这个案例清楚展示了**以太坊在 DeFi 中既是抵押品又是资本的独特双重角色。**比特币更多地是“冷钱包”式的被动资产，或需通过包装（wrap）才能参与 DeFi；而 ETH 是原生可组合资产，企业可以在不出售资产的情况下，将其用于借贷、质押或参与收益协议。
以太坊现货 ETF 的推出进一步增强了机构对 ETH 的信心和流动性，净申购流入表明主流金融市场正逐步接受 ETH。因此，SharpLink（SBET）、Bit Digital（BTBT）甚至一些非上市公司也在调整资产负债表，增加 ETH 持仓，这不仅是投机性押注，更是在表达一种关于“以太坊是去中心化资本市场底层设施”的长期信仰。
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IOSG ——一文解构加密货币储备经济模型 - ChainCatcher
作者：Mario Chow @IOSG
引言
截至 2025 年中，越来越多的上市公司开始将加密货币（尤其是比特币）纳入公司金库资产配置中，受到了 Strategy（$MSTR）成功案例的启发。例如，据区块链分析数据显示，仅在 2025 年 6 月，就有 26 家新公司将比特币纳入资产负债表，使全球持有 BTC 的公司总数达到约 250 家。
加密资产储备的模型
当一家上市公司将部分资产负债表配置到加密货币时，一个核心问题随之而来：他们是如何融资购买这些资产的？ 与传统金融机构不同，大多数采用加密金库策略的公司，并不依赖于现金流充沛的主营业务来支撑。接下来的分析将以 $MSTR（MicroStrategy）为主要示例，因为大多数其他公司实际上也在复制其模式。
主营业务现金流（Operating Cash Flow）
虽然理论上最“健康”且最不具稀释性的方式，是通过公司核心业务所产生的自由现金流来购买加密资产，但在现实中这种方式几乎不可行。大多数公司本身就缺乏足够稳定且大规模的现金流，根本无法在不借助外部融资的情况下积累大量 BTC、ETH 或 SOL 储备。
以 MicroStrategy（MSTR）为典型例子：该公司成立于 1989 年，原本是一家专注于商业智能的软件企业，其主营业务包括 HyperIntelligence、AI 分析仪表盘等产品，但这些产品至今仍只能产生有限的收入。事实上，MSTR 的年度经营现金流为负数，与其投资比特币的数百亿美元规模相去甚远。由此可见，MicroStrategy 的加密金库战略从一开始就不是基于内部盈利能力，而是依赖外部资本运作。
资本市场融资
在采用加密金库策略的上市公司中，最常见且具可扩展性的方式是通过公开市场融资（public offering），通过发行股票或债券来筹集资金，并将所得用于购买比特币等加密资产。这一模式使公司能在不动用留存收益的情况下构建大规模加密金库，并充分借鉴了传统资本市场的金融工程方法。
发行股票：传统的稀释性融资案例
在大多数情况下，发行新股伴随着成本。公司通过增发股票来融资时，通常会发生两件事：
这些效应通常会导致股价下跌，主要有两个原因：
一个例外：MicroStrategy 的反稀释型股权模式
MicroStrategy（MSTR）则是**背离传统「股权稀释 = 股东受损」叙事的一个典型反例。**自 2020 年以来，MSTR 一直积极通过股权融资来购买比特币，其总流通股从不到 1 亿股增长到 2024 年底的超过 2.24 亿股
尽管股本被稀释，MSTR 的表现却往往优于比特币本身。为什么？因为 MicroStrategy 长期处于“市值高于其所持比特币净值”的状态，即我们所说的 mNAV > 1。
理解溢价：什么是 mNAV？
换句话说，投资者通过 MSTR 获取比特币敞口时，每单位支付的价格要高于直接购买 BTC 的成本。这种溢价反映了市场对 Michael Saylor 资本策略的信心，也可能代表市场认为 MSTR 提供了杠杆化、主动管理的 BTC 曝险。
尽管 mNAV 是一个加密原生的估值指标，但“交易价格高于底层资产价值”的概念在传统金融中早已普遍存在。
公司之所以经常以高于账面价值或净资产的价格交易，主要有以下几个原因：
贴现现金流（DCF）估值法
投资者关注的是公司未来现金流的现值（Present Value），而不仅仅是其当前持有的资产。
这种估值方法常常导致公司交易价格远高于其账面价值，尤其在以下情境中更明显：
示例：微软（Microsoft）的估值并不基于其现金或硬件资产，而是基于其未来稳定的订阅类软件现金流。
