屬性,L1多樣化是不可避免的趨勢。L1中也出現了很多兼顧去中心化、安全性、低門檻的產品。但部分優質產品仍無法擺脫代幣效用問題。

收益率

不考慮安全因素,高收益率和收益持續性是LSD相關最重要的兩個因素。關於高收益率,質押者需要根據自身風險承受能力參與。許多L2項目早期推出時,LST直接質押收益在Token補貼下能達到3位數,LP更是能達到4位數,但價格波動劇烈,挖礦拋售不可避免。目前部分項目採取的積分獎勵模式以及質押獲取空投對用戶留存和代幣價格影響最小。

質押者提高收益率可以參考以下幾種方法:

1. 選擇使用場景多/合作方多的LST
2. 通過槓杆增加資金效率
3. 參與L2產品(部分L2產品有L3可以多重套娃)
4. 參與新項目的IDO或獎勵活動(安全性低,但回報可觀)

採用兩層套娃基本可以將質押收益率提高到10%以上,讀者可根據自己風險設計適合的策略。

調研發現,能保持可持續性的項目基本具備一個特點:收益率不高,很多依靠自身Token或其他項目Token進行一定補貼。ETH→LST部分的收益來自以太坊質押獎勵,那麼以LST爲基礎的L2和L3收益來源主要有:

1. Token激勵:自身Token補貼/其他方代幣補貼
2. 借貸費用:部分穩定幣
3. LP流動性池費用
4. 衍生品對沖
5. Eigenlayer向服務商收費補貼質押節點
6. 產品交易費用/佣金

從收入來源的穩定性基本可以判斷L2/L3收益的穩定性,只有1、4、6方法能再符合高收益特性,而4和6在操作上有很強不確定性,所以1目前及未來很長一段時間都是主流方法,但具體使用過程中存在很大細節差異。項目想長期生存,採用1方法需要設計優秀的Tokenomics。

我認爲優質項目應該是真實收益+應用場景+好的Tokenomics的結合,目前L2層級已經出現了以PENDLE爲首的真實收益類+veToken類項目,基本符合以上條件。

L2 的LSD

很多項目在L2層進行了部署,以Top3去中心化質押LST(wstETH、rETH、fraxETH)爲統計:

Arbitrum上數量最多,在Arbitrum上建立L2層級產品的也最多。Optimism盡管LST數量不少,但單獨爲LST建立的項目遠少於提供流動性池的DeFi項目。L2上交易費用更低,能更快發生交易,從持有者數量來看也在不斷增多,所以有理由看好在Layer2上發展的L2項目,越早部署,越有機會搶佔L2的LST流動性。

用戶分級

不同用戶對質押的需求不同,但基本要素有安全性、收益率、去中心化程度、代幣經濟學、UI/UX、易用性等。

目前L0級別因Token發行晚、技術壁壘高、VC早期投資多,數目較少;L1層級已形成龍頭,許多大戶已將ETH質押在L1並參與L2;L2層級有來自各方的參與者,但從L1和L2 TVL對比來看,L2仍有很大市場空間。

每個因素對不同資金量用戶的吸引力/留存度不同,我認爲未來L1新秀和L2項目將充分把握各個要素:

1. 安全性:團隊、內部管理、審計、資金托管等
2. 收益率:高低之分、持久性、收益品種多樣化
3. 去中心化程度:托管方式、DVT技術、Token集中度
4. 代幣經濟學:能否保證效用同時供需平衡或需求大於供