加密財庫狂歡背後的資本遊戲：散戶如何避免成爲接盤俠？

原文標題：《加密儲備公司的暴漲中，有哪些潛在「小坑」？》

越來越多上市公司開始「儲備加密貨幣」了。

它們不再只是購買 BTC 或 ETH，而是效仿 MicroStrategy，搭建起一整套可復制的財資模型：通過 PIPE、SPAC、ATM、可轉債（Convertible Bond）等傳統金融工具，大規模融資、建倉、造勢，再疊加「鏈上國庫」的新敘事，將比特幣、以太坊、SOL 等加密貨幣納入公司核心資產負債表。

這不僅是資產配置策略的變化，更是一種新型「金融工程」：一場由資本、敘事與監管縫隙共同驅動的市場實驗。UTXO Management、Sora Ventures、Consensys、Galaxy、Pantera 等機構相繼入場，推動數家邊緣上市公司完成「變身」，成爲美股或港股市場上的「加密儲備型妖股」。

但這場看似創新的資本盛宴，也正在引發舊派金融人的警惕。7 月 18 日，華爾街著名做空者 Jim Chanos 警告稱，如今的「比特幣財庫熱」正重演 2021 年 SPAC 泡沫——企業靠發行可轉債和優先股買幣，卻沒有實際業務支撐。「每天都有幾億的公告，和當年的瘋狂一模一樣，」他說。

本文梳理這波風潮背後的四種關鍵工具與代表案例，試圖回答一個問題：當傳統金融工具遇上加密資產，一家公司要怎麼從「買幣」進化爲「做局」？而散戶，又該如何識別這場資本遊戲中的風險信號？

融資工具如何構築「買幣公司」？

PIPE：機構折價入場，散戶高位接盤

PIPE（Private Investment in Public Equity，公開市場的私募投資）指的是上市公司向特定機構投資者以折扣價格發行股票或可轉債，以實現快速融資。相較於傳統的公開發行，PIPE 不需經過繁瑣的審核流程，能在短時間內完成資金注入，因此在融資窗口緊縮或市場不確定時期，常被視作一種「戰略輸血」工具。

而在加密財庫的風潮中，PIPE 被賦予了另一種功能：制造「機構入場」的信號，推動股價快速漲，並爲項目敘事提供「市場認證」。許多原本與加密無關的上市公司通過 PIPE 引入資金，購入大額 BTC、ETH 或 SOL，迅速重塑爲「戰略儲備型企業」的新身分。例如 SharpLink Gaming（SBET）便在宣布以 4.25 億美元 PIPE 融資建立 ETH 財庫後，短期內股價暴漲逾十倍。

但 PIPE 的影響遠不止表面的利好。在結構設計上，PIPE 投資者通常擁有更優的入場價格、解禁安排和流動性通道。一旦公司提交 S-3 註冊聲明，相關股份便可上市流通，機構投資者即可選擇變現。雖然 S-3 本質上只是技術性操作，並不直接意味着拋售已發生，但在高度情緒化的市場中，這一動作往往被誤讀爲「機構開始套現」，從而觸發市場恐慌。

SharpLink 的經歷即爲典型案例： 2025 年 6 月 12 日，公司提交 S-3 註冊聲明，允許 PIPE 股份上市轉售。盡管董事長、以太坊聯合創始人 Joseph Lubin 公開澄清「這是 tradfi 中標準的 PIPE 後續流程」，並表示其本人及 Consensys 並未出售任何股票，但市場情緒已難挽回。股價在隨後五個交易日內累計下跌 54.4% ，成爲 PIPE 模式結構性風險的教科書式演繹。雖然後續股價出現反彈，但「暴漲後暴跌」的劇烈波動反映出 PIPE 流程中的結構性斷層。

此外，BitMine Immersion Technologies（BMNR）在宣布 PIPE 結構後也上演了「暴漲暴跌」的劇本。宣布 20 億美元 PIPE 融資用於以太坊財庫建設後，股價大漲再崩，單日下跌近 39% ，成爲 Unchained 報告中提及的四大高風險「加密國庫股」之一。