盈利与收入倍数估值法（EBITDA）
在许多高增长行业，公司通常使用 P/E（市盈率） 或收入倍数进行估值：
示例：亚马逊在 2013 年的市盈率高达 1078 倍。
尽管利润微薄，投资者仍押注其在电商和 AWS 领域的未来主导地位。
MicroStrategy 拥有比特币本身所不具备的优势：一个可以接入传统融资渠道的公司外壳。作为一家美国上市公司，它可以发行股票、债券，甚至是优先股（preferred equity）来筹集现金，而且它确实做到了，而且效果惊人。
Michael Saylor 巧妙地利用这个体系：他通过发行零利率可转债（zero-percent convertible bonds），以及近期推出的创新型优先股产品，筹集了数十亿美元，并将这些资金全部投入比特币。
投资者认识到，MicroStrategy 能够利用“别人的钱”大规模购买比特币，而这种机会并不容易被个人投资者所复制。MicroStrategy 的溢价“与短期 NAV 套利无关”，而是来自市场对其资本获取能力与配置能力的高度信任。
mNAV > 1 如何实现反稀释
当 MicroStrategy 的交易价格高于其持有比特币的净资产值（即 mNAV > 1）时，公司可以：
即使在流通股增加的情况下，每股 BTC 持有量（BTC/share）也可能保持稳定甚至上升，从而使得发行新股成为反稀释操作。
如果 mNAV < 1 会发生什么？
当 mNAV < 1 时，意味着每一美元的 MSTR 股票代表的 BTC 市值超过 1 美元（至少从账面上看是如此）。
当 MicroStrategy 面临 mNAV < 1 的情况时，它将无法继续维持那种「发行新股 → 购入 BTC → 提升 BTC/share」的飞轮效应。
那此时还有什么选择？
回购股票，而不是继续买入 BTC
当 mNAV < 1 时，回购 MSTR 股票是一种价值增益行为（value-accretive），原因包括：
Saylor 曾明确表示过：如果 mNAV 低于 1，最好的策略是回购股票而不是继续买入 BTC。
手段一：发行优先股（Preferred Stock）
优先股是一种混合型证券，在公司资本结构中介于债务与普通股之间。它通常提供固定分红，没有投票权，并且在利润分配和清算时优先于普通股。与债务不同，优先股不需要偿还本金；与普通股不同，它能提供更可预测的收入。
MicroStrategy 已发行了三类优先股：STRK、STRF 和 STRC。
STRF 的市场价格会围绕以下逻辑波动：
示例：若市场要求 15% 收益率，STRF 价格可能跌至 $66.67；若市场接受 5%，则可能涨至 $200。
由于 STRF 是不可转换、基本不可赎回的工具（除非遇到税务或资本触发条件），它的行为类似于永久债券，MicroStrategy 可以反复使用它“抄底” BTC，无需再融资。
STRK 对于公司与投资者都有极强的吸引力，原因包括：
MSTR 股东的非对称上行机会：
收益自稳结构：
投资者动机与转换激励：
MicroStrategy 也保留赎回 STRK 的权利，条件包括剩余未转股股数低于 25% 或出现税务等特殊触发情形。
在清算顺序中，STRF 和 STRK 优于普通股，但低于债务。
他们如何支付利息（股息）？
截至 2025 年 YTD，MicroStrategy 已通过 **ATM（At-The-Market）**股票发行 筹集了 $66 亿资金，远远覆盖了其每年所需支付的 $1.85 亿固定利息与股息成本。
此外，优先股不计入债务，使 MicroStrategy 能在不恶化净负债率的情况下继续扩表，这对维持市场对其资本结构的信心至关重要。
当 mNAV > 1 时
可转换债券（Convertible Bond）
可转换债券是一种公司债务工具，赋予债权人在未来以预定价格（称为转换价）将债券转换为发行公司股票的权利（但非义务），因此它本质上是 债券 + 看涨期权（call option）的结构。该工具常用于 mNAV > 1 的情境，因为它特别适合用来累积比特币。
以 MicroStrategy 的 0% 可转换债券为例：
案例二：股价下跌未达转换价
那为什么精明的机构投资者愿意接受这样的“低吸引力”结构？答案在于内嵌的看涨期权价值：这个 embedded call option 在市场对 MSTR **隐含波动率（implied volatility）**较高的预期下尤其有价值，因为预期价格波动越大，捕捉上行机会的期权价值就越高。
