VanEck, традиційна установа, яка колись управляла ETF на суму 69 мільярдів доларів США, прогнозує, що у 2030 році вартість одного Ethereum становитиме 11 800 доларів США.
Сценарій: Метью Сігел, Патрік Буш
Компіляція: BlockTempo у рухомій зоні
VanEck, компанія з управління активами, розташована в Нью-Йорку, США, була заснована в 1955 р. Це одна з провідних у світі компаній з управління інвестиціями. Вона в основному задіяна в різних класах активів, включаючи акції, облігації, товари, золото, ринки, що розвиваються , тощо. У 2020 році він управляє ETF на суму близько 69 мільярдів доларів США.
Нещодавно він підготував звіт про оцінку Ethereum, прогнозуючи ціну Ethereum у 2030 р. Вони вважають, що за нормальних обставин ціна ETH досягне $11 800. Наступний зміст звіту:
ETH буде конкурентом US Treasuries
У світлі нещодавнього хардфорку Ethereum, який дозволяє користувачам виводити заблокований Ether (ETH), який, на нашу думку, буде серйозним конкурентом казначейським облігаціям США, ми переоцінили, використовуючи більш сувору модель оцінки Ethereum.
За нашими оцінками, дохід мережі Ethereum зросте з 2,6 мільярда доларів на рік до 51 мільярда доларів у 2030 році.
Якщо припустити, що Ethereum займає 70% ринку протоколів смарт-контрактів, це означатиме ціну 11 800 доларів США у 2030-х роках, яку ми знижуємо до 5 300 доларів сьогодні з 12% вартості капіталу, отриманою внаслідок недавньої волатильності Ethereum.
Дисконтований капітал — це фінансова концепція, яка використовується для оцінки вартості майбутніх грошових потоків. У моделях оцінки майбутні грошові потоки часто вважаються менш вартими, ніж грошові потоки тієї ж суми, оскільки майбутні грошові потоки можуть бути піддані ризику та невизначеності. Дисконтування капіталу знижує майбутні грошові потоки до сьогоднішньої вартості, щоб відобразити часову вартість і ризик.
Цей аналіз надає чітку методологію оцінки для Ethereum, враховуючи комісію за транзакції, MEV (Maximize Executable Value) і Security-as-a-Service. Ми оцінюємо ринкову частку Ethereum у ключових галузях і його потенціал як активу збереження вартості в криптовалютному ландшафті, що розвивається.
Метод оцінки Ethereum: прогноз грошових потоків і розрахунок FDV
Ми оцінюємо Ethereum шляхом оцінки грошових потоків за рік, що закінчується 30 квітня 2030 року. Ми прогнозуємо дохід Ethereum, враховуючи глобальні податкові ставки та частку доходу валідаторів, щоб отримати цифру грошового потоку.
Потім ми відняли довгостроковий темп зростання криптовалюти (4%) із довгострокового прогнозованого доходу грошових потоків (7%), використовуючи численні оцінки. Потім ми отримуємо повністю розбавлену оцінку (FDV) для 2030 року, розділивши загальну суму на очікувану кількість токенів в обігу та дисконтувавши результат до 20 квітня 2023 року за ставкою дисконту 12%.
Подивіться макроскопічно на бізнес-модель Ethereum: цифрові торгові центри, верифікатори та бізнес у мережі
Щоб правильно зрозуміти наш підхід до оцінки Ethereum, спочатку необхідно зрозуміти, що таке Ethereum, як він працює та скільки він вартий.
Подумайте про Ethereum як про цифровий ринок
На самому базовому рівні Ethereum можна уявити як торговий центр, що існує в Інтернеті, що забезпечує безпечне місце для онлайн-комерції. Користувачі взаємодіють на ринку Ethereum через гаманці, а ринок Ethereum складається з пакетів кодів смарт-контрактів.
Програмне забезпечення Ethereum визначає структуру та правила торгового центру, тоді як валідатори гарантують дотримання цих правил, захищають торговий центр і ведуть журнал усіх економічних подій, що відбуваються в торговому центрі. Ethereum виділяє обмежений простір у торговому центрі, стягуючи з користувачів плату за комерційну діяльність і обмін цінностями.
Роль валідатора
Комп’ютери, на яких працює програмне забезпечення ethereum, називаються валідаторами, і вони отримують винагороду за рахунок інфляції та частини зборів, які сплачують користувачі за їхню діяльність на ethereum.
Щоб здійснювати обмін цінностями в ланцюжку або взаємодіяти з бізнесом у ланцюжку, користувачі повинні сплачувати комісію Ethereum. Ці збори пов’язані з обчислювальною інтенсивністю та обчислювальними потребами в мережі Ethereum. Цікаво, що на відміну від більшості підприємств, підприємства повинні оплачувати орендну плату, електроенергію та інші витрати, тоді як користувачі безпосередньо оплачують витрати на взаємодію з мережевим бізнесом через транзакції в Ethereum як хоста та основного постачальника мережевого бізнесу.
Таким чином, користувач оплачує вартість хостингу онлайн-бізнесу та вартість розрахунку Ethereum через транзакцію, що представляє вартість операцій онлайн-бізнесу.
