Hôm nay, chúng tôi phân tích sâu về báo cáo tài chính quý 2 năm 2025 của Strategy (tên gốc là MicroStrategy), đây là quý đầu tiên công ty đạt lợi nhuận ròng sau khi áp dụng chuẩn mực kế toán giá trị hợp lý, tạo ra một trong những lợi nhuận quý lớn nhất trong lịch sử doanh nghiệp.
Thông báo
Chiến lược kho tiền Bitcoin của Strategy mang lại 10 tỷ USD doanh thu ròng (so với khoản lỗ 102,6 triệu USD trong quý 2 năm 2024), hoàn toàn được thúc đẩy bởi 14 tỷ USD lợi nhuận chưa thực hiện từ Bitcoin theo các nguyên tắc kế toán mới.
Doanh thu phần mềm duy trì ổn định nhưng thứ yếu, đạt 114,5 triệu USD (tăng 2,7% so với cùng kỳ năm trước), tỷ suất lợi nhuận thu hẹp, đóng góp khoảng 32 triệu USD doanh thu vận hành.
Việc huy động vốn quyết liệt vẫn tiếp tục, trong quý hai đã huy động 6,8 tỷ USD thông qua phát hành cổ phiếu và cổ phiếu ưu đãi, mở rộng lượng nắm giữ Bitcoin lên 597,325 BTC, chiếm 3% nguồn cung lưu hành, trị giá khoảng 64,4 tỷ USD.
Giá cổ phiếu của Strategy đã giảm 8% từ 401 đô la xuống 367 đô la sau khi có thông tin công bố phát hành cổ phiếu STRC trị giá 4,2 tỷ đô la trên thị trường, hiện đã phục hồi lên trên 370 đô la.
Giá cổ phiếu Strategy cao hơn 60% so với giá trị tài sản ròng (NAV) của Bitcoin, có nghĩa là nhà đầu tư trả 1,6 đô la cho mỗi 1 đô la giá trị của Bitcoin.
Lập luận đầu tư
Chiến lược Bitcoin Vault của Strategy có hiệu quả trong bối cảnh giá trị Bitcoin tăng và khả năng tiếp cận thị trường vốn liên tục, nhưng đã mang lại sự biến động lợi nhuận lớn và rủi ro pha loãng vốn, khiến các chỉ số phần mềm truyền thống trở nên không liên quan. Tuy nhiên, lợi thế tiên phong của nó trong lĩnh vực Bitcoin Vault đã cung cấp một không gian đệm đáng kể để đối phó với sự sụt giảm giá Bitcoin.
Hiệu suất tài chính: Bitcoin là yếu tố chính thúc đẩy
Chiến lược đạt doanh thu ròng 10.02 tỷ USD trong quý 2 năm 2025, tuân theo các nguyên tắc kế toán được chấp nhận chung (GAAP), trái ngược rõ rệt với khoản lỗ ròng 1.026 triệu USD cùng kỳ năm trước. Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu là 32.60 USD, trong khi quý 2 năm 2024 là khoản lỗ 0.57 USD trên mỗi cổ phiếu.
Sự gia tăng 9870% của thu nhập ròng này so với năm trước hầu như hoàn toàn bắt nguồn từ 14 tỷ USD lợi nhuận chưa thực hiện từ Bitcoin theo chuẩn mực kế toán giá trị công bằng được áp dụng vào tháng 1 năm 2025. Trước đó, chuẩn mực kế toán cũ yêu cầu công ty định giá lượng BTC nắm giữ theo cách trừ giá trị giảm, không tính giá tăng vào thu nhập, trong khi giá giảm cần phải ghi giảm.
Quy mô ảnh hưởng kế toán này trở nên rõ ràng hơn khi so sánh với doanh thu hoạt động của Strategy. Tổng doanh thu của Strategy trong quý 2 chỉ đạt 114.5 triệu USD, điều này có nghĩa là biên lợi nhuận ròng mà công ty báo cáo vượt quá 8700%, sự bất thường này hoàn toàn được thúc đẩy bởi việc định giá lại tiền điện tử.
Loại bỏ việc đánh giá lại Bitcoin, doanh thu hoạt động cơ bản khoảng 32 triệu USD, tỷ lệ lợi nhuận lành mạnh từ doanh thu phần mềm khoảng 28%, nhưng so với khoản lợi nhuận khổng lồ từ tiền điện tử thì không đáng kể.
Doanh thu hoạt động GAAP đạt 14,03 tỷ USD, cải thiện đáng kể so với khoản lỗ hoạt động 200 triệu USD năm trước do sự suy giảm giá trị của Bitcoin.
Biến động hàng quý rất cực kỳ mạnh. Vào quý đầu tiên của năm 2025, do giá Bitcoin giảm xuống khoảng 82,400 USD, ghi nhận khoản lỗ ròng GAAP là 4.22 tỷ USD. Khi giá Bitcoin phục hồi lên 107,800 USD vào tháng 6, lợi nhuận 10 tỷ USD trong quý hai đánh dấu sự đảo ngược hơn 14 tỷ USD so với quý trước.
