加密貨幣市場的新選擇：一種創新的合成美元穩定幣

近期，一種介於中心化與去中心化之間的結構化被動收益產品引起了市場關注。這種加密原生的合成美元穩定幣在鏈上保管資產，通過Delta中性策略保持穩定性的同時還能賺取收益。

該產品的誕生背景是對現有穩定幣市場格局的一種回應。目前，中心化穩定幣如USDT和USDC主導着市場，而去中心化穩定幣DAI的抵押品也逐漸趨於中心化。同時，算法穩定幣在經歷了快速增長後也面臨崩盤風險。這種新型穩定幣試圖在DeFi和CeFi市場之間尋求平衡。

產品採用了創新的資產托管方式。機構提供的場外結算服務將資產在鏈上托管，並將金額映射至交易所提供保證金。這種方式既保留了DeFi的透明度，又借鑑了CeFi的流動性優勢，有效降低了交易所資金風險。

收益來源主要包括以太坊質押收益和交易所對沖頭寸獲取的資金費率收益。這被視爲一種結構化的全民資金費率套利產品。

目前，該產品正通過積分系統來激勵用戶提供流動性。其生態系統包含三種主要資產：

1. 穩定幣：通過存入特定資產鑄造。
2. 質押憑證：質押穩定幣後獲得。
3. 協議代幣：目前通過積分兌換流入市場，鎖定可獲得更多積分加速。

鑄造和贖回機制

用戶可以將特定資產存入協議，以1:1的比例鑄造穩定幣。存入的資產會被發送給第三方托管，並通過場外結算方式映射到交易所。協議隨後在中心化交易所開設相應的空頭永續頭寸，確保抵押品價值保持穩定。

普通用戶可以在開放的流動性池中獲取穩定幣。經過審核的機構則可以直接通過合約鑄造和贖回。資產始終保留在透明的鏈上托管地址，降低了傳統金融基礎設施的風險。

創新的資金托管方式

該產品採用了一種稱爲場外結算的資金托管方式，兼顧了鏈上的透明性和中心化交易所的資金使用效率。

通過多方計算技術構建托管地址，將用戶資產保存在鏈上，由用戶和托管機構共同管理。這種方式既保證了資產的去中心化特性，又降低了交易對手方風險。

場外結算提供方與交易所合作，允許將托管資產餘額映射到交易所，用於交易和金融服務。這使得協議能夠在交易所外托管資金，同時仍可使用這些資金爲對沖頭寸提供抵押。

盈利模式

該產品的盈利主要來自兩個方面：

1. 以太坊質押收益：通過ETH流動性衍生品獲得。

2. 交易所空頭頭寸收益：包括資金費率和基差交易收益。

資金費率是基於現貨和永續合約市場價格差異定期支付的款項。當資金費率爲正時，多頭支付給空頭；反之則相反。這種機制確保了兩個市場的價格趨於一致。

基差是指現貨和期貨價格的偏差。隨着期貨合約臨近到期，價格會趨向於現貨價格，基差也會趨近於零。

協議通過在交易所制定不同策略進行套利，爲穩定幣持有者提供多元化收益。

收益率和可持續性

近期，協議年化收益最高達35%，分配到質押憑證的收益率高達62%。這種高收益部分源於並非所有穩定幣都被質押，實際質押率可能只有50%左右。未質押的穩定幣可能用於其他DeFi協議，這既滿足了不同應用場景需求，也提升了質押憑證的收益率。

然而，隨着市場降溫，交易所多頭資金減少，資金費率收入也隨之下降。目前協議收益率已降至2%，質押憑證收益率降至4%。

這表明該產品的收益率較依賴中心化交易所的期貨合約市場情況，並受制於期貨市場規模。當穩定幣發行量超過相應期貨市場容量時，可能會限制其繼續擴張。

擴展性分析

該穩定幣的擴展性主要受ETH永續市場未平倉合約總值的限制。目前這一數值約爲120億美元（2024年4月數據）。相比之下，該穩定幣的發行量約爲23億美元。

協議選擇與中心化交易所合作，是爲了避免鏈上去中心化交易所流動性不足導致的問題。歷史上曾有類似項目因鏈上流動性限制而失敗。

目前，該穩定幣市值排名第五，已超過多數去中心化穩定幣。但要進一步擴大規模，需要在現有市場上增加相應價值的空頭頭寸，這對當前階段構成挑戰。過度發行可能導致資金費率下降，甚至轉爲負值，影響協議收益。

長期來看，該穩定幣的容量可能會隨市場行情波動。在牛市中，做多情緒高漲時，理論容量可能增大；反之在熊市中可能降低。

綜合來看，該穩定幣可能成爲一種高收益、短期規模有限、長期跟隨市場行情的產品。

風險分析

1. 資金費率風險：市場多頭不足或穩定幣過度發行可能導致負收益。雖然協議通過抵押品收益提供了一定安全邊際，但仍需警惕類似項目因收益率倒掛而失敗的歷史教訓。

2. 托管風險：依賴於場外結算和中心化機構服務。交易所破產可能導致未結算利潤損失，托管機構破產可能延遲資金獲取。盡管採取了多重安全措施，仍存在理論上的資金被盜風險。

3. 流動性風險：大規模資金在市場緊張時可能面臨流動性不足。協議試圖通過與中心化交易所合作來緩解這一問題，但這也引入了中心化風險。

4. 資產錨定風險：抵押品與基礎資產的錨定關係可能出現短暫脫鉤，這可能引發交易所清算。

爲應對這些風險，協議設立了保險基金，資金來源於每個週期的收入分配。

總的來說，這種創新的穩定幣產品在當前市場中展現出獨特優勢，但同時也面臨着多方面的挑戰和風險。投資者和用戶需要全面了解其機制和潛在風險，審慎參與。