PIPE 的根本風險，在於信息不對稱與流動性錯配：機構投資者以折扣入場，享有預留退出機制；而普通投資者往往只在「融資成功」「幣本位財庫」之類的正面敘事中進場，在解禁拋壓來臨前被動承接風險。在傳統金融市場，這種「先拉高、後收割」的結構早已有諸多爭議，而在監管尚不完善、投機性更強的加密領域，這種結構性失衡被進一步放大，成爲資本敘事驅動市場的另一面風險。

SPAC：把估值寫在新聞稿裏，而非財報上

SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的收購公司）原是一種在傳統市場中用於借殼上市的工具：一羣發起人先設立空殼公司，通過 IPO 上市融資，再在規定時間內尋找並並購一家未上市公司，從而使後者繞過常規 IPO 流程、實現「快速上市」。

而在加密市場中，SPAC 被賦予了新的用途：爲「戰略儲備型」公司提供一個金融容器，將其比特幣、以太坊等數字資產財庫證券化、納入交易所系統，從而實現融資與流動性的雙向便利。

這類公司往往尚無清晰的業務路徑、產品模型或收入來源。它們的核心策略是：先通過 PIPE 融資購入加密資產，打造「幣本位」資產負債表，再借助 SPAC 合並進入公開市場，向投資者包裝一種「持幣即增長」的投資敘事。

典型代表包括 Twenty One Capital、ProCap 和 ReserveOne，這些項目大多圍繞一個簡單模型展開：籌集資金購入比特幣，把比特幣裝進一個股票代碼裏。例如，Twenty One Capital 持有超過 3 萬枚比特幣，與 Cantor Fitzgerald 支持的 SPAC 合並，並通過 PIPE 和可轉債融資籌集了 5.85 億美元，部分資金用於鏈上收益策略和比特幣金融產品開發。ProCap 由 Pompliano 支持，圍繞比特幣財庫發展借貸與質押業務。ReserveOne 更加多元，持有 BTC、ETH、SOL 等資產，參與機構級質押與場外借貸。

除此之外，這類公司通常不滿足於「囤幣待漲」。它們往往會進一步發行可轉換債券、增發新股，以此籌集更多資金購買更多比特幣，形成類似 MicroStrategy 的「結構性槓杆模式」。只要幣價漲，公司估值便能超額膨脹。

SPAC 模型最大的優勢是時間與控制權。相比傳統 IPO 所需的 12–18 個月，SPAC 合並理論上 4–6 個月即可完成，敘事空間也更靈活。創始人可以在不披露現有營收的前提下，講述未來故事，主導估值談判，並保留更多股權。盡管現實中這類加密項目往往面臨更長的監管審查週期（如 Circle 最終放棄 SPAC 轉投 IPO），但 SPAC 路徑依然受歡迎，尤其是對那些尚未建立營收能力的「幣本位公司」而言，它提供了一個繞開產品、用戶和財務基礎的捷徑。

更重要的是，SPAC 所帶來的「上市公司」身分，在投資者認知中具有天然合法性。股票代碼可以被 ETF 納入、被對沖基金交易、被 Robinhood 上架。即便底層是數字貨幣，外包裝也符合傳統金融的語言體系。

同時，這類結構往往攜帶強烈的「信號價值」：一旦宣布完成大型 PIPE 融資，或與知名金融機構達成合作，即可迅速激活散戶情緒。Twenty One Capital 之所以受到市場矚目，正是因爲其背後站着 Tether、Cantor 和軟銀等多方背書，哪怕公司實際運營尚未開始。