Ban lãnh đạo thừa nhận rằng kế toán giá trị hợp lý khiến lợi nhuận "cực kỳ nhạy cảm với giá thị trường Bitcoin". Khả năng sinh lời của Strategy hiện chủ yếu phụ thuộc vào sự biến động của thị trường tiền điện tử, chứ không phải doanh thu từ việc bán phần mềm.
Thu nhập ròng điều chỉnh (không bao gồm các mục phi tiền mặt như tiền thưởng cổ phiếu) khoảng 9.95 tỷ USD, gần như không thay đổi so với năm trước là -136 triệu USD, do các điều chỉnh liên quan đến Bitcoin vượt xa các mục điều chỉnh truyền thống.
Quỹ tài trợ
Đến ngày 30 tháng 6 năm 2025, Strategy nắm giữ 597,325 Bitcoin, tăng hơn 2.5 lần so với 226,331 Bitcoin cách đây một năm. Hiện tại, thông qua việc mua thêm trong quý ba, lượng nắm giữ đã đạt 628,946 BTC. Tổng chi phí cơ sở là 46.094 tỷ đô la Mỹ (trung bình mỗi BTC 73,290 đô la Mỹ), trong khi giá trị thị trường khoảng 74.805 tỷ đô la Mỹ, lợi nhuận chưa thực hiện hiện tại khoảng 29 tỷ đô la Mỹ - gấp hơn hai lần lợi nhuận báo cáo trong quý hai.
Trong quý hai, Strategy đã mua khoảng 69,140 BTC với giá khoảng 6,8 tỷ USD, tương đương với tổng số vốn huy động trong quý. Giá mua trung bình khoảng 98,000 USD/BTC, cho thấy công ty đã tích lũy ổn định sau mức đáy vào tháng 4. Không có bán Bitcoin nào xảy ra, tuân theo chiến lược "HODL" của Chủ tịch Michael Saylor, không có lợi nhuận thực hiện.
Cấu trúc tài chính đã phát triển thành các hoạt động thị trường vốn phức tạp:
Kế hoạch cổ phiếu phổ thông ATM: Trong quý hai, đã huy động khoảng 52 triệu đô la Mỹ thông qua việc phát hành 14,23 triệu cổ phiếu trên thị trường, và trong tháng 7 đã huy động thêm 11 triệu đô la Mỹ. Kế hoạch này còn khoảng 17 triệu đô la Mỹ khả năng huy động.
Series cổ phiếu ưu đãi: Strategy đổi mới nhiều loại cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn để liên tục huy động vốn mua Bitcoin trong bất kỳ điều kiện thị trường nào, đồng thời hạn chế sự pha loãng cổ phiếu phổ thông. Các series khác nhau cung cấp tỷ suất sinh lợi và điều khoản đa dạng, phù hợp với nhu cầu của nhà đầu tư tại thời điểm đó.
Trái phiếu chuyển đổi: Phát hành 2 tỷ USD trái phiếu cấp cao không có lãi suất đáo hạn vào năm 2030 vào tháng 2, giá chuyển đổi là 433,43 USD. Người nắm giữ trái phiếu có thể chọn chuyển đổi sang cổ phiếu phổ thông loại A khi giá cổ phiếu vượt quá 433,43 USD, điều này sẽ làm loãng thêm cổ đông hiện tại nhưng có thể loại bỏ nợ. Trong quý đầu tiên, đã chuyển đổi 1,05 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi đáo hạn năm 2027 thành vốn chủ sở hữu thông qua con đường này.
Cấu trúc vốn này hỗ trợ việc tích lũy Bitcoin liên tục, nhưng đã đưa vào chi phí cố định đáng kể. Cổ phiếu ưu đãi phải trả cổ tức cao (8-10% hàng năm, tổng cộng hàng trăm triệu đô la), bất kể hiệu suất của Bitcoin như thế nào. Chiến lược duy trì tỷ lệ đòn bẩy khoảng 20-30% (nợ so với tài sản BTC), có nghĩa là phát hành cổ phiếu/cổ phiếu ưu đãi là nguồn tài chính chính, chứ không phải nợ.
Phần mềm kinh doanh: ổn định nhưng thứ yếu
Doanh thu từ phân tích truyền thống đạt 114,5 triệu USD trong quý 2 năm 2025, tăng 2,7% so với năm trước, sau khi giảm 3,6% trong quý 1 và phục hồi tăng trưởng. Cấu trúc doanh thu tiếp tục chuyển dịch sang dịch vụ đăng ký:
Dịch vụ đăng ký: 40,8 triệu USD (tăng 69,5% so với năm trước), chiếm khoảng 36% tổng doanh thu, cao hơn so với 22% một năm trước.
Giấy phép sản phẩm: khoảng 7,2 triệu USD, giảm khoảng 22%, do khách hàng chuyển sang đám mây.
