2025年的"幣股"熱潮:瘋狂、溢價與風險

2025年夏天,加密美股成爲資本市場的主角。放眼望去,真正引領潮流的並非傳統科技巨頭,而是那些將比特幣納入資產負債表的"戰略持幣"美股公司。從這張圖表可以清晰看出微策略的瘋狂表現。

過去一年,比特幣漲近94%,遠超大多數傳統資產。相比之下,Meta、NVIDIA、Tesla等科技巨頭漲幅最高也不過30%,微軟、蘋果和標普500指數則基本持平或略有回調。

但微策略的股價卻暴漲了208.7%。

在MSTR之後,一大批加密持幣的美股和日股公司也正在上演各自的估值神話。市值/持幣淨值的溢價(mNAV)、借券利率、空頭倉位、可轉債套利,甚至類似GameStop的逼空行情,都在資本市場的暗流中醞釀碰撞。信仰與結構博弈交織,機構與散戶心態各異 - 在這個"幣股"的新戰場上,交易員們如何取舍進退?又有哪些隱祕的邏輯在主導市場?

"戰略持幣"美股的真相

做多BTC、做空微策略,似乎是不少傳統金融機構和交易員的觀點。

一位交易員表示,他採取的正是這一策略:"這類公司的隱含波動率(IV)差異巨大,在場外買入比特幣期權,同時在美股開盤時賣出這個公司如MSTR的看漲期權。"他稱之爲"多BTC+空MSTR"的波動率剪刀差策略,是一個能獲取穩定收益的策略。

另一位偏保守的交易員認爲:"這種策略其實是對'溢價回歸區間'的判斷。比如,假設當前溢價爲2倍,你預期它會回落到1.5倍,那麼當溢價下行至此,你便可鎖定差價獲利。但如果市場情緒過度亢奮,將溢價推至2.5倍、3倍,則會出現浮虧。"

"溢價"似乎是所有交易員談及"戰略持幣"美股時繞不開的一個詞。

所謂mNAV(Market Net Asset Value),通俗來說就是公司市值與其實際持有加密資產淨值之間的倍數。

這一指標的流行,幾乎完全歸功於MicroStrategy(MSTR)在2020年掀起的那場比特幣買入狂潮。從那以後,MSTR股價與比特幣的漲跌幾乎捆綁在一起,但市場給它的價格卻一直高出公司實際"持幣淨值"一大截。如今,這一mNAV"溢價現象"也被復制到了Metaplanet、SRM等越來越多的加密資產美股、日股身上。換句話說,資本市場願意爲這些公司支付遠超"幣本位+本業資產"總和的價格,剩下的那部分,其實就是對持幣、槓杆、未來融資能力與想象空間的下注。

mNAV溢價指數,微策略們的照妖鏡

回顧微策略mNAV溢價指數的走勢。2021年至2024年初,mNAV溢價長期在1.0到2.0倍之間運行,歷史均值約1.3倍 - 也就是說,市場平均願意爲MSTR帳面上的比特幣多付出30%的溢價。

但進入2024年下半年,MicroStrategy的mNAV溢價漲至1.8倍左右。2024年末更誇張,比特幣連續衝擊十萬美元關口時,MSTR的mNAV溢價水漲船高,突破2倍,在某些交易日甚至達到3.3倍的歷史巔峯。

到2025年上半年,mNAV指數在1.6-1.9倍區間反復拉鋸。很明顯,每次溢價區間變化背後都是一輪輪資金預期的流轉和投機情緒的升降。

一位交易員認爲,這其實類似傳統企業的經營槓杆理念,市場評估這些企業的未來槓杆會影響其溢價:"MSTR已經融資多輪,債主遍布華爾街,這種拉錢增發的能力才是核心競爭力。市場預期你能不斷融到錢,才敢給你更高溢價。"相比之下,新晉的小型"持幣美股"就算喊破嗓子,也很難獲得資本市場同等的信任和加成。

多少溢價算合理?

一位量化交易者在計算了過去一年比特幣與MicroStrategy股價同期變化幅度後認爲:"市場對微策略2-3倍的溢價都是合理的。"

2024年初至3月,當比特幣從約4萬美元攀升至7萬美元,漲幅約75%時,MSTR從55美元衝高至近180美元,漲幅超過220%。這一輪MSTR漲幅是比特幣的三倍左右。

2024年11月至12月,比特幣再度試探10萬美元大關,漲幅約33%,而MSTR則從280美元衝到520美元左右,漲幅約86%,是比特幣漲幅的2倍多。

但在隨後2024年12月至2025年2月的回調期,當比特幣從10萬美元回落至8萬美元,跌幅約20%時,MSTR的跌幅同樣是2倍,累計下跌約50%。

今年3月至5月,比特幣反彈至約10.8萬美元,漲幅35%,MSTR則漲近70%,同樣是2倍。

除了溢價指數,這位交易者還關注年化波動率。根據他的測算,2024年比特幣的日收益率標準差約4.0%,對應全天候交易的年化波動率約76.4%;同期MSTR的日收益率標準差約6.4%,在美股交易日年化波動率高達101.6%。進入2025年,BTC的年化波動率回落至約57.3%,而MSTR則仍保持在76%左右。