然而，SPAC 所帶來的並非只有便捷與光環，其的結構性風險同樣顯著。

**業務空轉與敘事透支：**許多 SPAC 合並的公司本身缺乏穩定營收，其估值高度依賴「比特幣戰略」能否持續吸引關注。一旦市場情緒反轉或監管趨緊，股價將迅速回落。

**機構優先結構不對等：**發起人與 PIPE 投資人通常享有增強投票權、提前解禁、定價優勢等特權，普通投資者處於信息與權利雙重劣勢，股權嚴重稀釋。

**合規運營與信息披露挑戰：**完成並購後，公司需承擔上市公司義務，如審計、合規、風險披露等，特別是在數字資產會計規則尚未完善的背景下，極易出現財報混亂與審計風險。

**估值泡沫與贖回機制壓力：**SPAC 上市初期常因敘事預期而估值虛高，且散戶若在情緒反轉時大規模贖回，將導致公司現金流緊張、預期融資失敗，甚至觸發二次破產風險。

更根本的問題在於，SPAC 是金融結構，不是價值創造。它本質上是一個「敘事容器」：將比特幣未來的願景、機構背書的信號、資本槓杆的計劃，打包爲一個可交易的股票代碼。當比特幣漲，它看起來比 ETF 更性感；但當市場反轉，它的復雜結構與脆弱治理將暴露得更加徹底。

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ATM：隨時印鈔，越跌越發

ATM（At-the-Market Offering，即「市價增發」）原是一種靈活的融資工具，允許上市公司根據市場價格，分階段向公開市場出售股票、實時募集資金。在傳統資本市場中，它多用於對沖運營風險或補充現金流。而在加密市場，ATM 被賦予了另一層功能：成爲戰略儲備型公司隨時加倉比特幣、維持流動性的「自助融資通道」。

典型做法是：公司先構建一個比特幣財庫敘事，然後啓動 ATM 計劃，在無需明確定價和時間窗口的前提下，持續向市場出售股份，以換取現金購入更多比特幣。它不像 PIPE 那樣要求特定投資方參與，也無需像 IPO 那樣披露復雜流程，因而更適合步調靈活、敘事主導的資產增配型公司。

例如，加拿大上市公司 LQWD Technologies 於 2025 年 7 月宣布啓動 ATM 計劃，允許其向市場不定期出售最多 1000 萬加元普通股。官方表述中，ATM 計劃「增強了公司比特幣儲備能力，並支持其全球閃電網絡基礎設施擴張」，明確傳達其以比特幣爲核心資產的增長路徑。再如比特幣挖礦公司 BitFuFu，在 6 月與多家承銷機構籤訂 ATM 協議，計劃通過該機制募集最多 1.5 億美元，並已向 SEC 正式備案。其官方文件指出，這將幫助公司根據市場動態進行融資，而無需事前設定融資窗口或觸發條件。

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不過，ATM 的靈活性也意味着更高的不確定性。雖然公司需向 SEC 提交註冊聲明（通常爲 S-3 表格），說明發行規模與計劃，並接受 SEC 與 FINRA 的雙重監管，但發行可在任何時點進行，且無須提前披露具體價格與時間。這種「無預警」增發機制在股價下行時尤其敏感，極易引發「越跌越發」的稀釋循環，導致市場信心削弱、股東權益受損。由於信息高度不對稱，散戶投資者更容易在此過程中被動承擔風險。

此外，ATM 並非適用於所有公司。若企業不具備「良好資格發行人」（Well-Known Seasoned Issuer, WKSI）身分，還需遵守「三分之一規則」，即 12 個月內通過 ATM 募資不得超過其公衆流通股市值的三分之一。發行過程中所有交易必須通過受監管的經紀商完成，且公司還需在財報或通過 8-K 文件中披露募資進展和資金用途。

總的來說，ATM 是一種集中融資權力的手段：公司無需依賴銀行、不需對外募資，只需「按下按鈕」即可募集現金加倉比特幣、以太坊。對創始團隊來說，這是極具吸引力的路徑；但對投資者來說，它可能意味着在毫無預警的情況下被動稀釋。因此，「靈活」背後，是對治理能力、透明度與市場信任的長期考驗。

可轉債（Convertible Bond）：融資 + 套利「兩手抓」

可轉債（Convertible Bond）是一種兼具債權與股權屬性的融資工具，允許投資人在享受債券利息的同時，保留將債券轉爲公司股票的權利，兼具「固收保障」與「股權潛力」的雙重收益路徑。在加密行業，這種工具被廣泛用於戰略融資，尤其受到那些希望在不立即稀釋股本的前提下籌資「加倉比特幣」的公司青睞。