Hỗ trợ sản phẩm: 52,10 triệu USD (giảm 15,6% so với cùng kỳ năm trước), do quá trình chuyển đổi lên đám mây dẫn đến doanh thu bảo trì giảm.
Dịch vụ khác: 14.4 triệu USD (giảm 11.8% so với cùng kỳ), phản ánh nhu cầu tư vấn giảm.
Lợi nhuận gộp phần mềm là 78,7 triệu USD (tỷ lệ lợi nhuận gộp 68,8%), giảm so với 80,5 triệu USD (tỷ lệ lợi nhuận gộp 72,2%) trong quý 2 năm 2024. Sự thu hẹp tỷ lệ lợi nhuận là do chi phí dịch vụ đăng ký tăng (lưu trữ đám mây, hỗ trợ khách hàng) và sự mất mát doanh thu hỗ trợ có lợi nhuận cao.
Chi phí vận hành từ trước đến nay luôn tương đương với lợi nhuận gộp, dẫn đến doanh thu từ vận hành phần mềm rất mỏng manh. Lợi nhuận từ vận hành không phải Bitcoin khoảng 32 triệu USD trong quý II cho thấy, kinh doanh cốt lõi đã đạt được lợi nhuận vừa phải sau nhiều năm giảm chi phí. Phần doanh thu này giúp thanh toán lãi suất (17,897 triệu USD) và một phần cổ tức ưu đãi (49,11 triệu USD), nhưng chỉ chiếm chưa đến 1% tổng lợi nhuận của công ty.
Dự kiến, Strategy trong vài quý tới sẽ tiếp tục vận hành tương tự như hiện tại với hoạt động phân tích của mình, vì đây là hoạt động duy nhất tạo ra tiền mặt cho công ty, và chiến lược Bitcoin là "mua vào, giữ nhưng không bán". Tuy nhiên, các bình luận của ban quản lý tập trung vào việc tích lũy Bitcoin, chứ không phải lộ trình sản phẩm, cho thấy dịch vụ phần mềm sẽ tiếp tục nhưng không còn là động lực tăng trưởng chính hoặc yếu tố định giá.
Chất lượng dòng tiền và tính bền vững
Tình trạng dòng tiền của Strategy làm nổi bật chất lượng thấp của lợi nhuận báo cáo. Doanh thu ròng 10 tỷ USD gần như không tạo ra tiền mặt sau khi loại bỏ 14 tỷ USD lợi nhuận chưa thực hiện. Trong hai quý đầu năm 2025, số dư tiền mặt của công ty chỉ tăng 12 triệu USD, mặc dù đã báo cáo lợi nhuận ròng GAAP 5,75 tỷ USD.
Dòng tiền hoạt động: Doanh nghiệp phần mềm có thể tạo ra dòng tiền dương vừa đủ để trang trải các chi phí cơ bản. Sau khi trừ đi các khoản mục phi tiền mặt như khấu hao và bồi thường bằng cổ phiếu, dòng tiền hoạt động thực tế gần đạt điểm hòa vốn.
Dòng tiền đầu tư: Trong quý hai, việc mua Bitcoin khoảng 6,8 tỷ USD hoàn toàn được tài trợ bởi các hoạt động huy động vốn chứ không phải từ hoạt động kinh doanh.
Dòng tiền tài chính: Thông qua phát hành cổ phiếu và cổ phiếu ưu đãi cung cấp ròng 6,8 tỷ đô la, ngay lập tức được sử dụng để mua Bitcoin, giữ lại rất ít tiền mặt.
Mô hình đầu tư âm này, tài chính dương và dòng tiền vận hành mỏng manh cho thấy, Strategy giống như một công cụ tích lũy tài sản, chứ không phải là một doanh nghiệp tạo ra tiền mặt.
Công ty đang đối mặt với việc tăng chi phí cố định từ lãi suất nợ (khoảng 68 triệu đô la Mỹ mỗi năm) và cổ tức cổ phiếu ưu đãi (khoảng 200 triệu đô la Mỹ mỗi năm). Nếu giá Bitcoin ngừng tăng hoặc giảm, trong khi thị trường vốn thắt chặt, Strategy có thể phải đối mặt với áp lực thanh khoản, cần bán Bitcoin hoặc phát hành thêm cổ phần, dẫn đến việc pha loãng quyền sở hữu thêm.
Phản ứng thị trường và định giá
Mặc dù đạt được lợi nhuận kỷ lục, giá cổ phiếu của Strategy đã giảm sau khi báo cáo tài chính quý hai được công bố, vì thị trường đã sớm tiêu hóa lợi nhuận do Bitcoin thúc đẩy. Thông tin về việc phát hành cổ phiếu STRC trị giá 4,2 tỷ USD sau đó càng khiến giá cổ phiếu giảm thêm. Phản ứng của thị trường cũng phản ánh rằng các nhà đầu tư nhận ra rằng đây không phải là lợi nhuận hoạt động, mà là những điều chỉnh theo giá thị trường có thể đảo ngược.
