Thị trường tiền điện tử宏观报告：定价逻辑重构在即

I. Tổng quan

Vào quý 2 năm 2025, thị trường tiền điện tử đã chuyển từ tâm lý hưng phấn sang điều chỉnh ngắn hạn. Mặc dù nhiều lĩnh vực liên tục dẫn dắt tâm lý thị trường, nhưng áp lực vĩ mô đã dần hiện rõ. Tình hình thương mại toàn cầu không ổn định, dữ liệu kinh tế Mỹ biến động và kỳ vọng giảm lãi suất không ngừng thay đổi, khiến thị trường bước vào giai đoạn chuyển mình quan trọng. Đồng thời, sự tranh giành chính sách xuất hiện những thay đổi mới: một số nhân vật chính trị có thái độ tích cực đối với mã hóa, đã khiến nhà đầu tư định giá trước về "Bitcoin như một phần dự trữ chiến lược quốc gia". Chu kỳ hiện tại vẫn đang trong "giai đoạn điều chỉnh của thị trường bò trung hạn", nhưng cơ hội cấu trúc đang xuất hiện, các điểm neo giá đang xảy ra sự dịch chuyển ở cấp độ vĩ mô.

Hai, Môi trường vĩ mô: Giải cấu trúc logic cũ, điểm neo mới đang chờ xác định

Tháng 5 năm 2025, thị trường tiền điện tử đang ở giai đoạn then chốt của việc tái cấu trúc logic vĩ mô. Khung định giá truyền thống đang nhanh chóng sụp đổ, trong khi các điểm neo định giá mới vẫn chưa được thiết lập, thị trường đang ở trong một trạng thái mơ hồ. Từ dữ liệu kinh tế, chính sách ngân hàng trung ương, đến những thay đổi biên giới trong quan hệ địa chính trị toàn cầu, tất cả đều ảnh hưởng đến hành vi của thị trường tiền điện tử theo một "trật tự mới trong sự bất ổn".

Chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang đang chuyển từ "phụ thuộc vào dữ liệu" sang một giai đoạn mới của "cuộc đấu tranh giữa chính trị và áp lực lạm phát trì trệ". Mặc dù áp lực lạm phát đã giảm bớt, nhưng tính bám dính tổng thể vẫn còn cao, đặc biệt là giá dịch vụ vẫn cứng. Tỷ lệ thất nghiệp mặc dù có sự gia tăng biên, nhưng chưa kích hoạt giới hạn đảo ngược chính sách, dự đoán thị trường về việc giảm lãi suất đã được hoãn từ tháng 6 đến cuối năm hoặc thậm chí muộn hơn. Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang đã phát biểu công khai nhấn mạnh "quan sát thận trọng" và "kiên định với mục tiêu lạm phát lâu dài", khiến kỳ vọng nới lỏng thanh khoản trở nên xa vời hơn.

Môi trường không chắc chắn này ảnh hưởng trực tiếp đến cơ sở định giá tài sản mã hóa. Bitcoin mặc dù duy trì xu hướng tăng nhẹ dưới sự thúc đẩy của dòng vốn cấu trúc, nhưng chưa hình thành động lực vượt qua các ngưỡng quan trọng, phản ánh rằng "con đường đồng bộ" của nó với các tài sản vĩ mô truyền thống đang bị sụp đổ. Thị trường không còn đơn giản áp dụng logic liên kết cũ, mà dần nhận thức rằng tài sản mã hóa cần các neo chính sách và vai trò độc lập.

Cùng lúc, các biến số địa chính trị ảnh hưởng đến thị trường từ đầu năm đã có sự thay đổi quan trọng. Chủ đề chiến tranh thương mại Trung-Mỹ đã giảm nhiệt đáng kể, và sẽ không có sự leo thang xung đột trong ngắn hạn. Điều này khiến cho logic "địa chính trị + Bitcoin như tài sản chống rủi ro" tạm thời giảm bớt, thị trường không còn dành mức giá cao cho "neo an toàn" của tài sản mã hóa, mà chuyển sang tìm kiếm hỗ trợ chính sách mới và động lực kể chuyện.

Nhìn sâu hơn, hệ thống tài chính toàn cầu đang đối mặt với quá trình hệ thống "tái cấu trúc điểm neo". Chỉ số đô la Mỹ dao động ở mức cao, mối quan hệ liên kết giữa các tài sản truyền thống đã bị phá vỡ, tài sản mã hóa đang ở trạng thái trung gian, không hoàn toàn là tài sản trú ẩn, cũng chưa được các tổ chức chính thống hoàn toàn đưa vào khung quản lý rủi ro. Điểm neo vĩ mô mơ hồ này tiếp tục truyền dẫn đến hệ sinh thái hạ nguồn, dẫn đến các câu chuyện nhánh dù có bùng nổ, nhưng đều khó duy trì.

Chúng ta đang bước vào một "cửa sổ chuyển đổi" do các biến số vĩ mô chi phối. Tính thanh khoản và xu hướng của thị trường không còn được thúc đẩy bởi sự tương quan tài sản đơn giản, mà phụ thuộc vào việc phân bổ lại quyền định giá chính sách và vai trò của thể chế. Nếu thị trường tiền điện tử muốn chào đón một đợt đánh giá hệ thống mới, phải chờ đợi một điểm neo vĩ mô mới ------ có thể là "Bitcoin trở thành tài sản dự trữ chiến lược quốc gia" được công nhận chính thức, hoặc "Cục Dự trữ Liên bang Mỹ rõ ràng bắt đầu chu kỳ cắt giảm lãi suất", hoặc "nhiều chính phủ trên thế giới chấp nhận cơ sở hạ tầng tài chính trên chuỗi". Chỉ khi những điểm neo vĩ mô này thực sự được hiện thực hóa, thì sự trở lại của khẩu vị rủi ro và sự đồng điệu tăng giá tài sản mới xảy ra.

Ba, biến số chính sách: Dự luật stablecoin được phê duyệt, dự trữ Bitcoin cấp bang được triển khai, gây ra kỳ vọng cấu trúc.

Vào tháng 5 năm 2025, Thượng viện Hoa Kỳ thông qua Đạo luật GENIUS, trở thành một trong những phương án lập pháp về stablecoin có ảnh hưởng nhất trên toàn cầu. Điều này đánh dấu việc thiết lập khung quy định cho stablecoin đồng đô la, phát đi tín hiệu rõ ràng: stablecoin chính thức bước vào lõi của hệ thống tài chính chủ quyền, trở thành sự mở rộng ảnh hưởng của đồng đô la kỹ thuật số.

Dự luật này chủ yếu tập trung vào ba khía cạnh: thiết lập quyền lực quản lý đối với người phát hành stablecoin; cung cấp cơ sở pháp lý cho sự trao đổi giữa stablecoin và các tổ chức tài chính truyền thống; thiết lập cơ chế miễn trừ "hộp cát công nghệ" đối với stablecoin phi tập trung.

Luật pháp thông qua đã dẫn đến ba sự chuyển đổi cấu trúc kỳ vọng trong thị trường tiền điện tử: đầu tiên, con đường mở rộng quốc tế của hệ thống đô la xuất hiện "mô hình neo trên chuỗi" mới. Thứ hai, việc hợp pháp hóa stablecoin thúc đẩy việc đánh giá lại cấu trúc tài chính trên chuỗi. Cuối cùng, nhiều chính phủ tiểu bang đã công bố kế hoạch dự trữ chiến lược Bitcoin, đánh dấu sự bắt đầu của việc Bitcoin được đưa vào "bảng tài sản tài chính địa phương".

Những động thái chính sách này cùng nhau thúc đẩy một bức tranh mới: stablecoin trở thành "đô la trên chuỗi", Bitcoin trở thành "vàng địa phương", cả hai từ góc độ thanh toán và dự trữ, cùng sinh tồn và phòng ngừa với hệ thống tiền tệ truyền thống. Điều này cũng giải thích tại sao thị trường tiền điện tử vẫn duy trì mức cao bất chấp dữ liệu vĩ mô không khả quan ------ sự chuyển mình cấu trúc ở cấp độ chính sách đã tạo ra một sự hỗ trợ chắc chắn lâu dài cho thị trường.

Bốn, Cấu trúc thị trường: Đường đua luân chuyển mạnh mẽ, đường chính đang chờ xác nhận

Quý 2 năm 2025, thị trường tiền điện tử xuất hiện mâu thuẫn cấu trúc: ở cấp độ vĩ mô, kỳ vọng chính sách trở nên ấm dần, nhưng cấu trúc vi mô thiếu "đường đua chính" thực sự có sự đồng thuận của thị trường. Điều này dẫn đến tình trạng biến động tổng thể thường xuyên, tính bền vững yếu, và thanh khoản "trống rỗng" tạm thời.

Từ biểu hiện của các lĩnh vực, thị trường xuất hiện cấu trúc phân hóa cực đoan. Các phân khúc lần lượt mạnh lên, nhưng chu kỳ duy trì không đủ hai tuần. Dữ liệu dòng tiền cho thấy, sự luân chuyển này về cơ bản phản ánh sự tràn ngập thanh khoản cấu trúc chứ không phải sự khởi động của thị trường bò. Khối lượng giao dịch DEX trên chuỗi đã giảm gần 40% so với đỉnh điểm tháng 3, thị trường không có dòng tiền mới rõ rệt, chỉ có nguồn vốn hiện có đang tìm kiếm cơ hội giao dịch ngắn hạn.

Một mặt, sự phân tầng định giá gia tăng. Các dự án blue chip hàng đầu có mức định giá cao rõ rệt, trong khi các dự án đuôi dài rơi vào tình trạng "khó định giá, kỳ vọng khó thực hiện". Tỷ lệ vốn hóa thị trường của 20 đồng tiền hàng đầu chiếm tỷ lệ cao kỷ lục trong tổng vốn hóa thị trường, thể hiện đặc điểm "quy tụ trở lại" giống như thị trường truyền thống.

Hành vi trên chuỗi cũng đang thay đổi. Số lượng địa chỉ hoạt động của Ethereum ổn định, nhưng TVL của các giao thức DeFi chưa đồng bộ tăng, phản ánh xu hướng "phân mảnh" và "phi tài chính" trong tương tác trên chuỗi ngày càng gia tăng. Giao dịch Meme, airdrop, đăng ký tên miền và các tương tác phi tài chính khác trở thành xu hướng chủ đạo, cho thấy cấu trúc người dùng đang chuyển sang "tương tác nhẹ + cảm xúc nặng".

Xét từ góc độ ngành, thị trường đang ở điểm tới hạn với nhiều dòng chính cùng tồn tại nhưng thiếu sóng tăng chính: RWA có logic dài hạn nhưng cần chờ đợi sự thực thi quy định; Meme có thể kích thích cảm xúc nhưng thiếu đầu tàu; AI + Crypto có không gian tưởng tượng lớn nhưng công nghệ thực thi và cơ chế khuyến khích chưa đạt được đồng thuận; hệ sinh thái Bitcoin đã có quy mô nhưng cơ sở hạ tầng vẫn chưa hoàn thiện.

Nói tóm lại, cấu trúc thị trường hiện tại có thể được tóm gọn là: luân chuyển, phân hóa, tập trung, thăm dò. Sự hình thành của dòng chính trong tương lai phụ thuộc vào ba yếu tố có thể cộng hưởng: liệu có xuất hiện cơ chế đổi mới sản phẩm gốc trên chuỗi; chính sách quản lý có tiếp tục giải phóng những lợi ích制度 có lợi cho việc định giá lâu dài của tài sản mã hóa hay không; và liệu thị trường thứ cấp có bù đắp lại dòng vốn chủ đạo thúc đẩy việc huy động vốn cho các lĩnh vực chính và xây dựng hệ sinh thái hay không.

Năm, Triển vọng Tương lai và Đề xuất Chiến lược

Trong trung hạn, các biến số quyết định xu hướng nửa cuối năm đã chuyển từ "lãi suất vĩ mô" sang "tiến trình thực thi制度 + câu chuyện cấu trúc". Các chỉ số lạm phát của Mỹ tiếp tục giảm, bên trong Cục Dự trữ Liên bang xuất hiện sự đồng thuận ban đầu về việc giảm lãi suất hai lần trong năm nay, các yếu tố tiêu cực dần được giảm bớt, nhưng thị trường tiền điện tử không có sự gia tăng lớn về dòng vốn như vậy, cho thấy thị trường hiện tại quan tâm hơn đến nền tảng制度 dài hạn thay vì kích thích tiền tệ ngắn hạn. Điều này đại diện cho việc tài sản mã hóa đã chuyển từ "tài sản rủi ro có độ đàn hồi cao" sang "tài sản quyền lợi trong trò chơi制度", hệ thống định giá thị trường đã diễn ra sự thay đổi cơ bản.

Việc triển khai 《GENIUS Act》 và thử nghiệm dự trữ chiến lược Bitcoin cấp tiểu bang có thể đánh dấu điểm khởi đầu cho hệ thống này. Nếu nhiều tiểu bang đưa Bitcoin vào dự trữ chiến lược tài chính, tài sản mã hóa sẽ bước vào kỷ nguyên "bảo lãnh gần như chủ quyền". Kết hợp với sự tái cấu trúc dự kiến của chính sách liên bang sau bầu cử, điều này sẽ tạo ra một chất xúc tác cấu trúc mạnh mẽ hơn so với việc giảm một nửa. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng nếu nhịp độ chính sách bị chậm lại hoặc tình hình bầu cử đảo chiều, tài sản mã hóa cũng có thể trải qua những điều chỉnh mạnh mẽ do sự điều chỉnh kỳ vọng về thể chế.

Chiến lược đề nghị áp dụng "cấu trúc ba tầng":

1. Bố trí kho lưu trữ tài sản neo chủ quyền: Các "tài sản thể chế mới nổi" tiêu biểu là Bitcoin và Ethereum sẽ tiếp tục thu hút sự chú ý của các quỹ lớn, nên được khuyến nghị là hạch tâm của cấu trúc kho lưu trữ.

2. Cấu trúc tham gia vào các điểm nóng có độ biến động cao: Đối với các lĩnh vực như RWA, AI, Meme, áp dụng chiến lược phân bổ chiến thuật, kiểm soát rủi ro theo chiều thời gian, đánh giá nhịp độ ra vào dựa trên cường độ thanh khoản.

3. Giám sát thị trường nguyên sinh cấp 1: Chú ý đến các mô hình mới có thể thay đổi cấu trúc mã hóa ( như trừu tượng chuỗi, nhóm giao thức MCP, giao thức lớp người dùng nguyên sinh, v.v. ), tạo lợi thế nắm giữ lâu dài trong giai đoạn đầu của hệ sinh thái.

Ngoài ra, cần chú ý đến ba điểm chuyển biến tiềm năng:

• Chính phủ có giải phóng dự trữ chiến lược Bitcoin, mã hóa trái phiếu chính phủ, mở rộng quỹ ETF, miễn trừ quy định và các chính sách hệ thống có lợi khác hay không?
• Sau khi nâng cấp Petra trong hệ sinh thái Ethereum, liệu có mang lại sự tăng trưởng người dùng thực sự hay không, cơ chế L2/LRT đã hoàn thành bước nhảy vọt trong mô hình chưa;
• Các công ty niêm yết có tiếp tục huy động vốn để mua Ethereum giống như việc mua Bitcoin hay không.

Sáu, Kết luận

Thị trường tiền điện tử hiện đang ở giai đoạn mơ hồ: logic vĩ mô chưa được xác định, biến số chính sách đang trong cuộc đấu tranh, các điểm nóng của thị trường nhanh chóng luân chuyển, tính thanh khoản chưa hoàn toàn chuyển sang tài sản rủi ro. Tuy nhiên, một sự định giá lại theo thể chế và trong cuộc đấu tranh giữa các quốc gia chủ quyền đang hình thành. Đợt sóng chính của thị trường thực sự sẽ được kích thích bởi "vai trò chính trị của tài sản mã hóa được xác lập", dẫn đến sự định giá lại toàn diện. Điểm uốn sẽ đến, những người chiến thắng cuối cùng sẽ thuộc về những người hiểu biết về vĩ mô và kiên nhẫn trong việc bố trí.