目前，平值看涨期权（执行价约为 $455）交易于 45% 的 IV 水平，而对应的看跌期权 IV 更高，显示出市场对未来波动的强烈预期。这样的高波动环境显著提升了 MSTR 可转债中内嵌看涨期权的价值。
从本质上来说，MicroStrategy 实际上是在**以高溢价“出售”这个看涨期权给投资人。**因为标的资产价格波动越大，期权到期时“价内”的概率就越高，这使得看涨期权在高波动期间会变得更贵。
对 MSTR 来说，这堪称双赢：一方面它可以在不支付利息、不立即稀释股本的情况下融资；另一方面，如果比特币策略成功，它可以仅通过股价上涨来服务或再融资这笔债务。在这个框架下，MSTR 不只是发债融资，而是在“货币化波动率”，将未来上涨预期兑换为当下的廉价资金。
Gamma Trading
Gamma Trading 是 MicroStrategy 资本结构可持续性的核心机制，尤其是在其反复发行可转债的背景下。该公司已经发行了数十亿美元规模的零息可转债，而其主要吸引力并不在于传统意义上的固定收益，而是来自于债券中内嵌的看涨期权（call option）价值。换句话说，投资人并非在意债券本身的利息收入，而是在意其中期权组件的交易性与波动性套利空间。
这些债券的买家并非传统意义上的长期债权人，而是采取市场中性策略（market-neutral strategy）的对冲基金。这类机构广泛从事所谓的 Gamma Trading（伽玛交易），其投资逻辑不是“买入持有”，而是依赖于不断的对冲调仓，在波动中捕捉利润。
MSTR 中的 Gamma Trading 机制：
基础交易结构：
为何成立？
Gamma 与再平衡机制：
随着股价波动，对冲基金需不断动态调整空头仓位以保持 Delta 中性；
初始对冲按债券的 Delta 值设定，例如一张可转债的 Delta 是 0.5，则基金会做空等值 $50 的 MSTR 股票来对冲 $100 的债券；
但当股价继续波动时，可转债本身的 Delta 也会变化（即 Gamma 的体现），基金需持续动态再平衡：
股价上涨，Delta 增加（债券行为更像股票）→ 加空仓；
股价下跌，Delta 减少（债券行为更像债券）→ 回补空仓；
这种不断 “逢高卖、逢低买” 的对冲交易，称为 Gamma Trading。
对 MSTR 溢价的影响：
次级影响（Second-Order Effects）：
Short Float 的对比说明了这一策略的主导地位：
Short float 是指公司总流通股中被做空的比例。我们观察到，MicroStrategy 因其大量可转债发行，导致其 short float 高企，因为进行 Gamma Trading 的基金往往需要做空 MSTR 股票来进行 Delta 中性对冲。
相比之下，SBET 没有发行可转债，而是依赖 PIPE 私募融资与 ATM 按市价增发机制，缺乏可转债+期权的结构套利机会，因此 short float 明显较低。SBET 的融资结构也更接近传统融资，无法吸引大规模套利型机构参与。
表现
我追踪并分析了 12 家上市公司在 2025 年宣布加密货币资产配置后的股价反应。我们的数据集包含了公告日期前后的股价数据、K 线图可视化以及关键表现指标。
2025 年首次加密金库公告后的股价反应平均来看是爆炸性的、短期的、但仍带来了正的累计回报。
示例 1：BitMine Immersion Technologies Inc.（NYSE-American: BMNR）
这是一家总部位于拉斯维加斯的区块链基础设施公司，运营工业级比特币矿场、销售浸没式冷却硬件，并在德州和特立尼达等低电价地区为第三方设备提供托管服务。2025年6月30日，该公司通过私募配售方式发行了 5,560 万股、每股定价 4.5 美元，共筹资约 2.5 亿美元，用于扩张其以太坊金库。
公告发布后，BMNR 股价从 4.27 美元暴涨至 161 美元高点，3日内涨幅高达 +3,674.9%。这场史诗级暴涨很可能是由于股票流通盘较小（thin float）、散户热情高涨和 FOMO 动能所推动。尽管随后出现剧烈调整，**两周累计涨幅仍达 +882.4%。**这一事件强调了市场对“MicroStrategy 式”高信念加密金库策略的正面反馈。
SharpLink 成立于 2019 年，是一家在线技术公司，专注于将体育迷转化为下注者，其平台可根据时效性为用户推送体育博彩和互动游戏优惠。该公司于 2025 年开始在资产负债表上积累 ETH，通过 PIPE（私募融资）和 ATM（按市价增发）方式融资。
