Nỗi lo chiến lược kho tài sản mã hóa của công ty niêm yết xuất hiện, có lặp lại sự kiện GBTC của Grayscale không?

Chiến lược kho tài sản mã hóa đang trở thành một xu hướng nóng trong các công ty niêm yết. Theo thống kê, ít nhất 124 công ty niêm yết đã đưa BTC vào chiến lược tài chính của công ty như một phần quan trọng của bảng cân đối kế toán. Đồng thời, một số công ty cũng bắt đầu áp dụng chiến lược kho tài sản với các loại tiền mã hóa khác như Ethereum, Sol và XRP.

Tuy nhiên, nhiều chuyên gia trong ngành gần đây đã bày tỏ lo ngại tiềm tàng: những công cụ đầu tư niêm yết này có thể tái diễn kịch bản của GBTC do Grayscale quản lý - một quỹ tín thác Bitcoin từng giao dịch với mức giá cao hơn giá trị thực trong một thời gian dài, sau đó mức giá cao đã chuyển thành mức giá thấp, trở thành ngòi nổ cho sự sụp đổ của nhiều tổ chức.

Một giám đốc nghiên cứu tài sản kỹ thuật số của một ngân hàng cảnh báo rằng nếu giá BTC giảm xuống dưới 22% mức giá trung bình mà các công ty áp dụng chiến lược kho tài sản mã hóa đã mua, có thể dẫn đến việc các doanh nghiệp buộc phải bán tháo. Nếu BTC giảm xuống dưới 90.000 USD, khoảng một nửa số doanh nghiệp nắm giữ có thể đối mặt với rủi ro thua lỗ.

MicroStrategy dẫn đầu xu hướng, nhưng rủi ro đòn bẩy phía sau mức chênh lệch cao thu hút sự chú ý

Tính đến ngày 4 tháng 6, một công ty nắm giữ khoảng 580,955 BTC, có giá trị thị trường khoảng 61.05 tỷ USD, nhưng giá trị công ty của họ lên tới 107.49 tỷ USD, mức chênh lệch gần 1.76 lần.

Ngoài ra, một số công ty mới áp dụng chiến lược kho Bitcoin cũng đều có bối cảnh nổi bật. Một công ty được hỗ trợ bởi một tổ chức đầu tư nổi tiếng đã niêm yết thông qua SPAC, huy động 685 triệu USD hoàn toàn để mua Bitcoin. Một công ty khác do CEO của một phương tiện truyền thông mã hóa thành lập đã sáp nhập với một công ty y tế niêm yết, huy động 710 triệu USD để mua coin. Còn một tập đoàn công nghệ tuyên bố huy động 2.44 tỷ USD để xây dựng kho Bitcoin.

Chiến lược này cũng thu hút các công ty niêm yết khác có kế hoạch mua Ethereum, tích lũy SOL và XRP.

Tuy nhiên, các chuyên gia trong ngành chỉ ra rằng mô hình hoạt động của các công ty này tương tự với cấu trúc của mô hình chênh lệch giá GBTC vào thời điểm đó. Khi thị trường gấu đến, rủi ro có thể được giải phóng tập trung, tạo ra "hiệu ứng đạp chân", tức là khi thị trường giảm, nhà đầu tư bán tháo một cách hoảng loạn, gây ra phản ứng dây chuyền làm giá tiếp tục giảm mạnh.

Bài học từ GBTC xám: Sụp đổ đòn bẩy, các tổ chức nắm giữ bị vỡ nợ

Nhìn lại lịch sử, một quỹ tín thác Bitcoin nào đó đã từng nổi bật vào năm 2020-2021, với mức chênh lệch giá lên tới 120%. Tuy nhiên, sau năm 2021, nó nhanh chóng chuyển sang chênh lệch giá âm, cuối cùng trở thành ngòi nổ cho sự sụp đổ của nhiều tổ chức mã hóa.

Cơ chế của quỹ tín thác này là một giao dịch một chiều "chỉ vào không ra": nhà đầu tư sau khi đăng ký cần khóa trong 6 tháng mới có thể bán trên thị trường thứ cấp, không thể hoàn lại thành BTC. Do ngưỡng đầu tư BTC ban đầu cao và gánh nặng thuế lớn, nó trở thành một kênh hợp pháp cho các nhà đầu tư đủ điều kiện tham gia thị trường mã hóa, thúc đẩy chênh lệch giá dài hạn trên thị trường thứ cấp.

Sự chênh lệch giá này đã tạo ra một "trò chơi chênh lệch giá đòn bẩy" quy mô lớn: các tổ chức vay BTC với chi phí thấp để mua cổ phần quỹ tín thác, sau 6 tháng bán ra trên thị trường chênh lệch giá để thu lợi. Theo các tài liệu công khai, hai tổ chức mã hóa lớn đã từng nắm giữ 11% cổ phần lưu thông. Một tổ chức biến BTC mà khách hàng gửi vào thành cổ phần quỹ tín thác làm tài sản thế chấp cho khoản vay, trong khi tổ chức kia thậm chí đã sử dụng 650 triệu USD vay không có tài sản thế chấp để tăng cường vị thế, và thế chấp cổ phần để lấy thanh khoản, thực hiện nhiều vòng đòn bẩy.

