IOSG：基礎設施完備下，消費者應用賽道的觀察與思考

作者｜Max Wong @IOSG

TL;DR

• 基礎設施已趨飽和；消費者應用是下一個前沿。在經過多年向新 L1、Roll-up 和開發工具傾注資金後，技術邊際收益已微乎其微，用戶並未因“技術夠好”就自動湧入。現在創造價值的是注意力，而非架構。
• 流動性停滯，散戶缺席。穩定幣總市值僅比 2021 歷史高點高約 25 %，近期增量主要來自機構爲資產負債表購入 BTC/ETH，而非在生態內循環的投機資本。
• 核心論斷
• 監管政策友好將解鎖“第二波”發展浪潮。更明晰的美國政策（特朗普政府、穩定幣法案）擴大 TAM，並吸引只關心可觸碰的應用、而非底層技術架構的 Web2 用戶。
• 敘事市場獎勵真實使用。具有可觀營收與 PMF 的項目——如 Hyperliquid（約 9 億美元 ARR）、Pump.fun（約 5 億美元 ARR）、Polymarket（約 120 億美元成交量）——遠勝過高融資但缺乏用戶的基礎設施項目（Berachain、SEI、Story Protocol）。
• Web2 本質是注意力經濟（分發 > 技術）；隨着 Web3 與 Web2 深度融合，市場也將如此——B2C 應用將做大蛋糕。
• 當前已達 PMF 的消費者賽道（加密原生）：
• 交易／永續合約（Hyperliquid, Axiom）
• Launchpad／迷因幣工廠（Pump.fun, BelieveApp）
• InfoFi 與預測市場（Polymarket, Kaito）
• 下一波上升賽道（Web2 編碼）：
• 一站式入金/出金 + DeFi 超級應用——集錢包、銀行、收益、交易於一體（Robinhood 式體驗但無廣告）。
• 娛樂／社交平台，用鏈上變現（兌換、下注、獎池、創作者代幣）取代廣告，優化 UX 並改善創作者收益。
• AI 與遊戲仍處於 PMF 前階段。消費者 AI 需更安全的帳戶抽象和基礎設施；Web3 遊戲受“羊毛黨”經濟困擾。待某款以遊戲性爲核心、而非加密元素的鏈遊爆發後才會突圍。
• 超級鏈（Superchain）論。活躍度正向少數對消費者應用友好的鏈集中（Solana、Hyperliquid、Monad、MegaETH）。應挑選這些生態的殺手級應用及直接支撐它們的基礎設施。
• 投資消費者應用的視角：
• 分發與執行 > 純技術（網路效應、病毒循環、品牌）。
• UX、速度、流動性、敘事契合度決定勝負。
• 以“企業”而非“協議”評估：真實收入、可擴展模式、明確的行業支配路徑。
• 底線：純基礎設施交易難再復制 2021 式估值倍增。未來 5 年超額回報將來自把加密底層轉化爲數以百萬 Web2 用戶日常體驗的消費者應用。

引言

過去業界高度關注技術/基礎設施，專注於構建“軌道”——新的 Layer-1、擴容層、開發者工具和安全原語。驅動力是“技術爲王”的行業信條：只要技術夠好、夠創新，用戶自然會來。然而事實並非如此。看看 Berachain、SEI、Story Protocol 等項目，融資估值離譜，卻被吹捧爲“下一件大事”。

本輪週期中，隨着消費者應用項目登上聚光燈，討論已明確轉向“這些軌道究竟用來幹什麼”。當核心基礎設施達到“夠用”的成熟度、邊際提升趨於遞減，人才與資本開始追逐面向消費者的應用/產品——社交、遊戲、創作者、商業場景——向零售與日常用戶展示區塊鏈的價值。消費者應用市場本質是注意力經濟，這也使整個加密市場成爲敘事和注意力的戰場。