然而，涨势短暂。6 月 17 日，SharpLink 向 SEC 提交了一份 S-3 注册声明，使 PIPE 投资者有可能转售其股份，引发广泛困惑。许多人误以为大股东正在出货。虽然 Consensys 联合创始人、SBET 董事长 Joseph Lubin 后来澄清“尚未有任何股份出售”，但为时已晚：SBET 股价暴跌近 70%，几乎抹去了公告后的大部分涨幅。
尽管出现剧烈回调，SBET 的累计涨幅仍为 +227.2%，表明市场依然给予其 ETH 金库战略显著的长期价值。从高点回撤，但在随后的几周内该股开始重新获得资金支持，说明市场对“以太坊作为储备资产”模式的信心正在回升。
示例 3：Bit Digital Inc.（Nasdaq: BTBT）
BTBT 是一家总部位于纽约的数字资产平台，成立于 2015 年，最初运营比特币矿场，分布于美国、加拿大和冰岛。
2025 年 6 月，该公司完成了一次承销增发，筹资约 1.72 亿美元，并通过出售 280 枚 BTC 的额外收入，将资本重新配置到 ETH 上，共计购买了约 100,603 枚 ETH，正式完成向以太坊质押与金库模型的转型，由加密资深人士 Sam Tabar 担任 CEO。
示例 4：GameStop Corp.（Nasdaq: GME）
然而，GameStop（GME）在 2025 年 5 月宣布其首次购买比特币，并计划进一步转型为与加密货币相关的消费级游戏基础设施公司。尽管零售投资者高度关注，加上这家文化级 meme 股进军加密资产的象征意义巨大，GME 在公告后的第5天和第 10 天回报均为负。这种表现差异揭示了一个核心洞见：仅靠加密利好消息，并不足以持续推高股价。
加密货币资产配置趋势
除了比特币，越来越多的公司开始将以太坊（ETH）作为其加密货币储备的主力资产。原因是多方面的。首先，以太坊被广泛认为是现实世界资产（RWA）代币化平台的底层基础设施，包括 Ondo、Backed Finance 和 Centrifuge 等协议均在以太坊结算层上构建面向机构级的金融产品。这使 ETH 成为押注“传统金融上链”趋势公司的战略性储备资产。
其次，与比特币不同，以太坊是**可质押生息的、DeFi 可组合的资产，**持有者可通过参与网络安全获得约 3–4% 的年化收益。这使 ETH 具备了可编程、可生息的资金特性，对于寻求优化闲置现金回报的 CFO 来说具有很强吸引力。
这个案例清楚展示了**以太坊在 DeFi 中既是抵押品又是资本的独特双重角色。**比特币更多地是“冷钱包”式的被动资产，或需通过包装（wrap）才能参与 DeFi；而 ETH 是原生可组合资产，企业可以在不出售资产的情况下，将其用于借贷、质押或参与收益协议。
这种趋势标志着加密企业资产配置战略的重大转变：从“比特币=数字黄金”到“以太坊=数字金融基础设施”。
以下是几个这种多样化配置的案例：
Saylor 何时会卖币？
Michael Saylor 曾公开宣称 MicroStrategy 将会“永远 HODL”其比特币资产，也就是说，公司根本无意出售其 BTC 储备。事实上，MicroStrategy 甚至修改了公司政策，正式将比特币确立为其主要的国库储备资产，意味着这是一个极其长期的持有计划。然而，在现实的公司财务世界里，“永远不卖”并不是绝对。某些情境下，MicroStrategy 可能会被迫出售部分比特币。理解这些潜在情境非常关键，因为它们构成了整个“MicroStrategy 作为比特币代理资产”投资逻辑中的风险因子。
以下是一些可能挑战 MicroStrategy 决心，并“迫使”其出售 BTC 的情境：
在紧缩信贷市场下出现重大债务到期：MicroStrategy 当前有多笔债务未偿，包括到期时间为 2028 和 2030 年的可转债（此前已经用发行股票的方式赎回了 2025 和 2027 年的债券），也可能包括其他贷款。通常，公司会通过再融资来偿还旧债——发行新债或新股。2025 年初，MicroStrategy 成功地用股票赎回了 2027 年的可转债，避免了现金支出。但设想一种情况：2028 年，比特币深陷熊市，MicroStrategy 股价大跌，利率又高（新融资成本太贵），此时如果有 5–10 亿美元的债务到期，公司可能会面临现金流危机。