因此他的核心觀點是:"溢價在1.5-3倍區間上下波動,是一個非常明確的交易信號。"他總結出一個"最簡單的交易邏輯" - 當市場低波動+低溢價時做多,反之高波動+高溢價則做空。

另一位交易員的做法類似,不過他會結合期權策略:低溢價區間時賣出看跌期權賺權利金,高溢價時則賣出看漲期權,收取時間價值。他也提醒普通投資者:"兩邊保證金帳戶獨立,如果兩邊都加槓杆,很容易被極端行情爆倉。所有重倉、加槓杆、期權套利都需要注重風險管理。"

可轉債套利,華爾街玩MSTR的成熟策略

如果說溢價套利、期權操作是"幣股"世界裏散戶與量化玩家的必修課,那麼真正的大資金和機構玩家,更看重的是可轉債這一層的套利空間。

2024年10月30日,Michael Saylor在一次投資者電話會議上正式推出"21/21計劃":未來三年內通過ATM(At-The-Market)方式分階段增發210億美元普通股,用以持續買入比特幣。事實上,僅兩個月內,MicroStrategy就完成了首輪目標 - 累計發行1.5億股,募資22.4億美元,新增27200枚BTC;緊接着2025年第一季度,公司又一次性加碼210億美元ATM,並同步推出210億美元的永久優先股和210億美元的可轉換債券,半年內融資工具總規模高達630億美元。

一位交易者觀察到,這種"加班加點式"的增發,對MSTR的股價構成了沉重壓力。2024年11月,股價雖曾衝上520美元高點,但隨着市場對新一輪稀釋預期的落差,股價一路下行,至2025年2月更一度跌破240美元,逼近比特幣回調期的溢價低點。即便偶有反彈,也常被優先股和可轉債發行打壓。在他看來,這也是MSTR股價短線極度易漲易跌、長期卻又具備持續波動性的重要邏輯。

但對許多更偏機構化的對沖基金來說,重點並不在於猜測"漲"還是"跌"的方向,而是通過可轉債套利捕捉波動性。

"可轉債通常擁有比同期期權更高的隱含波動率,是做'波動性套利'的理想工具。具體做法,就是一邊買入MSTR可轉債,一邊在市場上借入等值普通股賣空,鎖定淨敞口Delta≈0。股價每次大幅波動,只要調節空頭比例、低吸高拋,就能把波動性收割爲利潤。"一位交易者解釋道:"這是華爾街最成熟的套利遊戲之一。"

在這背後,一批對沖基金正悄然用可轉債做着華爾街最成熟的套利遊戲 - "Delta中性、Gamma多頭"。

他補充,MSTR的空頭興趣曾高達14.4%,但很多空頭並非"看空公司基本面",而是可轉債套利的資金,用持續做空來動態對沖持倉。"他們根本不在乎比特幣漲還是跌,只要波動夠大,就能反復低買高賣,實現套利差價。"

而MSTR的這種可轉換債券,從某種意義上說,也是一種看漲的期權衍生品。

一位交易員對於期權與可轉債策略的結合也有一套經驗。他形容,買期權像買彩票,偶爾能中大獎,大多數時候是給市場交"權利金學費";賣期權則像彩票店老板,靠收權利金"細水長流"。在他實際交易中,期權和可轉債都是分散風險和攤平成本的利器。

"和傳統現貨或槓杆合約不同,期權最大的意義就在於'時間維度'。你可以選擇1個月、3個月、6個月不同到期日,不同到期日隱含的波動率各有千秋,也造就了無數搭配的可能,把策略做成立體組合。這樣,無論行情怎麼走,始終能把風險和收益控制在自己可承受範圍裏。"

這套思路,正是華爾街最主流的衍生品套利底層邏輯。在MSTR身上,這類結構化套利正成爲聰明資金的主戰場。

可以做空微策略了嗎?

但對於普通投資者和散戶來說,這場看似熱鬧的套利盛宴,未必是一件值得慶祝的事。因爲當越來越多對沖基金和機構通過"增發+套利"不斷從市場抽血時,普通股持有者往往淪爲最後的接盤者:他們可能沒法像專業機構那樣動態對沖,也難以及時識別溢價回歸和稀釋風險 - 一旦公司大規模增發或遭遇極端行情,帳面浮盈很快就會化爲泡影。

正因如此,近年來"做空微策略"成爲不少交易員和結構性資金的對沖選擇。哪怕你是比特幣的鐵杆多頭,在高溢價、高波動的階段,單純持有MSTR股票也會面臨比單持BTC更大的淨值回撤。如何對沖風險,或者反向捕捉MSTR溢價的"回歸行情",成了每一位身處"幣股"市場的交易員必須直面的考題。

談到做空微策略的話題時,一位交易員的態度明顯變得謹慎。

他坦言因做空微策略而"喫過虧"。去年他在320美元位置開始做空MSTR,結果行情一路衝高到550美元,持倉壓力極大。

雖然最終在MSTR回調到300多美元時"艱難回本",但那種頂着高溢價、硬扛回撤的壓力,他形容爲"外人難以體會"。

這次交易讓他徹底修正