本洞察報告將探討：

1. 總體市場背景

2. 市場中的消費者應用類型

a. 已具 PMF 的賽道

b. 可借助加密軌道升級、最終達到 PMF 的賽道

3. 針對消費者應用提出框架與投資論——機構如何識別贏家？

敘事——爲什麼是現在？

本週期缺乏 2021 年級別的散戶 FOMO 與 NFT/Alt 炒作，加之宏觀環境收緊限制了 VC 和機構的資本投入，新流動性增長陷入“滯漲”局面。

▲ 穩定幣市值走勢圖

如上圖所示，2021-2022 年穩定幣總市值約增長 5 倍，而本輪（2023 下半年-2025）僅增長 2 倍。乍看之下似乎是有機且健康的穩步增長，但實際具有誤導性：當前市值僅比 2021 高點高 ~25 %，以 4 年維度看任何行業都屬低速。這還是在穩定幣迎來最明確監管順風、且出現強力挺幣總統的背景下。

資本流入增速顯著放緩，而且主要從 2025 年 1 月特朗普當選後才開始。至今，新資本並非投機或真正“活水”，更多是機構將 BTC/ETH 納入資產負債表，以及政府、企業擴大穩定幣支付所致。流動性並非因市場對新產品/解決方案的興趣，而是監管利好；這些資金非投機性，不會直接注入二級市場。這不是免費資本，也非散戶驅動，因此即便價格創高，行業仍未重現 2021 狂熱。

總體可類比 2001 年 .com 泡沫後，市場尋找下一增長方向——這一次方向將是消費者應用。過去的增長同樣由消費者應用驅動，只是產品是 NFT 和山寨幣，而非應用。

核心論斷

未來 5 年，加密市場將迎來由 Web2/散戶推動的第二波增長

• 特朗普政府更清晰的加密政策爲創始人開綠燈
• 穩定幣立法顯著擴大所有加密應用 TAM
• 過去流動性瓶頸在於缺乏清晰框架、市場孤島效應明顯；如今因穩定幣法規明朗而利好流動性
• 政治層面的強烈正面情緒對消費者應用的影響更大，高於對基礎設施的影響，因爲消費者應用能吸引大量 Web2 用戶
• Web2 用戶只在乎能直接交互的應用層、能爲自己帶來價值的產品——他們要的是 Web3 的“Robinhood”，不是“加密版 AWS”
• Robinhood
• Google/YouTube
• Facebook
• Instagram
• Snapchat
• ChatGPT

市場成熟 → 關注真實用戶 + 收入 + PMF > 基礎設施 + 技術

• 敘事市場中，資本持續流向有真實收入、真實 PMF 的項目，且絕大多數爲消費者應用，因爲它們擁有真實用戶
• Hyperliquid
• Pump.fun
• Polymarket
• 意義：技術重要，但光有好技術不吸引用戶；把好技術落地才行 → 最易路徑是消費者應用
• 方法：統一的極致 UX + 價值捕獲機制的項目將吸引用戶。用戶並不關心技術是否稍好，除非能“體感”到
• Builders 正從 2019-2023 “技術爲王”轉向“用戶至上”。具備實際需求、而非只靠補貼生態或工具可得的鏈，才吸引開發者
• 過去市場讓開發者爲了補貼去給 Firefox 寫擴展，而不是在 Chrome 上獲取真實用戶
• 典型反例：Cardano

Web2 一貫是注意力經濟（分發 > 技術）；Web3 與 Web2 深度融合後亦會如此——B2C 應用將擴張整體市場

• 病毒傳播與注意力才是勝負手 → 消費者應用最易實現
• 因爲網路效應在消費者應用中極易嵌入 → 如綁定 Twitter 並因發帖獲協議獎勵（Loudio、Kaito）
• 因此消費者應用內容極易產生 → 易病毒式傳播、佔領心智
• B2C 應用亦可借用戶行爲、激勵或社區輕鬆制造話題（Pump.fun vs Hyperliquid）
• 病毒傳播帶來注意力，注意力帶來用戶 →病毒式應用將吸引新散戶並擴大市場