Tuy nhiên, giá cổ phiếu có mối quan hệ chặt chẽ với xu hướng giá Bitcoin.
Chiến lược hiện tại có giá trị tài sản ròng so với Bitcoin cao hơn khoảng 60%, có nghĩa là nhà đầu tư phải trả 1.6 đô la cho mỗi 1 đô la giá trị Bitcoin. Nguyên nhân của sự chênh lệch bao gồm:
Đạt được tiềm năng tăng giá trị mỗi cổ phiếu Bitcoin thông qua cấu trúc công ty.
Chiến lược thực hiện và nắm bắt thời điểm thị trường của Michael Saylor.
Giá trị khan hiếm của Bitcoin như một đại lý lưu động trong thị trường chứng khoán.
Giá trị tùy chọn của việc huy động vốn có khả năng tăng trưởng trong tương lai.
Chiến lược này hỗ trợ tự củng cố: phát hành cổ phiếu với giá cao hơn NAV để mua thêm Bitcoin, có thể làm tăng số lượng Bitcoin mỗi cổ phần của cổ đông hiện tại. Nếu giá cổ phiếu của Strategy là 370 đô la, trong khi NAV Bitcoin là 250 đô la mỗi cổ phần, công ty có thể bán cổ phiếu mới với giá 370 đô la và sử dụng tiền thu được để mua Bitcoin trị giá 370 đô la. Do đó, số lượng Bitcoin mỗi cổ phần của cổ đông hiện tại tăng lên. Từ năm 2025 đến nay, mặc dù có sự pha loãng lớn, chỉ số "Bitcoin mỗi cổ phần" của Strategy vẫn tăng 25%, xác thực hiệu quả của chiến lược này trong thời kỳ thị trường bò của Bitcoin.
Chiến lược của Strategy yêu cầu các nhà đầu tư áp dụng các phương pháp đánh giá phi truyền thống, vì các chỉ số định giá truyền thống đã trở nên vô nghĩa. Doanh thu quý II của Strategy (114 triệu USD) cho thấy doanh thu hàng năm khoảng 450 triệu USD, trong khi giá trị doanh nghiệp là 120,35 tỷ USD, có nghĩa là giá cổ phiếu tính theo doanh thu vượt quá 250 lần tỷ lệ giá trên lợi nhuận, theo cách truyền thống là một con số trên trời. Nhưng các nhà đầu tư mua cổ phiếu của Strategy không phải đặt cược vào hoạt động phân tích phần mềm của họ, mà là tiềm năng tăng giá của Bitcoin thông qua đòn bẩy của công ty và việc tích lũy liên tục.
Góc nhìn đầu tư
Kết quả quý II phản ánh sự chuyển mình hoàn toàn của Strategy từ một công ty phần mềm sang một công cụ đầu tư Bitcoin có đòn bẩy. Lợi nhuận quý 10 tỷ USD tuy khổng lồ, nhưng đại diện cho giá trị gia tăng chưa thực hiện, chứ không phải là thành công trong hoạt động. Đối với các nhà đầu tư cổ phần, Strategy cung cấp mức độ rủi ro cao trong việc tiếp xúc với Bitcoin, kèm theo đòn bẩy đáng kể và tích lũy liên tục, nhưng cái giá phải trả là sự biến động cực đoan và rủi ro pha loãng.
Trong thời gian thị trường bò của Bitcoin, chiến lược này đã hoạt động tốt, vì thị trường hỗ trợ việc huy động vốn gia tăng giá trị, báo cáo lợi nhuận đã tăng vọt do được định giá theo giá thị trường. Tuy nhiên, tính bền vững của mô hình này phụ thuộc vào việc tiếp cận thị trường liên tục và sự gia tăng giá trị của Bitcoin. Bất kỳ sự sụt giảm lớn nào trong các loại tiền điện tử sẽ nhanh chóng đảo ngược kết quả của quý hai, trong khi nghĩa vụ trả lãi nợ và cổ tức cổ phiếu ưu đãi vẫn tiếp tục tồn tại.
Tuy nhiên, trong tất cả các kho Bitcoin, Strategy có khả năng hấp thụ các cú sốc bất ngờ nhất. Nó bắt đầu tích lũy Bitcoin cách đây năm năm và tăng cường một cách hệ thống với chi phí thấp hơn nhiều so với các công ty khác.
Hiện tại, Strategy nắm giữ 3% tổng lưu thông của Bitcoin.
Định giá chênh lệch của Strategy phản ánh niềm tin của thị trường vào tầm nhìn và khả năng thực thi Bitcoin của Michael Saylor. Các nhà đầu tư đặt cược vào quỹ đạo dài hạn của Bitcoin cũng như khả năng của ban quản lý trong việc tối đa hóa việc tích lũy thông qua cấu trúc công ty.
Số lượng Bitcoin hiện chiếm hơn 99% giá trị kinh tế, các chỉ số phần mềm truyền thống đã trở thành chú thích thứ yếu định nghĩa câu chuyện tiền điện tử trong tương lai của Strategy.