Trong thị trường bò, mọi thứ đều tốt, nhưng sau khi Canada ra mắt ETF Bitcoin vào tháng 3 năm 2021, nhu cầu đột ngột giảm, từ mức chênh lệch dương chuyển sang âm, cấu trúc flywheel ngay lập tức sụp đổ. Các tổ chức này bắt đầu liên tục thua lỗ trong môi trường chênh lệch âm, buộc phải bán tháo số lượng lớn, tích lũy thua lỗ nghiêm trọng, cuối cùng dẫn đến thanh lý hoặc phá sản.

Cuộc "bùng nổ" bắt đầu bằng sự chênh lệch giá, thịnh vượng nhờ đòn bẩy, và bị hủy hoại bởi sự sụp đổ thanh khoản này, đã trở thành phần mở đầu cho cuộc khủng hoảng hệ thống của ngành mã hóa vào năm 2022.

Doanh nghiệp niêm yết mã hóa kho tài sản, liệu có gây ra vòng khủng hoảng hệ thống tiếp theo?

Ngày càng nhiều công ty đang hình thành "vòng quay kho Bitcoin", logic chính là: giá cổ phiếu tăng → phát hành thêm vốn → mua BTC → nâng cao niềm tin thị trường → giá cổ phiếu tiếp tục tăng. Cơ chế này có thể được tăng tốc khi các tổ chức dần chấp nhận quỹ ETF mã hóa và tài sản mã hóa làm tài sản thế chấp cho khoản vay.

Gần đây, một ngân hàng đầu tư lớn có kế hoạch cho phép khách hàng sử dụng một phần tài sản liên kết với mã hóa làm tài sản thế chấp cho khoản vay, và sẽ xem xét tài sản mã hóa của khách hàng khi đánh giá tài sản ròng của họ. Điều này có nghĩa là mã hóa sẽ được đối xử tương tự như tài sản truyền thống.

Tuy nhiên, những người theo trường phái giảm giá cho rằng, mô hình này về bản chất sẽ liên kết trực tiếp các phương tiện tài chính truyền thống với giá của các tài sản mã hóa, một khi thị trường chuyển sang xu hướng giảm, chuỗi liên kết có thể bị đứt. Việc giá đồng tiền giảm mạnh sẽ dẫn đến việc tài sản tài chính của công ty bị thu hẹp, ảnh hưởng đến định giá và khả năng huy động vốn. Nếu phải đối mặt với áp lực nợ nần hoặc ký quỹ, công ty có thể buộc phải bán tháo BTC, tạo ra "tường bán" làm giảm giá thêm.

Nghiêm trọng hơn, nếu cổ phiếu của các công ty này được chấp nhận làm tài sản thế chấp, sự biến động của chúng sẽ lan truyền đến hệ thống tài chính rộng lớn hơn, khuếch đại chuỗi rủi ro. Điều này giống hệt như lịch sử của GBTC.

Một nhà đầu tư nổi tiếng đã công bố việc bán khống một công ty kho bạc mã hóa và mua vào BTC, cho rằng định giá của nó đã tách rời nghiêm trọng khỏi các yếu tố cơ bản. Một cố vấn chỉ ra rằng xu hướng "tài sản hóa cổ phiếu" có thể làm gia tăng rủi ro, đặc biệt nếu những cổ phiếu được tài sản hóa này được chấp nhận làm tài sản thế chấp.

Một giám đốc nghiên cứu của ngân hàng cảnh báo, hiện có 61 công ty niêm yết đang nắm giữ tổng cộng 673.800 BTC, chiếm 3,2% tổng nguồn cung. Nếu giá giảm xuống dưới 22% giá mua trung bình, có thể sẽ xảy ra việc bán tháo. Nếu BTC giảm xuống dưới 90.000 đô la, khoảng một nửa số doanh nghiệp nắm giữ có thể phải đối mặt với rủi ro thua lỗ.

Tuy nhiên, cũng có quan điểm cho rằng, một công ty kho tài sản mã hóa nào đó không phải là mô hình đòn bẩy rủi ro cao truyền thống, mà là một hệ thống "ETF+đòn bẩy flywheel" có thể kiểm soát. Bằng cách mua BTC thông qua các phương thức tài trợ linh hoạt, họ đã xây dựng được logic biến động thu hút sự chú ý của thị trường. Thời gian đáo hạn nợ của họ tập trung vào sau năm 2028, gần như không có áp lực trả nợ ngắn hạn.

Mô hình này có cốt lõi là điều chỉnh linh hoạt phương thức tài trợ, dưới chiến lược "tăng đòn bẩy khi chênh lệch thấp, bán cổ phiếu khi chênh lệch cao", hình thành cơ chế vòng quay tự gia tăng của thị trường vốn. Công ty định vị mình như một công cụ đại lý tài chính cho sự biến động của BTC, cho phép các nhà đầu tư tổ chức không thể trực tiếp nắm giữ tài sản mã hóa tham gia dưới hình thức cổ phiếu truyền thống.

Hiện tại, chiến lược kho tài sản mã hóa của các công ty niêm yết đã gây ra tranh cãi về rủi ro cấu trúc. Mặc dù một số công ty đã xây dựng mô hình tương đối vững chắc thông qua việc huy động vốn linh hoạt và điều chỉnh, nhưng liệu toàn ngành có thể duy trì sự ổn định trong bối cảnh biến động của thị trường vẫn còn chờ được xác minh. Liệu "cơn sốt kho tài sản mã hóa" này có lặp lại rủi ro kiểu GBTC hay không vẫn là một câu hỏi chưa có lời giải.