Бізнес по ланцюжку
Щоб робити будь-що в Ethereum, користувачі Ethereum повинні використовувати токени ETH. Крім того, валідатори повинні надати цінність у формі ETH як гарантію своєї чесності. Якщо валідатори обманюють, ETH буде втрачено.
Враховуючи, що токени ETH є валютою, яка оплачує валідатори (які продають ETH для покриття витрат), це пов’язує попит із пропозицією – користувачі Ethereum купують токени, щоб використовувати Ethereum, валідатори Ethereum продають токени, щоб «забезпечувати» Ethereum. Що означає «постачати» Ethereum? По суті, це означає участь у механізмі консенсусу Ethereum, перевірку передачі вартості, дозвіл на розгортання коду смарт-контракту або активацію викликів програмного забезпечення Ethereum.
Уся бізнес-логіка та обмін активами реєструються в блоках як бухгалтерські книги. Блоки — це просто «список справ», який заповнюють комп’ютери Ethereum і виконуються кожні дванадцять секунд. Користувачі включають свої дії в блоки, сплачуючи базову плату та плату за пріоритет. Якщо є значний попит на «список справ» Ethereum, користувачі можуть додати першочергову плату, яка називається «підказка», щоб переконатися, що їхній запит буде виконано.
Крім того, Ethereum створив ринок для продажу на аукціоні механізму замовлення для транзакцій у кожному блоці Ethereum. Це пояснюється тим, що замовлення транзакцій має величезну цінність. Ці дві види діяльності наразі представляють основний бізнес Ethereum — продаж блокового простору та продаж прав інших замовляти цей простір. Коротше кажучи, Ethereum продає безпечний, незмінний блоковий простір для полегшення онлайн-комерції.
Дохід Ethereum: вивчення комісій за транзакції, MEV і безпеки як послуги
комісія за транзакцію
Оскільки Ethereum насправді не є бізнесом, ми визначаємо дохід як діяльність із використання токенів у основному бізнесі Ethereum, який полягає у забезпеченні незмінних децентралізованих обчислень через продаж блокового простору. Тому ми вважаємо комісії за транзакції (включаючи базові комісії та чайові) статтею доходу. Інші аналітики обчислюють лише базову комісію, коли вона спалюється, впливаючи на всіх власників ефіру, і ігнорують підказку, оскільки вона виплачується лише кожному провідному валідатору.
За їхньою концепцією, лише ефір, поставлений на валідатор, може отримати підказку. Однак ми розраховуємо як чайові, так і базову комісію, оскільки обидва вони відображають економічну діяльність на Ethereum, пов’язану з продажем блокового простору. Таким чином, економічна цінність цих дій перетікає в Ethereum як бізнес.
Крім того, ми віднімаємо спалений ефір із базової комісії та отримуємо вартість токена зі зменшеної загальної пропозиції. Слід визнати, що на відміну від інших компонентів, які ми проаналізували, використання ефіру має значний вплив на оцінку токенів сьогодні через загальне скорочення пропозиції токенів. Крім того, ми не вважаємо інфляційний випуск цінних паперів статтею доходу, оскільки він не пов’язаний безпосередньо з купівлею блоків зовнішніми особами.
MEV
Ми не тільки визнаємо комісію за транзакції системи, але й визнаємо MEV статтею доходу Ethereum. Наприклад, такі суб’єкти, як Flashbots, продають на аукціоні блоковий простір будівельникам, а частина MEV накопичується стейкерам ефіру, які передаються валідаторами. Подібно до чайових валідаторам, ми також вважаємо, що комісія за створення блоків повинна бути включена в розрахунки доходу Ethereum, оскільки це економічна діяльність, пов’язана з продажем блокового простору.
Безпека як послуга
Завдяки можливості програмування смарт-контрактів на Ethereum і все більш складній технології міжланцюжкового обміну повідомленнями ми вводимо нову статтю доходу під назвою «Безпека як послуга» (SaaS).
Концептуально цінність ETH можна використовувати для захисту програм, протоколів і екосистем як всередині, так і за межами Ethereum. За допомогою таких проектів, як Eigenlayer, ETH можна використовувати для підтримки таких сутностей, як Oracles, Sequencers, Validators, Bridges, Contractual Agreements і, можливо, нових сутностей, які ще належить відкрити.
Результатом є те, що ETH наближається до активів рівня 0, таких як біткойн, DOT від Polkadot і ATOM від Cosmos. Ці активи рівня 0 можна використовувати для підтримки та запуску нових блокчейнів. Оскільки ETH є холдинговим активом, ETH можна заблокувати за гарантією підприємства або протоколу, щоб гарантувати чесну поведінку. Якщо ця чесність порушена, цінність може бути конфіскована для покарання зловмисної або безвідповідальної сторони та/або компенсації постраждалій стороні. Це можна розглядати як гарантію виконання або заставу, яка гарантує, що сторони, які постраждали, відшкодують свої збитки, а зловмисники платять за свої зловмисні дії.