Trên đây là phân tích báo cáo tài chính quý 2 năm 2025 của Strategy. Chúng tôi sẽ sớm mang đến thêm nhiều nội dung.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Chiến lược "Bay lên mặt trăng"
Biên dịch: Bạch thoại Blockchain
Hôm nay, chúng tôi phân tích sâu về báo cáo tài chính quý 2 năm 2025 của Strategy (tên gốc là MicroStrategy), đây là quý đầu tiên công ty đạt lợi nhuận ròng sau khi áp dụng chuẩn mực kế toán giá trị hợp lý, tạo ra một trong những lợi nhuận quý lớn nhất trong lịch sử doanh nghiệp.
Thông báo
Chiến lược kho tiền Bitcoin của Strategy mang lại 10 tỷ USD doanh thu ròng (so với khoản lỗ 102,6 triệu USD trong quý 2 năm 2024), hoàn toàn được thúc đẩy bởi 14 tỷ USD lợi nhuận chưa thực hiện từ Bitcoin theo các nguyên tắc kế toán mới.
Doanh thu phần mềm duy trì ổn định nhưng thứ yếu, đạt 114,5 triệu USD (tăng 2,7% so với cùng kỳ năm trước), tỷ suất lợi nhuận thu hẹp, đóng góp khoảng 32 triệu USD doanh thu vận hành.
Việc huy động vốn quyết liệt vẫn tiếp tục, trong quý hai đã huy động 6,8 tỷ USD thông qua phát hành cổ phiếu và cổ phiếu ưu đãi, mở rộng lượng nắm giữ Bitcoin lên 597,325 BTC, chiếm 3% nguồn cung lưu hành, trị giá khoảng 64,4 tỷ USD.
Giá cổ phiếu của Strategy đã giảm 8% từ 401 đô la xuống 367 đô la sau khi có thông tin công bố phát hành cổ phiếu STRC trị giá 4,2 tỷ đô la trên thị trường, hiện đã phục hồi lên trên 370 đô la.
Giá cổ phiếu Strategy cao hơn 60% so với giá trị tài sản ròng (NAV) của Bitcoin, có nghĩa là nhà đầu tư trả 1,6 đô la cho mỗi 1 đô la giá trị của Bitcoin.
Lập luận đầu tư
Chiến lược Bitcoin Vault của Strategy có hiệu quả trong bối cảnh giá trị Bitcoin tăng và khả năng tiếp cận thị trường vốn liên tục, nhưng đã mang lại sự biến động lợi nhuận lớn và rủi ro pha loãng vốn, khiến các chỉ số phần mềm truyền thống trở nên không liên quan. Tuy nhiên, lợi thế tiên phong của nó trong lĩnh vực Bitcoin Vault đã cung cấp một không gian đệm đáng kể để đối phó với sự sụt giảm giá Bitcoin.
Hiệu suất tài chính: Bitcoin là yếu tố chính thúc đẩy
Chiến lược đạt doanh thu ròng 10.02 tỷ USD trong quý 2 năm 2025, tuân theo các nguyên tắc kế toán được chấp nhận chung (GAAP), trái ngược rõ rệt với khoản lỗ ròng 1.026 triệu USD cùng kỳ năm trước. Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu là 32.60 USD, trong khi quý 2 năm 2024 là khoản lỗ 0.57 USD trên mỗi cổ phiếu.
Sự gia tăng 9870% của thu nhập ròng này so với năm trước hầu như hoàn toàn bắt nguồn từ 14 tỷ USD lợi nhuận chưa thực hiện từ Bitcoin theo chuẩn mực kế toán giá trị công bằng được áp dụng vào tháng 1 năm 2025. Trước đó, chuẩn mực kế toán cũ yêu cầu công ty định giá lượng BTC nắm giữ theo cách trừ giá trị giảm, không tính giá tăng vào thu nhập, trong khi giá giảm cần phải ghi giảm.
Quy mô ảnh hưởng kế toán này trở nên rõ ràng hơn khi so sánh với doanh thu hoạt động của Strategy. Tổng doanh thu của Strategy trong quý 2 chỉ đạt 114.5 triệu USD, điều này có nghĩa là biên lợi nhuận ròng mà công ty báo cáo vượt quá 8700%, sự bất thường này hoàn toàn được thúc đẩy bởi việc định giá lại tiền điện tử.
Loại bỏ việc đánh giá lại Bitcoin, doanh thu hoạt động cơ bản khoảng 32 triệu USD, tỷ lệ lợi nhuận lành mạnh từ doanh thu phần mềm khoảng 28%, nhưng so với khoản lợi nhuận khổng lồ từ tiền điện tử thì không đáng kể.
Doanh thu hoạt động GAAP đạt 14,03 tỷ USD, cải thiện đáng kể so với khoản lỗ hoạt động 200 triệu USD năm trước do sự suy giảm giá trị của Bitcoin.