其吸引力在於：對企業而言，可轉債能以較低的票息（甚至爲零）完成大額融資；對機構投資者而言，則獲得了一個「向下保本、向上搏股價漲」的套利機會。許多礦企、穩定幣平台及鏈上基礎設施項目，均通過可轉債引入戰略資金。但這也埋下了稀釋風險的伏筆：一旦股價達到轉換條件，債券將迅速轉換爲股票，釋放大規模拋壓，對市場造成突發性衝擊。

MicroStrategy 是將可轉債用於「戰略儲備型加倉」的典型案例。自 2020 年以來，該公司累計發行兩筆可轉債，合計融資 17 億美元，全部用於購買比特幣。其 2020 年 12 月發行的首筆債券爲 5 年期，票息僅 0.75% ，轉換價格爲 398 美元（溢價 37% ）；2021 年 2 月的第二筆甚至爲 0% 利率、 6 年期、轉股價 1432 美元（溢價 50% ），仍獲得 10.5 億美元超額認購。MicroStrategy 以極低的資金成本，撬動了超過 9 萬枚比特幣的持倉，幾乎零槓杆成本地實現了對比特幣的超級加倉，其 CEO Michael Saylor 也因此被稱爲「加密世界最大賭徒」。

不過，這一模式並非沒有代價。MicroStrategy 的財務槓杆已遠超傳統企業標準，一旦比特幣價格大幅回落，公司淨資產便可能轉爲負值。正如 IDEG 報告所示，當 BTC 跌破 1.75 萬美元時，MicroStrategy 將出現帳面資不抵債的情況。此外，由於其可轉債爲私募形式，部分強制贖回與轉換條款未予披露，也加劇了市場對未來稀釋節奏的不確定感。

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總的來說，可轉債是一把雙刃劍：它爲企業在「融資不稀釋」和「戰略加倉」之間提供了極高自由度，卻也可能在某一刻引爆集中性拋壓。尤其在信息不對稱條件下，普通投資者往往難以感知轉換條款的具體觸發時點，成爲最終稀釋的承壓者。

尾聲：敘事之上，結構爲王

7 月 18 日，華爾街著名做空者 Jim Chanos 在播客節目中將這波「加密財庫熱」比作 2021 年的 SPAC 狂潮——彼時三個月內融資 900 億美元，最終卻集體崩盤、血流成河。他指出，這一輪的不同之處在於：企業通過發行可轉債與優先股購買比特幣，但卻並無實際業務支撐。「我們幾乎每天都能看到幾個億的公告，」他說，「這和當年的 SPAC 瘋狂如出一轍。」

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與此同時，《Unchained》的一份報告進一步指出，這類「加密財庫公司」存在嚴重的結構性風險。報告列舉了 SATO、Metaplanet、Core Scientific 等代表性項目，指出它們的真實資產淨值（mNAV）遠低於市場估值，疊加披露不清、財庫成色不足、結構復雜等問題，一旦市場情緒反轉，極可能從「加密儲備」轉變爲「財務核彈」。

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對普通投資者而言，「公司買幣」遠比表面上復雜得多。你看到的是公告、漲停、敘事和數字，但真正驅動價格波動的，往往不是幣價本身，而是資本結構的設計方式。

PIPE 決定了誰能折價進場、誰負責接盤；SPAC 決定了一家公司是否能繞開財務質檢直接講故事；ATM 決定了股價下跌時公司是否還在「邊跌邊賣」；可轉債則決定了什麼時候突然有人把債換成股、集中拋售。

在這些結構中，散戶常常被安排在「最後一棒」：沒有優先信息，也無流動性保障。看似是「看好加密」的投資，實際承擔的卻是槓杆、流動性與治理結構的多重風險。

所以，當金融工程進入敘事戰場，投資加密公司就不再只是看漲 BTC 或 ETH 的問題。真正的風險，不在於公司有沒有買幣，而在於你是否讀得懂它是怎麼「做局」。

市值如何借幣價膨脹，又如何反過來通過結構釋放成拋壓——這一過程的設計，決定了你是在參與增長，還是接下下一輪暴跌的引信。

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