Оглядаючись назад, цей тип бізнесу покладається на цінність ефіру як токена, а також на безпеку та довговічність програмного забезпечення ефіру. Таким чином, оскільки безпека Ethereum може бути отримана, власники Ethereum, які беруть участь у SaaS, повинні бути винагороджені деяким множником, який є добутком суми першочергової комісії, чайових, комісії за створення блоку та емісії інфляції ether — Альтернативна вартість для власників Ethereum помножена ризиком. Цей множник відображає середній ризик безпеки та інвестиційний ризик виходу з ефіру як безпечного активу.
Частка прибутку від бізнесу в ланцюжку серед загальної комісії, сплаченої користувачами (щорічно)
*Джерело: VanEck, Token Terminal, станом на 30 квітня 2023 року. Минулі показники не є гарантією майбутніх результатів. Ця стаття не є рекомендацією купувати чи продавати будь-які з вищезгаданих цінних паперів. *
Як можна зробити висновок із наведеного вище графіка, середній розподіл витрат між платформою та бізнесом користувача AAVE за минулий рік становить 6,98% за рахунок платформи (Ethereum) і 93,02% за рахунок AAVE (програма та її кредитори). . Повертаючись до питання накопичення вартості на платформах смарт-контрактів, таких як Ethereum, ми вважаємо, що ці відносини з часом зміняться, оскільки оф-чейн бізнес розгортається в ланцюзі, щоб зменшити витрати та отримати новий дохід. У нашій моделі ми припускаємо, що частка комісії за додаток коливатиметься від 90% до 97% залежно від кінцевого ринку, тоді як частка Ethereum у бізнес-категорії коливатиметься від 3% до 10%.
Ми вважаємо, що наближення цього співвідношення комісії є необхідним, оскільки «дохід від транзакцій» не є ідеальним механізмом для опису майбутнього захоплення вартості блокчейна. Згідно з нашим попереднім обговоренням, транзакції — це лише список справ для розрахунків Ethereum, і багато способів використання блокчейну не можна найкраще описати як «транзакції». Для блокчейнів смарт-контрактів (таких як Ethereum) блоковий простір є більш відповідною одиницею вимірювання та опису того, що продається.
Блокчейни розумних контрактів можуть упаковувати простір блоків у «угоду про рівень обслуговування» для інших сторін, щоб гарантувати певну кількість існуючих або майбутніх обчислювальних чи транзакційних операцій. Ця діяльність створить складний ліквідний ринок ф’ючерсів на блокчейн, подібний до динаміки ф’ючерсів на сировину. Однак, дотримуючись поточної практики, ми будемо дотримуватися терміну «дохід від транзакцій».
Щоб екстраполювати майбутні скорочення пропозиції ETH, ми починаємо з попередніх співвідношень витрат ETH/комісії. Ми прийняли 80% спалювання комісій за транзакції. Потім ми оцінили середню транзакційну вартість платформ Ethereum і Layer 2, яка має рівень зниження витрат приблизно на 60%. Ми припускаємо, що різниця у вартості платформи L2 становитиме 1/100 від вартості Ethereum.
Після цього ми розрахували кількість майбутніх щомісячних активних користувачів Ethereum на основі щомісячних активних користувачів (MAU) ринку терміналів і частки Ethereum у цих користувачах. Частка Ethereum у цих щомісячних активних користувачах залежить від рівня видобутку Ethereum для цих базових бізнес-категорій економічної діяльності (від 5% до 20%, залежно від кінцевого ринку).
Ми не робимо прогнози на основі транзакцій і не екстраполюємо на основі цього припущення про дохід. Ми просто припускаємо, що транзакційні витрати на Ethereum поступово зменшуються, і прогнозуємо кількість згорянь на рік, виходячи з базової комісії. Знову ж таки, ця спалена сума вираховується із загального обігу Ethereum, що має значний вплив на вартість токенів, оскільки глобальна ринкова капіталізація Ethereum розподілена між меншою кількістю токенів.
Дохід від MEV: вивчення замовлення транзакцій, активності в мережі та довгострокових прогнозів
MEV вважається «візком» у блокчейні, і багато організацій прагнуть зупинити MEV. Насправді MEV можна стримати, але не знищити. Ми вважаємо, що MEV відіграє важливу роль у забезпеченні безпеки блокчейну (оплачуваних валідаторів і стейкерів) у довгостроковій перспективі, оскільки MEV має величезну цінність.
Його наполегливість подібна до простору на полиці супермаркету, завжди буде більш цінний простір на полиці (тобто полиці «на рівні очей»), і хтось готовий платити, щоб зайняти це місце, за рахунок усіх інших. Так само замовлення транзакцій завжди є цінним, і монетизація замовлення може отримати величезну цінність.
Оскільки MEV сильно корелює з активністю в ланцюзі, це важко передбачити. Для наших оцінок ми припускаємо, що MEV безпосередньо пов’язаний із вартістю всіх активів, розміщених на Ethereum. Це дає нам «комісію за накладні витрати» за збереження цінності на Ethereum.
Наразі ми оцінюємо, що річна вартість MEV становила ~2,0% від загальної заблокованої вартості (а не вартості всіх активів) у ланцюжку Ethereum за останній рік. У довгостроковій перспективі ми припускаємо, що MEV зменшиться як відсоток активів, оскільки протоколи та програми вживають заходів для зменшення свого впливу, оборот активів у ланцюжку зменшується, а програми повертають частину вартості користувачам.