Biến động hàng quý rất cực kỳ mạnh. Vào quý đầu tiên của năm 2025, do giá Bitcoin giảm xuống khoảng 82,400 USD, ghi nhận khoản lỗ ròng GAAP là 4.22 tỷ USD. Khi giá Bitcoin phục hồi lên 107,800 USD vào tháng 6, lợi nhuận 10 tỷ USD trong quý hai đánh dấu sự đảo ngược hơn 14 tỷ USD so với quý trước.
Ban lãnh đạo thừa nhận rằng kế toán giá trị hợp lý khiến lợi nhuận "cực kỳ nhạy cảm với giá thị trường Bitcoin". Khả năng sinh lời của Strategy hiện chủ yếu phụ thuộc vào sự biến động của thị trường tiền điện tử, chứ không phải doanh thu từ việc bán phần mềm.
Thu nhập ròng điều chỉnh (không bao gồm các mục phi tiền mặt như tiền thưởng cổ phiếu) khoảng 9.95 tỷ USD, gần như không thay đổi so với năm trước là -136 triệu USD, do các điều chỉnh liên quan đến Bitcoin vượt xa các mục điều chỉnh truyền thống.
Quỹ tài trợ
Đến ngày 30 tháng 6 năm 2025, Strategy nắm giữ 597,325 Bitcoin, tăng hơn 2.5 lần so với 226,331 Bitcoin cách đây một năm. Hiện tại, thông qua việc mua thêm trong quý ba, lượng nắm giữ đã đạt 628,946 BTC. Tổng chi phí cơ sở là 46.094 tỷ đô la Mỹ (trung bình mỗi BTC 73,290 đô la Mỹ), trong khi giá trị thị trường khoảng 74.805 tỷ đô la Mỹ, lợi nhuận chưa thực hiện hiện tại khoảng 29 tỷ đô la Mỹ - gấp hơn hai lần lợi nhuận báo cáo trong quý hai.
Trong quý hai, Strategy đã mua khoảng 69,140 BTC với giá khoảng 6,8 tỷ USD, tương đương với tổng số vốn huy động trong quý. Giá mua trung bình khoảng 98,000 USD/BTC, cho thấy công ty đã tích lũy ổn định sau mức đáy vào tháng 4. Không có bán Bitcoin nào xảy ra, tuân theo chiến lược "HODL" của Chủ tịch Michael Saylor, không có lợi nhuận thực hiện.
Cấu trúc tài chính đã phát triển thành các hoạt động thị trường vốn phức tạp:
Kế hoạch cổ phiếu phổ thông ATM: Trong quý hai, đã huy động khoảng 52 triệu đô la Mỹ thông qua việc phát hành 14,23 triệu cổ phiếu trên thị trường, và trong tháng 7 đã huy động thêm 11 triệu đô la Mỹ. Kế hoạch này còn khoảng 17 triệu đô la Mỹ khả năng huy động.
Series cổ phiếu ưu đãi: Strategy đổi mới nhiều loại cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn để liên tục huy động vốn mua Bitcoin trong bất kỳ điều kiện thị trường nào, đồng thời hạn chế sự pha loãng cổ phiếu phổ thông. Các series khác nhau cung cấp tỷ suất sinh lợi và điều khoản đa dạng, phù hợp với nhu cầu của nhà đầu tư tại thời điểm đó.
Cấu trúc vốn này hỗ trợ việc tích lũy Bitcoin liên tục, nhưng đã đưa vào chi phí cố định đáng kể. Cổ phiếu ưu đãi phải trả cổ tức cao (8-10% hàng năm, tổng cộng hàng trăm triệu đô la), bất kể hiệu suất của Bitcoin như thế nào. Chiến lược duy trì tỷ lệ đòn bẩy khoảng 20-30% (nợ so với tài sản BTC), có nghĩa là phát hành cổ phiếu/cổ phiếu ưu đãi là nguồn tài chính chính, chứ không phải nợ.
Phần mềm kinh doanh: ổn định nhưng thứ yếu
Doanh thu từ phân tích truyền thống đạt 114,5 triệu USD trong quý 2 năm 2025, tăng 2,7% so với năm trước, sau khi giảm 3,6% trong quý 1 và phục hồi tăng trưởng. Cấu trúc doanh thu tiếp tục chuyển dịch sang dịch vụ đăng ký:
Dịch vụ đăng ký: 40,8 triệu USD (tăng 69,5% so với năm trước), chiếm khoảng 36% tổng doanh thu, cao hơn so với 22% một năm trước.
Giấy phép sản phẩm: khoảng 7,2 triệu USD, giảm khoảng 22%, do khách hàng chuyển sang đám mây.
Hỗ trợ sản phẩm: 52,10 triệu USD (giảm 15,6% so với cùng kỳ năm trước), do quá trình chuyển đổi lên đám mây dẫn đến doanh thu bảo trì giảm.
Dịch vụ khác: 14.4 triệu USD (giảm 11.8% so với cùng kỳ), phản ánh nhu cầu tư vấn giảm.