市場中的消費者應用類型

已達 PMF 的垂直賽道 – Crypto Coded

交易

• Hyperliquid：約 9 億美元 ARR；融資 0
• Axiom：約 1.2 億美元 ARR；融資 2100 萬美元

Launchpad

• Pump.fun：約 5 億美元 ARR；融資 0
• BelieveApp：年化費用約 6000 萬美元；融資 0

InfoFi + 預測市場

• Polymarket：年成交量約 120 億美元（0 % 費率）；融資 0
• Kaito：約 3300 萬美元 ARR；融資 1080 萬美元

此類賽道項目應被重點關注。

對比 :

• Berachain：自上線以來費用僅 16.5 萬美元；融資 1.42 億美元；距 ATH 跌幅 85 %+
• SEI：年化費用僅 6.8 萬美元；融資 9500 萬美元；跌幅 75 %+
• Story Protocol：自上線以來費用僅 2.4 萬美元；融資 1.34 億美元；跌幅 60 %

缺乏實際用例的純技術/基礎設施已不再是出路。機構無法再依賴此類標的復制 2021 式超額收益。

從這些平台可見，多數更偏 Web3 原生，符合其加密功能定位。但也有傳統消費者賽道（見下文）被加密軌道顛覆並走向大衆。

可借“加密技術”升級並最終達到 PMF 的垂直賽道 – Web2 Coded

Web2⇄Web3 入金/出金 + DeFi 前端

隨着 Web2 用戶持續湧入 Web3，是時候出現一兩個所有人都用的主流方案，實現入金/出金並訪問 DeFi。眼下市場高度碎片化，用戶流程笨拙。

現狀之痛

• 跳房子式上鏈：75-80 % 首次購幣用戶仍先在中心化交易所（Binance、Coinbase）買幣，再轉至自托管錢包或 DeFi 協議，導致 2 次 KYC、2 套費率、至少 1 次跨鏈橋。
• 提現難：美國持牌 CEX 可凍結法幣 24-72 小時；歐盟銀行愈發將出境 SEPA 轉帳標記爲“高風險”。
• 高費率：入金價差 ~0.8 %（ACH）至 4-5 %（信用卡）；穩定幣提現費視地區和量在 0.1-7 % 間波動。
• 缺乏聚合收益解決方案：尚無一站式 DeFi 模塊讓用戶集中獲取收益堆棧。

支付巨頭正在搶灘

• PayPal 現允許美國用戶將 PYUSD 直接提現到 Ethereum 和 Solana 並在 <30 秒內退至任意借記卡（費率 0.4-1 %）。
• Stripe 2025 年 4 月向所有平台開放“加密提現” API，可在 45 國即時提取 USDC 到本地渠道。
• MoonPay 去年爲 1400 萬用戶處理 186 億美元交易量，因新增即時出金服務覆蓋 160+ 國，實現 123 % 同比增長。

PMF 的畫像

一款全球超級應用，用戶可無縫入金/出金、界面簡潔，並在同一平台訪問全部 DeFi 功能。

• 單一平台帳號持有資金，可無縫連接銀行帳戶和加密錢包
• 僅大額需 KYC
• 無高費或提現延遲
• 類似儲蓄帳戶但以加密計價
• 收益聚合器，與主流借貸協議（Aave、Kamino、Morpho）及質押整合
• 涵蓋主流現貨/永續交易界面

目前最接近這一北極星的是 Robinhood：極簡 UI/UX，加之銀行與錢包集成；其可能是該賽道領跑者。

娛樂 / 媒體 / 社交

當下內容平台（YouTube, Twitch, Facebook）主要靠攫取用戶注意力並通過展示廣告賣給廣告主獲益。然而這一轉化鏈天生低效，在漏鬥的多階段損失潛在客戶。更關鍵的是，展示廣告“強插”內容，天然破壞 UX。

加密範式可徹底改寫並優化傳統 Web2 娛樂平台結構。

平台層解鎖：

• 引入並創收新途徑
• DEX 集成——兌換費
• 創作者掛鉤代幣
• 直播賽事下注
• 獎池
• 向用戶空投
• 去廣告，提升用戶留存
• 不再依賴外部利益相關者
• 與創作者全新分潤方式
• 兌換費分成
• 賽事費分成

在此新範式下，平台本身是分發渠道，而非變現產品。Web2 已有先例：Twitch → Amazon，Kick → Stake，Twitter → 會員訂閱 + GrokAI；Web3 亦見雛形，如 Parti 與 Pump.fun 直播。

用戶層解鎖

• 去廣告帶來更好 UX
• 通過獎池、空投因支持/觀看喜歡的創作者而獲益
• 代幣分紅

創作者層解鎖

• 基於貢獻的收益模型；更透明公平
• 兌換費分成
• 賽事費分成
• 創作者代幣實現粉絲→創作者直接價值流動
• 去廣告提升用戶留存
• 平台模型自帶用戶增長，創作者獲益

爲何不是 AI 或遊戲？

目前 AI 消費應用仍偏早。需等到能真正實現“一鍵 DeFi/帳戶管理”的應用出現，才會迎來爆發；當前在安全與可行性基礎設施層面仍不足。

遊戲方面，鏈遊難以破圈，因核心用戶多爲“Farmer”、追逐金錢而非遊戲樂趣，留存低。但未來或有遊戲在底層隱性使用加密範式（如經濟、物品系統），而玩家/開發者關注點仍是可玩性——若 CSGO 曾用鏈上經濟，或許會非常成功。

就此而言，利用加密機制的小遊戲已有一定成功案例（Freysa、DFK、Axie）。

論點與框架

總體觀點：市場成熟 → 鏈間碎片化減少 → 少數“超級鏈”勝出 → 機構應押注這些超級鏈上的下一代消費者應用及其支撐基礎設施。

這一趨勢已在發生，活躍度正集中於少數鏈，而非分散在 100 多個 L2。

此處“超級鏈”指以消費者爲中心、優化速度與體驗的鏈，如 Solana、Hyperliquid、Monad、MegaETH。

類比：

• 超級鏈：iOS、Android
• 應用：Instagram、Cash App、Robinhood
• 支撐棧：AWS、Azure、Google Cloud

如前所述，消費者應用可拆爲兩類重點：

• Web2 原生：首先吸引 Web2 用戶的應用，利用加密範式解鎖新行爲——應關注後端無縫集成加密、卻不自詡“加密應用”的產品（如 Polymarket）。
• Web3 原生：已驗證決定因素是更好 UX + 極速界面 + 充足流動性 + 一站式解決方案（破除碎片）。新一代 Web3 用戶更看重 UX > 收益或技術，超越某個閾值後才關心後兩者。懂此道的團隊和應用理應估值溢價。

普遍還需具備以下要素：

結語

消費者投資標的不必完全依賴差異化價值主張（雖然可以）。Snapchat 並非技術革命，而是把現有技術（聊天模塊、攝像 AIO）重新組合，創造新解鎖。因此以傳統基礎設施視角評估消費者標的是偏頗的；機構應考慮：該項目能否成爲好生意，並最終爲基金創造收益。

爲此，應評估：

• 分發能力勝於產品本身——他們能否觸達用戶？
• 是否有效重組既有模塊，創造全新體驗？

基金已無法靠純基礎設施來驅動回報。並非說基礎設施不重要，而是它們在以敘事爲王的市場中必須擁有真實吸引力與用例，而非沒人關心的價值主張。總體而言，針對消費者標的，多數投資者過度“右偏”——過於字面地奉行“第一性原理”，而真正贏家往往憑藉更好的品牌與 UX——這些特質隱性卻關鍵。