Тому ми очікуємо, що частка MEV скоротиться до 0,15%. Ми припускаємо, що загальна вартість активів у ланцюжку пов’язана із загальною вартістю депозитарних активів у блокчейні, і що це значення виходить із частки FBP, зарезервованої в блокчейні, та частки ринку Ethereum.
Динаміка розрахунків рівня L2: рішення для масштабування, розподіл доходу та прогнози майбутнього прибутку
Оскільки розрахунок рівня L2 представляє довгострокове масштабне рішення для виконання транзакцій на Ethereum, це вважається найважливішим напрямком бізнесу для Ethereum у майбутньому.
Розрахунки L2 представляють елементи в пакетах транзакцій, надісланих до Ethereum. Ми прогнозуємо дохід від розрахунків як функцію співвідношення прибутку між доходом L2 і «прибутком» і витрат на безпеку надсилання пакетів до Ethereum. У наших прогнозах ми припускаємо, що дохід L2 просто складається з MEV і доходу від транзакцій, обидва з яких оцінюються за допомогою фреймворку Ethereum.
Тоді ми припускаємо, що L2 сплачує частину цих доходів Ethereum як плату за безпеку. Ми бачимо, що «маржа» L2 коливається від 15% до 40% залежно від витрат на газ Ethereum.
У довгостроковій перспективі ми стверджуємо, що більшість доходу L2 все одно належатиме Ethereum, включаючи MEV на L2. Ми припускаємо це, тому що ми очікуємо, що тисячі L2 змагатимуться за блоковий простір і прибуток на Ethereum. Ми стверджуємо, що довгострокова маржа L2 становить 10%, порівняно з поточним діапазоном від 15% до 40%. Ця оцінка, очевидно, довільна, але ми очікуємо, що маржа L2 значно зменшиться, оскільки з’являться тисячі конкуруючих ланцюжків, які змагатимуться за простір блоків Ethereum.
З точки зору розподілу вартості, ми припускаємо, що 98% транзакцій виконуються на L2, а 50% загальної вартості активів зберігається на L2. Ми стверджуємо, що Ethereum все ще буде зберігати половину вартості екосистеми, оскільки певні активи та транзакції можуть вимагати надзвичайно високого рівня безпеки, компонування та атомарності.
Нова модель служби безпеки Ethereum
Ми визначаємо бізнес SaaS на Ethereum як дохід, отриманий від експорту вартості токенів ETH для підтримки зовнішніх екосистем, програм і протоколів. Це бурхливий і непередбачуваний варіант використання ETH. Щоб припустити, скільки ETH буде експортовано за оплату послуг безпеки, ми розглянемо поточні та минулі приклади міжланцюжкових активів. Наразі загальний відсоток ETH, що передається з Ethereum в інші мережі, становить 0,47%,
Загальна пропозиція AToM поза мережею становить близько 0,5%. У минулому біткойн інкапсулювався та експортувався в інші ланцюги до 1,7%, а на піку перемикаючої активності Ethereum більше 15% пропозиції USDC Ethereum передавалися за межі ланцюга. Для початку припустімо, що 10% ETH буде використано для забезпечення безпеки поза ланцюгом, а для премії за ризик вона повинна мати в 2 рази вищу премію, ніж ETH у ланцюзі.
Цільові показники ціни та доходу Ethereum: контрольні показники, сценарії «ведмежого» та «бичачого»
У нашому базовому сценарії ми припускаємо, що станом на 30 квітня 2030 року Ethereum досягне 51 мільярда доларів річного доходу. Ми вираховуємо 1% комісії за валідацію та 15% глобальної ставки податку з валового доходу та отримуємо грошовий потік Ethereum у розмірі 42,9 мільярда доларів. Припускаючи, що вільний грошовий потік кратний 33x, і загальна пропозиція 120,7 мільйонів токенів, ми досягаємо базової цільової ціни на 2030 рік у 11 848 доларів США за токен. Щоб визначити сьогоднішню оцінку, ми дисконтуємо Ethereum за ставкою дисконту 12%, хоча за методом CAPM ми знаходимо ставку дисконту 8,74%. Ми використовуємо вищу ставку дисконту, щоб відобразити підвищену невизначеність щодо майбутнього Ethereum. Таким чином, наша базова ціна зі знижкою сьогодні становить 5359,71 дол.
CAPM розшифровується як Capital Asset Pricing Model, яка є моделлю для оцінки співвідношення між ризиком і очікуваною прибутковістю на ринках капіталу. CAPM базується на портфельній теорії, яка припускає, що інвестори враховують ризик і вимагають відповідного очікуваного прибутку ризику, який вони беруть на свої інвестиції.
Ми базуємо ці оцінки на тому, що Ethereum стане домінуючою глобальною розрахунковою мережею з відкритим вихідним кодом, у якій здійснюватиметься більшість операцій у комерційному секторі, який має найбільший потенціал отримати вигоду від міграції бізнес-функцій на загальнодоступні блокчейни. У подібному портфелі платформ смарт-контрактів ми припускаємо низку опціонів колл, і домінуюча платформа може займати більшу частку ринку.