Lợi nhuận gộp phần mềm là 78,7 triệu USD (tỷ lệ lợi nhuận gộp 68,8%), giảm so với 80,5 triệu USD (tỷ lệ lợi nhuận gộp 72,2%) trong quý 2 năm 2024. Sự thu hẹp tỷ lệ lợi nhuận là do chi phí dịch vụ đăng ký tăng (lưu trữ đám mây, hỗ trợ khách hàng) và sự mất mát doanh thu hỗ trợ có lợi nhuận cao.
Chi phí vận hành từ trước đến nay luôn tương đương với lợi nhuận gộp, dẫn đến doanh thu từ vận hành phần mềm rất mỏng manh. Lợi nhuận từ vận hành không phải Bitcoin khoảng 32 triệu USD trong quý II cho thấy, kinh doanh cốt lõi đã đạt được lợi nhuận vừa phải sau nhiều năm giảm chi phí. Phần doanh thu này giúp thanh toán lãi suất (17,897 triệu USD) và một phần cổ tức ưu đãi (49,11 triệu USD), nhưng chỉ chiếm chưa đến 1% tổng lợi nhuận của công ty.
Dự kiến, Strategy trong vài quý tới sẽ tiếp tục vận hành tương tự như hiện tại với hoạt động phân tích của mình, vì đây là hoạt động duy nhất tạo ra tiền mặt cho công ty, và chiến lược Bitcoin là "mua vào, giữ nhưng không bán". Tuy nhiên, các bình luận của ban quản lý tập trung vào việc tích lũy Bitcoin, chứ không phải lộ trình sản phẩm, cho thấy dịch vụ phần mềm sẽ tiếp tục nhưng không còn là động lực tăng trưởng chính hoặc yếu tố định giá.
Chất lượng dòng tiền và tính bền vững
Tình trạng dòng tiền của Strategy làm nổi bật chất lượng thấp của lợi nhuận báo cáo. Doanh thu ròng 10 tỷ USD gần như không tạo ra tiền mặt sau khi loại bỏ 14 tỷ USD lợi nhuận chưa thực hiện. Trong hai quý đầu năm 2025, số dư tiền mặt của công ty chỉ tăng 12 triệu USD, mặc dù đã báo cáo lợi nhuận ròng GAAP 5,75 tỷ USD.
Dòng tiền hoạt động: Doanh nghiệp phần mềm có thể tạo ra dòng tiền dương vừa đủ để trang trải các chi phí cơ bản. Sau khi trừ đi các khoản mục phi tiền mặt như khấu hao và bồi thường bằng cổ phiếu, dòng tiền hoạt động thực tế gần đạt điểm hòa vốn.
Dòng tiền đầu tư: Trong quý hai, việc mua Bitcoin khoảng 6,8 tỷ USD hoàn toàn được tài trợ bởi các hoạt động huy động vốn chứ không phải từ hoạt động kinh doanh.
Dòng tiền tài chính: Thông qua phát hành cổ phiếu và cổ phiếu ưu đãi cung cấp ròng 6,8 tỷ đô la, ngay lập tức được sử dụng để mua Bitcoin, giữ lại rất ít tiền mặt.
Mô hình đầu tư âm này, tài chính dương và dòng tiền vận hành mỏng manh cho thấy, Strategy giống như một công cụ tích lũy tài sản, chứ không phải là một doanh nghiệp tạo ra tiền mặt.
Công ty đang đối mặt với việc tăng chi phí cố định từ lãi suất nợ (khoảng 68 triệu đô la Mỹ mỗi năm) và cổ tức cổ phiếu ưu đãi (khoảng 200 triệu đô la Mỹ mỗi năm). Nếu giá Bitcoin ngừng tăng hoặc giảm, trong khi thị trường vốn thắt chặt, Strategy có thể phải đối mặt với áp lực thanh khoản, cần bán Bitcoin hoặc phát hành thêm cổ phần, dẫn đến việc pha loãng quyền sở hữu thêm.
Phản ứng thị trường và định giá
Mặc dù đạt được lợi nhuận kỷ lục, giá cổ phiếu của Strategy đã giảm sau khi báo cáo tài chính quý hai được công bố, vì thị trường đã sớm tiêu hóa lợi nhuận do Bitcoin thúc đẩy. Thông tin về việc phát hành cổ phiếu STRC trị giá 4,2 tỷ USD sau đó càng khiến giá cổ phiếu giảm thêm. Phản ứng của thị trường cũng phản ánh rằng các nhà đầu tư nhận ra rằng đây không phải là lợi nhuận hoạt động, mà là những điều chỉnh theo giá thị trường có thể đảo ngược.
Tuy nhiên, giá cổ phiếu có mối quan hệ chặt chẽ với xu hướng giá Bitcoin.