在这种情况下，**传统资本市场可能会“关闭”大门，**尤其当隐含波动率（IV）过低，导致没有投资者愿意买入嵌入期权价值的可转债，MicroStrategy 最擅长的融资工具将失效。
面对这样的信贷紧缩，公司很可能只能**卖掉部分 BTC 来还债，**就像“被迫平仓”一样。虽说 MicroStrategy 拥有规模巨大的 BTC（截至 2025 年价值超 700 亿美元），但一旦动用，市场信心势必动摇。这种卖出很可能是最后的选择，仅在所有其他融资途径都失败时才会进行。
高昂的利息负担或优先股分红压力：MicroStrategy 的融资结构虽然灵活，但也并非没有代价。2025 年，公司面临的固定支出包括：
STRK 年利率 8%（可用现金或股票支付）
STRF 年利率 10%（必须现金支付，违约有罚金）
STRC 月度利率 9–10%（现金支付，董事会可调整）
可转债利息（如 2030 年票息为 0.625%）
总计每年固定负债超过 1.8 亿美元，并且可能随着后续融资继续上升。
新发行优先股必须提供更高收益（例如 >10%）才能吸引投资者；
可转债必须搭配更高的隐含波动率才能被市场接受（熊市中往往难以达成）；
如果 MSTR 股价低迷，直接发股融资将造成严重稀释。
换句话说，资本成本上涨，但收入并无增长，BTC 又处于低位。
总结：MicroStrategy 只有在极端压力或战略转向下才可能卖币。这些情景多与财务压力有关：债务难以展期、资本成本过高或市场对公司估值折价。正常情况下，Saylor 的策略是持续买入或持有，而非出售。事实上，公司早已展现出这种坚定：在 2022–2023 年加密市场暴跌时，MicroStrategy 并未像 Tesla 一样出售 BTC。而是在二级市场悄悄回购了部分可转债，实现了“打折还债”，**在任何时候都优先选择其他手段，也不愿出售比特币，因为一旦卖币，整个“比特币国库”的故事就会崩塌，**市场信仰也将随之动摇。
总结
MicroStrategy（MSTR）开创了一种全新的公司金融模式，将一家上市运营公司直接转化为**加杠杆的比特币持仓工具。通过激进运用资本市场工具，特别是零息可转债，MSTR 实现了将其股票波动性金融化，**从而在不依赖主营业务现金流的前提下，积累了超过 60 万枚比特币。
其核心机制简洁而强大：当公司股价相对于 BTC 净资产（mNAV）存在溢价时（即 mNAV > 1），通过发行股票或可转债（如“21/21”或“42/42”计划）融资，然后将所得资金全部换成 BTC。由于 MicroStrategy 的股价长期高于其 BTC 市值，该循环模式得以持续，并实现了边融资边增加“每股持币量”。
在这个模型中心，可转债起到了关键作用：它结合了债券的下行保护（债底）与股票的上行潜力（嵌入的看涨期权）。在高波动环境下（如 2025 年），投资者甚至愿意接受0% 利息，只因期权价值足够高。实质上，MSTR 不只是发债融资，而是在“出售波动率”，而且是以溢价卖出。市场愿意为这种未来增长潜力提前付钱，使得公司能够在不支付利息、不立即稀释股东的前提下，源源不断地融资买币。
但这种模式也存在局限：一旦隐含波动率收缩（无论是由于市场成熟，还是 BTC 缺乏动能），嵌入式期权价值会下降，未来再发行可转债的吸引力将大幅降低，公司将不得不依赖传统融资方式，或者在债务到期时用现金偿还。同时，支撑 MSTR 融资生态的“Gamma 交易者”与波动套利者是机会主义者，一旦波动率降低或市场情绪转变，对其证券的需求可能迅速枯竭。这种不是“Delta 风险”（大家都知道 MSTR 是 BTC proxy），而是“低 Gamma 风险”，即小幅的波动预期变化就能导致整个融资机制失效。
尽管如此，投资 MicroStrategy 已成为机构基金与散户的新趋势，他们将其视作比特币上涨的交易替代品。这种投机心理在链上也有体现：用户不断购买与“加密国库公司”相关的 meme 代币，或交易 MSTR、SBET 之类的股票来押注叙事。无论是传统市场还是 DeFi，背后的逻辑都是一致的：加密国库公司代表了一种高波动、高杠杆的 BTC 替代敞口，如果时机把握得好，回报甚至超过原始资产本身。
简而言之，MicroStrategy 不只是采用了比特币作为储备，而是围绕比特币构建出一套全新的金融结构。它是第一个成功的“加密国库公司”，并可能定义未来企业如何进行国库资产配置、波动率变现与股东价值创造的新范式，在这个比特币主导的金融世界中立下标杆。
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