Переглянути оригінал
Контент має виключно довідковий характер і не є запрошенням до участі або пропозицією. Інвестиційні, податкові чи юридичні консультації не надаються. Перегляньте Відмову від відповідальності , щоб дізнатися більше про ризики.
Повний текст звіту VanEck про оцінку Ethereum: ETH наблизиться до 12 000 доларів у 2030 році
Сценарій: Метью Сігел, Патрік Буш
Компіляція: BlockTempo у рухомій зоні
VanEck, компанія з управління активами, розташована в Нью-Йорку, США, була заснована в 1955 р. Це одна з провідних у світі компаній з управління інвестиціями. Вона в основному задіяна в різних класах активів, включаючи акції, облігації, товари, золото, ринки, що розвиваються , тощо. У 2020 році він управляє ETF на суму близько 69 мільярдів доларів США.
Нещодавно він підготував звіт про оцінку Ethereum, прогнозуючи ціну Ethereum у 2030 р. Вони вважають, що за нормальних обставин ціна ETH досягне $11 800. Наступний зміст звіту:
ETH буде конкурентом US Treasuries
У світлі нещодавнього хардфорку Ethereum, який дозволяє користувачам виводити заблокований Ether (ETH), який, на нашу думку, буде серйозним конкурентом казначейським облігаціям США, ми переоцінили, використовуючи більш сувору модель оцінки Ethereum.
За нашими оцінками, дохід мережі Ethereum зросте з 2,6 мільярда доларів на рік до 51 мільярда доларів у 2030 році.
Якщо припустити, що Ethereum займає 70% ринку протоколів смарт-контрактів, це означатиме ціну 11 800 доларів США у 2030-х роках, яку ми знижуємо до 5 300 доларів сьогодні з 12% вартості капіталу, отриманою внаслідок недавньої волатильності Ethereum.
Дисконтований капітал — це фінансова концепція, яка використовується для оцінки вартості майбутніх грошових потоків. У моделях оцінки майбутні грошові потоки часто вважаються менш вартими, ніж грошові потоки тієї ж суми, оскільки майбутні грошові потоки можуть бути піддані ризику та невизначеності. Дисконтування капіталу знижує майбутні грошові потоки до сьогоднішньої вартості, щоб відобразити часову вартість і ризик.
Цей аналіз надає чітку методологію оцінки для Ethereum, враховуючи комісію за транзакції, MEV (Maximize Executable Value) і Security-as-a-Service. Ми оцінюємо ринкову частку Ethereum у ключових галузях і його потенціал як активу збереження вартості в криптовалютному ландшафті, що розвивається.
Метод оцінки Ethereum: прогноз грошових потоків і розрахунок FDV
Ми оцінюємо Ethereum шляхом оцінки грошових потоків за рік, що закінчується 30 квітня 2030 року. Ми прогнозуємо дохід Ethereum, враховуючи глобальні податкові ставки та частку доходу валідаторів, щоб отримати цифру грошового потоку.
Потім ми відняли довгостроковий темп зростання криптовалюти (4%) із довгострокового прогнозованого доходу грошових потоків (7%), використовуючи численні оцінки. Потім ми отримуємо повністю розбавлену оцінку (FDV) для 2030 року, розділивши загальну суму на очікувану кількість токенів в обігу та дисконтувавши результат до 20 квітня 2023 року за ставкою дисконту 12%.
Подивіться макроскопічно на бізнес-модель Ethereum: цифрові торгові центри, верифікатори та бізнес у мережі
Щоб правильно зрозуміти наш підхід до оцінки Ethereum, спочатку необхідно зрозуміти, що таке Ethereum, як він працює та скільки він вартий.
Подумайте про Ethereum як про цифровий ринок
На самому базовому рівні Ethereum можна уявити як торговий центр, що існує в Інтернеті, що забезпечує безпечне місце для онлайн-комерції. Користувачі взаємодіють на ринку Ethereum через гаманці, а ринок Ethereum складається з пакетів кодів смарт-контрактів.
Програмне забезпечення Ethereum визначає структуру та правила торгового центру, тоді як валідатори гарантують дотримання цих правил, захищають торговий центр і ведуть журнал усіх економічних подій, що відбуваються в торговому центрі. Ethereum виділяє обмежений простір у торговому центрі, стягуючи з користувачів плату за комерційну діяльність і обмін цінностями.
Роль валідатора
Комп’ютери, на яких працює програмне забезпечення ethereum, називаються валідаторами, і вони отримують винагороду за рахунок інфляції та частини зборів, які сплачують користувачі за їхню діяльність на ethereum.
Щоб здійснювати обмін цінностями в ланцюжку або взаємодіяти з бізнесом у ланцюжку, користувачі повинні сплачувати комісію Ethereum. Ці збори пов’язані з обчислювальною інтенсивністю та обчислювальними потребами в мережі Ethereum. Цікаво, що на відміну від більшості підприємств, підприємства повинні оплачувати орендну плату, електроенергію та інші витрати, тоді як користувачі безпосередньо оплачують витрати на взаємодію з мережевим бізнесом через транзакції в Ethereum як хоста та основного постачальника мережевого бізнесу.
Таким чином, користувач оплачує вартість хостингу онлайн-бізнесу та вартість розрахунку Ethereum через транзакцію, що представляє вартість операцій онлайн-бізнесу.
Бізнес по ланцюжку
Щоб робити будь-що в Ethereum, користувачі Ethereum повинні використовувати токени ETH. Крім того, валідатори повинні надати цінність у формі ETH як гарантію своєї чесності. Якщо валідатори обманюють, ETH буде втрачено.
Враховуючи, що токени ETH є валютою, яка оплачує валідатори (які продають ETH для покриття витрат), це пов’язує попит із пропозицією – користувачі Ethereum купують токени, щоб використовувати Ethereum, валідатори Ethereum продають токени, щоб «забезпечувати» Ethereum. Що означає «постачати» Ethereum? По суті, це означає участь у механізмі консенсусу Ethereum, перевірку передачі вартості, дозвіл на розгортання коду смарт-контракту або активацію викликів програмного забезпечення Ethereum.
Уся бізнес-логіка та обмін активами реєструються в блоках як бухгалтерські книги. Блоки — це просто «список справ», який заповнюють комп’ютери Ethereum і виконуються кожні дванадцять секунд. Користувачі включають свої дії в блоки, сплачуючи базову плату та плату за пріоритет. Якщо є значний попит на «список справ» Ethereum, користувачі можуть додати першочергову плату, яка називається «підказка», щоб переконатися, що їхній запит буде виконано.
Крім того, Ethereum створив ринок для продажу на аукціоні механізму замовлення для транзакцій у кожному блоці Ethereum. Це пояснюється тим, що замовлення транзакцій має величезну цінність. Ці дві види діяльності наразі представляють основний бізнес Ethereum — продаж блокового простору та продаж прав інших замовляти цей простір. Коротше кажучи, Ethereum продає безпечний, незмінний блоковий простір для полегшення онлайн-комерції.
Дохід Ethereum: вивчення комісій за транзакції, MEV і безпеки як послуги
комісія за транзакцію
Оскільки Ethereum насправді не є бізнесом, ми визначаємо дохід як діяльність із використання токенів у основному бізнесі Ethereum, який полягає у забезпеченні незмінних децентралізованих обчислень через продаж блокового простору. Тому ми вважаємо комісії за транзакції (включаючи базові комісії та чайові) статтею доходу. Інші аналітики обчислюють лише базову комісію, коли вона спалюється, впливаючи на всіх власників ефіру, і ігнорують підказку, оскільки вона виплачується лише кожному провідному валідатору.
За їхньою концепцією, лише ефір, поставлений на валідатор, може отримати підказку. Однак ми розраховуємо як чайові, так і базову комісію, оскільки обидва вони відображають економічну діяльність на Ethereum, пов’язану з продажем блокового простору. Таким чином, економічна цінність цих дій перетікає в Ethereum як бізнес.
Крім того, ми віднімаємо спалений ефір із базової комісії та отримуємо вартість токена зі зменшеної загальної пропозиції. Слід визнати, що на відміну від інших компонентів, які ми проаналізували, використання ефіру має значний вплив на оцінку токенів сьогодні через загальне скорочення пропозиції токенів. Крім того, ми не вважаємо інфляційний випуск цінних паперів статтею доходу, оскільки він не пов’язаний безпосередньо з купівлею блоків зовнішніми особами.
MEV
Ми не тільки визнаємо комісію за транзакції системи, але й визнаємо MEV статтею доходу Ethereum. Наприклад, такі суб’єкти, як Flashbots, продають на аукціоні блоковий простір будівельникам, а частина MEV накопичується стейкерам ефіру, які передаються валідаторами. Подібно до чайових валідаторам, ми також вважаємо, що комісія за створення блоків повинна бути включена в розрахунки доходу Ethereum, оскільки це економічна діяльність, пов’язана з продажем блокового простору.
Безпека як послуга
Завдяки можливості програмування смарт-контрактів на Ethereum і все більш складній технології міжланцюжкового обміну повідомленнями ми вводимо нову статтю доходу під назвою «Безпека як послуга» (SaaS).
Концептуально цінність ETH можна використовувати для захисту програм, протоколів і екосистем як всередині, так і за межами Ethereum. За допомогою таких проектів, як Eigenlayer, ETH можна використовувати для підтримки таких сутностей, як Oracles, Sequencers, Validators, Bridges, Contractual Agreements і, можливо, нових сутностей, які ще належить відкрити.
Результатом є те, що ETH наближається до активів рівня 0, таких як біткойн, DOT від Polkadot і ATOM від Cosmos. Ці активи рівня 0 можна використовувати для підтримки та запуску нових блокчейнів. Оскільки ETH є холдинговим активом, ETH можна заблокувати за гарантією підприємства або протоколу, щоб гарантувати чесну поведінку. Якщо ця чесність порушена, цінність може бути конфіскована для покарання зловмисної або безвідповідальної сторони та/або компенсації постраждалій стороні. Це можна розглядати як гарантію виконання або заставу, яка гарантує, що сторони, які постраждали, відшкодують свої збитки, а зловмисники платять за свої зловмисні дії.
Оглядаючись назад, цей тип бізнесу покладається на цінність ефіру як токена, а також на безпеку та довговічність програмного забезпечення ефіру. Таким чином, оскільки безпека Ethereum може бути отримана, власники Ethereum, які беруть участь у SaaS, повинні бути винагороджені деяким множником, який є добутком суми першочергової комісії, чайових, комісії за створення блоку та емісії інфляції ether — Альтернативна вартість для власників Ethereum помножена ризиком. Цей множник відображає середній ризик безпеки та інвестиційний ризик виходу з ефіру як безпечного активу.
Частка прибутку від бізнесу в ланцюжку серед загальної комісії, сплаченої користувачами (щорічно)
*Джерело: VanEck, Token Terminal, станом на 30 квітня 2023 року. Минулі показники не є гарантією майбутніх результатів. Ця стаття не є рекомендацією купувати чи продавати будь-які з вищезгаданих цінних паперів. *
Як можна зробити висновок із наведеного вище графіка, середній розподіл витрат між платформою та бізнесом користувача AAVE за минулий рік становить 6,98% за рахунок платформи (Ethereum) і 93,02% за рахунок AAVE (програма та її кредитори). . Повертаючись до питання накопичення вартості на платформах смарт-контрактів, таких як Ethereum, ми вважаємо, що ці відносини з часом зміняться, оскільки оф-чейн бізнес розгортається в ланцюзі, щоб зменшити витрати та отримати новий дохід. У нашій моделі ми припускаємо, що частка комісії за додаток коливатиметься від 90% до 97% залежно від кінцевого ринку, тоді як частка Ethereum у бізнес-категорії коливатиметься від 3% до 10%.
Ми вважаємо, що наближення цього співвідношення комісії є необхідним, оскільки «дохід від транзакцій» не є ідеальним механізмом для опису майбутнього захоплення вартості блокчейна. Згідно з нашим попереднім обговоренням, транзакції — це лише список справ для розрахунків Ethereum, і багато способів використання блокчейну не можна найкраще описати як «транзакції». Для блокчейнів смарт-контрактів (таких як Ethereum) блоковий простір є більш відповідною одиницею вимірювання та опису того, що продається.
Блокчейни розумних контрактів можуть упаковувати простір блоків у «угоду про рівень обслуговування» для інших сторін, щоб гарантувати певну кількість існуючих або майбутніх обчислювальних чи транзакційних операцій. Ця діяльність створить складний ліквідний ринок ф’ючерсів на блокчейн, подібний до динаміки ф’ючерсів на сировину. Однак, дотримуючись поточної практики, ми будемо дотримуватися терміну «дохід від транзакцій».
Щоб екстраполювати майбутні скорочення пропозиції ETH, ми починаємо з попередніх співвідношень витрат ETH/комісії. Ми прийняли 80% спалювання комісій за транзакції. Потім ми оцінили середню транзакційну вартість платформ Ethereum і Layer 2, яка має рівень зниження витрат приблизно на 60%. Ми припускаємо, що різниця у вартості платформи L2 становитиме 1/100 від вартості Ethereum.
Після цього ми розрахували кількість майбутніх щомісячних активних користувачів Ethereum на основі щомісячних активних користувачів (MAU) ринку терміналів і частки Ethereum у цих користувачах. Частка Ethereum у цих щомісячних активних користувачах залежить від рівня видобутку Ethereum для цих базових бізнес-категорій економічної діяльності (від 5% до 20%, залежно від кінцевого ринку).
Ми не робимо прогнози на основі транзакцій і не екстраполюємо на основі цього припущення про дохід. Ми просто припускаємо, що транзакційні витрати на Ethereum поступово зменшуються, і прогнозуємо кількість згорянь на рік, виходячи з базової комісії. Знову ж таки, ця спалена сума вираховується із загального обігу Ethereum, що має значний вплив на вартість токенів, оскільки глобальна ринкова капіталізація Ethereum розподілена між меншою кількістю токенів.
Дохід від MEV: вивчення замовлення транзакцій, активності в мережі та довгострокових прогнозів
MEV вважається «візком» у блокчейні, і багато організацій прагнуть зупинити MEV. Насправді MEV можна стримати, але не знищити. Ми вважаємо, що MEV відіграє важливу роль у забезпеченні безпеки блокчейну (оплачуваних валідаторів і стейкерів) у довгостроковій перспективі, оскільки MEV має величезну цінність.
Його наполегливість подібна до простору на полиці супермаркету, завжди буде більш цінний простір на полиці (тобто полиці «на рівні очей»), і хтось готовий платити, щоб зайняти це місце, за рахунок усіх інших. Так само замовлення транзакцій завжди є цінним, і монетизація замовлення може отримати величезну цінність.
Оскільки MEV сильно корелює з активністю в ланцюзі, це важко передбачити. Для наших оцінок ми припускаємо, що MEV безпосередньо пов’язаний із вартістю всіх активів, розміщених на Ethereum. Це дає нам «комісію за накладні витрати» за збереження цінності на Ethereum.
Наразі ми оцінюємо, що річна вартість MEV становила ~2,0% від загальної заблокованої вартості (а не вартості всіх активів) у ланцюжку Ethereum за останній рік. У довгостроковій перспективі ми припускаємо, що MEV зменшиться як відсоток активів, оскільки протоколи та програми вживають заходів для зменшення свого впливу, оборот активів у ланцюжку зменшується, а програми повертають частину вартості користувачам.
Тому ми очікуємо, що частка MEV скоротиться до 0,15%. Ми припускаємо, що загальна вартість активів у ланцюжку пов’язана із загальною вартістю депозитарних активів у блокчейні, і що це значення виходить із частки FBP, зарезервованої в блокчейні, та частки ринку Ethereum.
Динаміка розрахунків рівня L2: рішення для масштабування, розподіл доходу та прогнози майбутнього прибутку
Оскільки розрахунок рівня L2 представляє довгострокове масштабне рішення для виконання транзакцій на Ethereum, це вважається найважливішим напрямком бізнесу для Ethereum у майбутньому.
Розрахунки L2 представляють елементи в пакетах транзакцій, надісланих до Ethereum. Ми прогнозуємо дохід від розрахунків як функцію співвідношення прибутку між доходом L2 і «прибутком» і витрат на безпеку надсилання пакетів до Ethereum. У наших прогнозах ми припускаємо, що дохід L2 просто складається з MEV і доходу від транзакцій, обидва з яких оцінюються за допомогою фреймворку Ethereum.
Тоді ми припускаємо, що L2 сплачує частину цих доходів Ethereum як плату за безпеку. Ми бачимо, що «маржа» L2 коливається від 15% до 40% залежно від витрат на газ Ethereum.
У довгостроковій перспективі ми стверджуємо, що більшість доходу L2 все одно належатиме Ethereum, включаючи MEV на L2. Ми припускаємо це, тому що ми очікуємо, що тисячі L2 змагатимуться за блоковий простір і прибуток на Ethereum. Ми стверджуємо, що довгострокова маржа L2 становить 10%, порівняно з поточним діапазоном від 15% до 40%. Ця оцінка, очевидно, довільна, але ми очікуємо, що маржа L2 значно зменшиться, оскільки з’являться тисячі конкуруючих ланцюжків, які змагатимуться за простір блоків Ethereum.
З точки зору розподілу вартості, ми припускаємо, що 98% транзакцій виконуються на L2, а 50% загальної вартості активів зберігається на L2. Ми стверджуємо, що Ethereum все ще буде зберігати половину вартості екосистеми, оскільки певні активи та транзакції можуть вимагати надзвичайно високого рівня безпеки, компонування та атомарності.
Нова модель служби безпеки Ethereum
Ми визначаємо бізнес SaaS на Ethereum як дохід, отриманий від експорту вартості токенів ETH для підтримки зовнішніх екосистем, програм і протоколів. Це бурхливий і непередбачуваний варіант використання ETH. Щоб припустити, скільки ETH буде експортовано за оплату послуг безпеки, ми розглянемо поточні та минулі приклади міжланцюжкових активів. Наразі загальний відсоток ETH, що передається з Ethereum в інші мережі, становить 0,47%,
Загальна пропозиція AToM поза мережею становить близько 0,5%. У минулому біткойн інкапсулювався та експортувався в інші ланцюги до 1,7%, а на піку перемикаючої активності Ethereum більше 15% пропозиції USDC Ethereum передавалися за межі ланцюга. Для початку припустімо, що 10% ETH буде використано для забезпечення безпеки поза ланцюгом, а для премії за ризик вона повинна мати в 2 рази вищу премію, ніж ETH у ланцюзі.
Цільові показники ціни та доходу Ethereum: контрольні показники, сценарії «ведмежого» та «бичачого»
У нашому базовому сценарії ми припускаємо, що станом на 30 квітня 2030 року Ethereum досягне 51 мільярда доларів річного доходу. Ми вираховуємо 1% комісії за валідацію та 15% глобальної ставки податку з валового доходу та отримуємо грошовий потік Ethereum у розмірі 42,9 мільярда доларів. Припускаючи, що вільний грошовий потік кратний 33x, і загальна пропозиція 120,7 мільйонів токенів, ми досягаємо базової цільової ціни на 2030 рік у 11 848 доларів США за токен. Щоб визначити сьогоднішню оцінку, ми дисконтуємо Ethereum за ставкою дисконту 12%, хоча за методом CAPM ми знаходимо ставку дисконту 8,74%. Ми використовуємо вищу ставку дисконту, щоб відобразити підвищену невизначеність щодо майбутнього Ethereum. Таким чином, наша базова ціна зі знижкою сьогодні становить 5359,71 дол.
CAPM розшифровується як Capital Asset Pricing Model, яка є моделлю для оцінки співвідношення між ризиком і очікуваною прибутковістю на ринках капіталу. CAPM базується на портфельній теорії, яка припускає, що інвестори враховують ризик і вимагають відповідного очікуваного прибутку ризику, який вони беруть на свої інвестиції.
Ми базуємо ці оцінки на тому, що Ethereum стане домінуючою глобальною розрахунковою мережею з відкритим вихідним кодом, у якій здійснюватиметься більшість операцій у комерційному секторі, який має найбільший потенціал отримати вигоду від міграції бізнес-функцій на загальнодоступні блокчейни. У подібному портфелі платформ смарт-контрактів ми припускаємо низку опціонів колл, і домінуюча платформа може займати більшу частку ринку.