Chiến lược hiện tại có giá trị tài sản ròng so với Bitcoin cao hơn khoảng 60%, có nghĩa là nhà đầu tư phải trả 1.6 đô la cho mỗi 1 đô la giá trị Bitcoin. Nguyên nhân của sự chênh lệch bao gồm:
Đạt được tiềm năng tăng giá trị mỗi cổ phiếu Bitcoin thông qua cấu trúc công ty.
Chiến lược thực hiện và nắm bắt thời điểm thị trường của Michael Saylor.
Giá trị khan hiếm của Bitcoin như một đại lý lưu động trong thị trường chứng khoán.
Giá trị tùy chọn của việc huy động vốn có khả năng tăng trưởng trong tương lai.
Chiến lược này hỗ trợ tự củng cố: phát hành cổ phiếu với giá cao hơn NAV để mua thêm Bitcoin, có thể làm tăng số lượng Bitcoin mỗi cổ phần của cổ đông hiện tại. Nếu giá cổ phiếu của Strategy là 370 đô la, trong khi NAV Bitcoin là 250 đô la mỗi cổ phần, công ty có thể bán cổ phiếu mới với giá 370 đô la và sử dụng tiền thu được để mua Bitcoin trị giá 370 đô la. Do đó, số lượng Bitcoin mỗi cổ phần của cổ đông hiện tại tăng lên. Từ năm 2025 đến nay, mặc dù có sự pha loãng lớn, chỉ số "Bitcoin mỗi cổ phần" của Strategy vẫn tăng 25%, xác thực hiệu quả của chiến lược này trong thời kỳ thị trường bò của Bitcoin.
Chiến lược của Strategy yêu cầu các nhà đầu tư áp dụng các phương pháp đánh giá phi truyền thống, vì các chỉ số định giá truyền thống đã trở nên vô nghĩa. Doanh thu quý II của Strategy (114 triệu USD) cho thấy doanh thu hàng năm khoảng 450 triệu USD, trong khi giá trị doanh nghiệp là 120,35 tỷ USD, có nghĩa là giá cổ phiếu tính theo doanh thu vượt quá 250 lần tỷ lệ giá trên lợi nhuận, theo cách truyền thống là một con số trên trời. Nhưng các nhà đầu tư mua cổ phiếu của Strategy không phải đặt cược vào hoạt động phân tích phần mềm của họ, mà là tiềm năng tăng giá của Bitcoin thông qua đòn bẩy của công ty và việc tích lũy liên tục.
Góc nhìn đầu tư
Kết quả quý II phản ánh sự chuyển mình hoàn toàn của Strategy từ một công ty phần mềm sang một công cụ đầu tư Bitcoin có đòn bẩy. Lợi nhuận quý 10 tỷ USD tuy khổng lồ, nhưng đại diện cho giá trị gia tăng chưa thực hiện, chứ không phải là thành công trong hoạt động. Đối với các nhà đầu tư cổ phần, Strategy cung cấp mức độ rủi ro cao trong việc tiếp xúc với Bitcoin, kèm theo đòn bẩy đáng kể và tích lũy liên tục, nhưng cái giá phải trả là sự biến động cực đoan và rủi ro pha loãng.
Trong thời gian thị trường bò của Bitcoin, chiến lược này đã hoạt động tốt, vì thị trường hỗ trợ việc huy động vốn gia tăng giá trị, báo cáo lợi nhuận đã tăng vọt do được định giá theo giá thị trường. Tuy nhiên, tính bền vững của mô hình này phụ thuộc vào việc tiếp cận thị trường liên tục và sự gia tăng giá trị của Bitcoin. Bất kỳ sự sụt giảm lớn nào trong các loại tiền điện tử sẽ nhanh chóng đảo ngược kết quả của quý hai, trong khi nghĩa vụ trả lãi nợ và cổ tức cổ phiếu ưu đãi vẫn tiếp tục tồn tại.
Tuy nhiên, trong tất cả các kho Bitcoin, Strategy có khả năng hấp thụ các cú sốc bất ngờ nhất. Nó bắt đầu tích lũy Bitcoin cách đây năm năm và tăng cường một cách hệ thống với chi phí thấp hơn nhiều so với các công ty khác.
Hiện tại, Strategy nắm giữ 3% tổng lưu thông của Bitcoin.
Định giá chênh lệch của Strategy phản ánh niềm tin của thị trường vào tầm nhìn và khả năng thực thi Bitcoin của Michael Saylor. Các nhà đầu tư đặt cược vào quỹ đạo dài hạn của Bitcoin cũng như khả năng của ban quản lý trong việc tối đa hóa việc tích lũy thông qua cấu trúc công ty.
Số lượng Bitcoin hiện chiếm hơn 99% giá trị kinh tế, các chỉ số phần mềm truyền thống đã trở thành chú thích thứ yếu định nghĩa câu chuyện tiền điện tử trong tương lai của Strategy.
Trên đây là phân tích báo cáo tài chính quý 2 năm 2025 của Strategy. Chúng tôi sẽ sớm mang đến thêm nhiều nội dung.
Bài viết liên kết:
Nguồn: