Сьогодні ми детально аналізуємо фінансовий звіт Strategy (раніше MicroStrategy) за другий квартал 2025 року, це перший квартал, коли компанія досягла чистого прибутку після впровадження стандартів обліку за справедливою вартістю, створивши один з найбільших квартальних прибутків в історії підприємства.
Новини
Стратегія Bitcoin Vault Strategy принесла чистий дохід у 10 мільярдів доларів (в порівнянні з втратою в 102,6 мільйона доларів у другому кварталі 2024 року), повністю зумовлений 14 мільярдами доларів не реалізованого прибутку від Bitcoin відповідно до нових стандартів бухгалтерського обліку.
Бізнес програмного забезпечення залишається стабільним, але другорядним, доходи склали 114,5 мільйона доларів США (зростання на 2,7% в річному вимірі), маржа прибутку звузилася, що принесло приблизно 32 мільйони доларів США операційного доходу.
Радикальний збір капіталу триває, у другому кварталі через випуск акцій та привілейованих акцій залучено 6,8 мільярда доларів, збільшивши обсяги володіння біткоїнами до 597,325 BTC, що становить 3% від обігового постачання, вартістю приблизно 64,4 мільярда доларів.
Акції Strategy впали на 8% до 367 доларів після оголошення про випуск акцій STRC на ринку на 4,2 мільярда доларів, але наразі знову перевищили 370 доларів.
Стратегія акцій має премію 60% до чистої вартості активів (NAV) біткойна, що означає, що інвестори платять 1,6 долара за кожен 1 долар вартості біткойна.
Інвестиційний аргумент
Стратегія Bitcoin-скарбниці Strategy є ефективною за умов зростання вартості біткоїна та доступності капітальних ринків, але вводить величезні коливання доходів і ризики розмивання акцій, що робить традиційні програмні показники неактуальними. Проте її перевага на ранньому етапі входу в сферу біткоїн-скарбниць забезпечує значний буфер для реагування на обвал цін на біткоїн.
Фінансова діяльність: Біткойн є ключовим фактором
Стратегія 2025 року: у другому кварталі чистий дохід склав 100,2 мільярда доларів США, що відповідає загальноприйнятим принципам бухгалтерського обліку (GAAP), і різко контрастує з чистим збитком у 1,026 мільярда доларів США за аналогічний період минулого року. Розбавлений прибуток на акцію досяг 32,60 долара США, тоді як у другому кварталі 2024 року зафіксовано збиток на акцію у розмірі 0,57 долара США.
Цей чистий дохід у 9870% у річному вимірі майже повністю походить від нереалізованого прибутку в 14 мільярдів доларів у биткоїнах за справедливою вартістю, яка була прийнята в січні 2025 року. Раніше старі облікові стандарти вимагали, щоб компанії оцінювали свої запаси BTC за собівартістю з урахуванням знецінення, при цьому зростання цін не враховувалося в доходах, а зниження цін вимагало відображення знецінення.
!
Цей масштаб бухгалтерського впливу стає більш очевидним у порівнянні з доходами від операційного бізнесу Strategy. Загальний дохід Strategy у другому кварталі склав лише 114,5 мільйона доларів, що означає, що чистий прибуток компанії перевищує 8700%, і ця аномалія повністю зумовлена переоцінкою криптовалюти.
Після виключення переоцінки біткоїнів, базовий операційний дохід становить приблизно 32 мільйони доларів США, здоровий рівень прибутковості програмного забезпечення становить близько 28%, але в порівнянні з величезними доходами криптовалюти це незначно.
Операційний дохід GAAP склав 14,03 мільярда доларів, що є значним поліпшенням у порівнянні з операційним збитком у 200 мільйонів доларів, викликаним знеціненням біткойнів у попередньому році.
Квартальні коливання були надзвичайно різкими. У першому кварталі 2025 року через падіння ціни біткоїна до приблизно 82 400 доларів США було зафіксовано чистий збиток GAAP у розмірі 4,22 мільярда доларів. Оскільки ціна біткоїна в червні зросла до 107 800 доларів США, прибуток у 10 мільярдів доларів у другому кварталі ознаменував собою зворотний приріст понад 14 мільярдів доларів.
Керівництво визнає, що облік за справедливою вартістю робить прибуток "надзвичайно чутливим до ринкової ціни біткоїна". Прибутковість стратегії нині головним чином залежить від коливань криптовалютного ринку, а не від продажу програмного забезпечення.
Коригований чистий дохід (без урахування компенсацій акціями та інших некешових статей) становить приблизно 9,95 мільярда доларів США, що практично не змінилося в порівнянні з -136 мільйонами доларів США у попередньому році, оскільки коригування, пов'язані з Біткоїном, значно перевищують традиційні коригування.
Кошти
Станом на 30 червня 2025 року, Strategy володіє 597,325 біткоїнами, що більше ніж у 2.5 рази перевищує 226,331 біткоїн річної давності. Наразі, завдяки додатковим закупівлям у третьому кварталі, обсяг володіння досяг 628,946 BTC. Загальна вартість складе 46.094 мільярдів доларів (в середньому по 73,290 доларів за BTC), а ринкова вартість становить приблизно 74.805 мільярдів доларів, поточний нереалізований прибуток складає близько 29 мільярдів доларів — що вдвічі більше, ніж прибуток, звітований у другому кварталі.
У другому кварталі компанія Strategy придбала близько 6,8 мільярда доларів США 69 140 BTC, що дорівнює загальній сумі залученого капіталу за квартал. Середня ціна покупки становила близько 98 000 доларів США/BTC, що вказує на те, що компанія стабільно накопичувала активи після мінімуму в квітні. Продажі біткоїнів не відбувалися, дотримуючись стратегії "HODL" голови компанії Майкла Сейлора (Michael Saylor), без реалізованого прибутку.
Структура фінансування еволюціонувала в складні операції капітального ринку:
Звичайна акційна програма ATM: у другому кварталі через ринковий випуск залучено близько 14,23 мільйона акцій на суму 5,2 мільярда доларів, у липні ще залучено 1,1 мільярда доларів. Залишкова ємність програми становить близько 17 мільярдів доларів.
Серія привілейованих акцій: Strategy інноваційно розробила кілька безстрокових привілейованих акцій, щоб постійно залучати капітал для купівлі біткойнів в будь-якому ринковому середовищі, одночасно обмежуючи розмивання звичайних акцій. Різні серії пропонують різноманітні дохідності та умови, що відповідають потребам інвесторів на той момент.
!
Конвертовані облігації: у лютому випущено облігації на суму 2 мільярди доларів строком до 2030 року з нульовою процентною ставкою, ціна конвертації складає 433,43 долара. Власники облігацій можуть обрати конвертацію в акції класу A, коли ціна акцій перевищить 433,43 долара, що ще більше розмиє частки існуючих акціонерів, але дозволить ліквідувати борг. У першому кварталі 10,5 мільярда доларів конвертованих облігацій 2027 року було перетворено в капітал.
Ця капітальна структура підтримує тривале накопичення біткойнів, але впроваджує значні фіксовані витрати. Привілейовані акції повинні виплачувати високі дивіденди (8-10% річних, загалом мільярди доларів), незалежно від того, як показує себе біткойн. Стратегія підтримує приблизно 20-30% рівень левериджу (борг відносно активів BTC), що означає, що випуск акцій/привілейованих акцій є основним джерелом фінансування, а не боргом.
Програмне забезпечення: стабільне, але другорядне
Традиційний аналітичний бізнес у другому кварталі 2025 року отримав доходи в розмірі 114,5 мільйона доларів США, що на 2,7% більше в річному обчисленні, після зниження на 3,6% у першому кварталі, відновив зростання. Структура доходів продовжує змінюватися в бік підпискових послуг:
Підписка на послуги: 40,8 мільйона доларів (зростання на 69,5% в річному обчисленні), складає близько 36% від загального доходу, що більше, ніж рік тому - 22%.
Ліцензія на продукт: близько 720 тисяч доларів США, зниження приблизно на 22%, через міграцію клієнтів в хмару.
Підтримка продукту: 52,10 млн доларів США (зниження на 15,6% в річному вимірі) через зменшення доходів від обслуговування внаслідок трансформації в хмарі.
Інші послуги: 14,4 мільйона доларів США (зниження на 11,8% в річному вимірі), що відображає зменшення попиту на консультації.
Валова прибутковість програмного забезпечення становила 78,7 мільйона доларів США (валова маржа 68,8%), що нижче за 80,5 мільйона доларів США (валова маржа 72,2%) за другий квартал 2024 року. Скорочення маржі прибутку є наслідком зростання витрат на підпискові послуги (хмарне хостинг, підтримка клієнтів) та втрати доходів з високою прибутковістю від підтримки.
!
Операційні витрати традиційно були на рівні валового прибутку, що призвело до незначних доходів від програмного забезпечення. Операційний прибуток без урахування біткоїна в другому кварталі приблизно 32 мільйони доларів свідчить про те, що основний бізнес досяг помірного прибутку після багаторічного скорочення витрат. Ця частина доходу допомагає покрити відсотки (17.897 мільйона доларів) та частину дивідендів за привілейованими акціями (49.11 мільйона доларів), але становить менше 1% від загального прибутку компанії.
Очікується, що Strategy в найближчі кілька кварталів продовжить подібним чином вести свій аналітичний бізнес, оскільки це єдина діяльність компанії, що приносить готівку, а стратегія з біткойном полягає в "купівлі, утриманні, але не продажу". Проте коментарі керівництва зосереджені на накопиченні біткойнів, а не на дорожній карті продукту, що свідчить про те, що програмні послуги, хоча й продовжуватимуться, більше не є основним двигуном зростання чи фактором оцінки.
Якість грошових потоків та їхня стійкість
Грошовий потік стратегії підкреслює низьку якість її звітних доходів. Чистий дохід у 10 мільярдів доларів майже не приніс готівки після виключення 14 мільярдів доларів нереалізованих доходів. У перші два квартали 2025 року готівковий залишок компанії зріс лише на 12 мільйонів доларів, незважаючи на звітний чистий дохід GAAP у 5,75 мільярда доларів.
Операційний грошовий потік: програмний бізнес може генерувати помірний позитивний грошовий потік, достатній для покриття основних витрат. Після вирахування амортизації та компенсації акціями та інших нефінансових статей, реальний операційний грошовий потік близький до точки беззбитковості.
Інвестиційний грошовий потік: у другому кварталі придбано біткоїнів на суму приблизно 6,8 мільярда доларів, повністю за рахунок фінансової діяльності, а не за рахунок операційного фінансування.
Фінансування грошового потоку: через випуск акцій та привілейованих акцій було отримано чисто 68 мільярдів доларів, які були негайно використані для покупки біткоїнів, залишки готівки мінімальні.
Ця негативна інвестиція, позитивне фінансування та незначний операційний грошовий потік вказують на те, що Strategy більше схожий на інструмент накопичення активів, а не на бізнес, що генерує готівку.
Компанія стикається з підвищенням фіксованих витрат у вигляді відсотків за боргами (річна ставка близько 68 мільйонів доларів) та дивідендів за привілейованими акціями (річна ставка близько 200 мільйонів доларів). Якщо ціна біткоїна залишиться на місці або впаде, одночасно з ускладненням на капітальних ринках, Strategy може зіткнутися з ліквіднісним тиском, що вимагатиме продажу біткоїнів або подальшого випуску акцій, що призведе до подальшого розмивання власності.
Ринкова реакція та оцінка
Незважаючи на рекордні доходи, акції Strategy впали в ціні після публікації звіту за другий квартал, оскільки ринок вже раніше врахував доходи, що випливають з біткойнів. Подальші новини про випуск акцій STRC на ринку на 4,2 мільярда доларів ще більше знизили ціну акцій. Реакція ринку також свідчить про те, що інвестори усвідомлюють, що це не операційні доходи, а можливі корекції за ринковою вартістю.
Однак, курс акцій тісно пов'язаний з динамікою ціни біткоїна.
!
Стратегія наразі перевищує чисту вартість активів біткоїна приблизно на 60%, що означає, що інвестори сплачують 1,6 долара за кожен 1 долар вартості біткоїна. Причини премії включають:
Отримання потенціалу зростання вартості біткоїна на акцію через корпоративну структуру.
Стратегічне виконання Майкла Сайлора та вміння вчасно виходити на ринок.
Як рідкісна цінність біткойн-агента, що обертається на ринку акцій.
Майбутня вартість опціонів на залучення капіталу з доданою вартістю.
Ця надбавка підтримує самопідсилювальну стратегію: випуск акцій за ціною вище NAV для покупки більшої кількості біткойнів може збільшити кількість біткойнів на акцію для існуючих акціонерів. Якщо ціна акцій Strategy становить 370 доларів, а NAV біткойна - 250 доларів за акцію, компанія може продавати нові акції за 370 доларів і купувати біткойни на 370 доларів. Таким чином, кількість біткойнів на акцію для існуючих акціонерів збільшується. З 2025 року, незважаючи на велике розведення, показник "біткойн на акцію" Strategy все ще зріс на 25%, що підтверджує ефективність цієї стратегії під час біткойн-булл-ринку.
Стратегія біткоїн-стратегії вимагає від інвесторів застосування нетрадиційних методів оцінки, оскільки традиційні показники оцінки втрачають сенс. Доходи Стратегії за другий квартал (114 мільйонів доларів) свідчать про річний дохід близько 450 мільйонів доларів, а вартість компанії становить 120,35 мільярда доларів, що означає, що ціна акцій за доходом перевищує 250-кратний коефіцієнт ціни до доходу, що традиційно вважається астрономічною цифрою. Але інвестори купують акції Стратегії не для того, щоб зробити ставку на її бізнес аналітики програмного забезпечення, а для того, щоб скористатися потенціалом зростання біткоїна через важелі компанії та постійно накопичувану величину.
Інвестиційна перспектива
Результати другого кварталу відображають повну трансформацію Strategy з програмної компанії у інструмент для інвестування в биткойни з важелем. Хоча квартальний прибуток у 10 мільярдів доларів є величезним, він представляє собою нереалізовану вартість, а не успіх в операціях. Для акціонерних інвесторів Strategy пропонує високий ризик експозиції до биткойнів, супроводжуючи значним важелем і безперервним накопиченням, але ціною є екстремальна волатильність і ризики розведення.
Під час бичачого ринку біткойна ця стратегія показала хороші результати, оскільки ринок підтримує залучення капіталу з доданою вартістю, а звітний дохід різко зріс через оцінку за ринковою вартістю. Однак стійкість цієї моделі залежить від постійного доступу до ринку та зростання біткойна. Будь-яке суттєве падіння криптовалюти швидко скасує результати другого кварталу, в той час як зобов'язання з виплати відсотків по боргу та дивідендів за привілейованими акціями залишаються.
Однак серед усіх біткоїн-скарбниць Strategy має найбільшу здатність поглинати подібні несподівані удари. Вона почала накопичувати біткоїн п’ять років тому і систематично збільшувала свої запаси за набагато нижчою ціною, ніж інші компанії.
Наразі Strategy володіє 3% від загального обсягу обігу біткоїнів.
!
Оцінка премії стратегії відображає довіру ринку до бачення та здатності Майкла Сейлора реалізувати його щодо біткоїна. Інвестори ставлять на довгострокову траєкторію біткоїна та здатність керівництва максимізувати накопичення, використовуючи корпоративну структуру.
Кількість утримуваного біткойна наразі становить понад 99% економічної вартості, традиційні програмні показники стали другорядними примітками до розповіді про криптовалюти, що визначають майбутнє стратегії.
Вищезазначене є аналізом фінансового звіту за другий квартал 2025 року. Ми незабаром підготумо більше матеріалів.
Ця сторінка може містити контент третіх осіб, який надається виключно в інформаційних цілях (не в якості запевнень/гарантій) і не повинен розглядатися як схвалення його поглядів компанією Gate, а також як фінансова або професійна консультація. Див. Застереження для отримання детальної інформації.
Стратегія "Політ на Місяць"
Компільовано: Простою мовою Блокчейн !
Сьогодні ми детально аналізуємо фінансовий звіт Strategy (раніше MicroStrategy) за другий квартал 2025 року, це перший квартал, коли компанія досягла чистого прибутку після впровадження стандартів обліку за справедливою вартістю, створивши один з найбільших квартальних прибутків в історії підприємства.
Новини
Стратегія Bitcoin Vault Strategy принесла чистий дохід у 10 мільярдів доларів (в порівнянні з втратою в 102,6 мільйона доларів у другому кварталі 2024 року), повністю зумовлений 14 мільярдами доларів не реалізованого прибутку від Bitcoin відповідно до нових стандартів бухгалтерського обліку.
Бізнес програмного забезпечення залишається стабільним, але другорядним, доходи склали 114,5 мільйона доларів США (зростання на 2,7% в річному вимірі), маржа прибутку звузилася, що принесло приблизно 32 мільйони доларів США операційного доходу.
Радикальний збір капіталу триває, у другому кварталі через випуск акцій та привілейованих акцій залучено 6,8 мільярда доларів, збільшивши обсяги володіння біткоїнами до 597,325 BTC, що становить 3% від обігового постачання, вартістю приблизно 64,4 мільярда доларів.
Акції Strategy впали на 8% до 367 доларів після оголошення про випуск акцій STRC на ринку на 4,2 мільярда доларів, але наразі знову перевищили 370 доларів.
Стратегія акцій має премію 60% до чистої вартості активів (NAV) біткойна, що означає, що інвестори платять 1,6 долара за кожен 1 долар вартості біткойна.
Інвестиційний аргумент
Стратегія Bitcoin-скарбниці Strategy є ефективною за умов зростання вартості біткоїна та доступності капітальних ринків, але вводить величезні коливання доходів і ризики розмивання акцій, що робить традиційні програмні показники неактуальними. Проте її перевага на ранньому етапі входу в сферу біткоїн-скарбниць забезпечує значний буфер для реагування на обвал цін на біткоїн.
Фінансова діяльність: Біткойн є ключовим фактором
Стратегія 2025 року: у другому кварталі чистий дохід склав 100,2 мільярда доларів США, що відповідає загальноприйнятим принципам бухгалтерського обліку (GAAP), і різко контрастує з чистим збитком у 1,026 мільярда доларів США за аналогічний період минулого року. Розбавлений прибуток на акцію досяг 32,60 долара США, тоді як у другому кварталі 2024 року зафіксовано збиток на акцію у розмірі 0,57 долара США.
Цей чистий дохід у 9870% у річному вимірі майже повністю походить від нереалізованого прибутку в 14 мільярдів доларів у биткоїнах за справедливою вартістю, яка була прийнята в січні 2025 року. Раніше старі облікові стандарти вимагали, щоб компанії оцінювали свої запаси BTC за собівартістю з урахуванням знецінення, при цьому зростання цін не враховувалося в доходах, а зниження цін вимагало відображення знецінення.
!
Цей масштаб бухгалтерського впливу стає більш очевидним у порівнянні з доходами від операційного бізнесу Strategy. Загальний дохід Strategy у другому кварталі склав лише 114,5 мільйона доларів, що означає, що чистий прибуток компанії перевищує 8700%, і ця аномалія повністю зумовлена переоцінкою криптовалюти.
Після виключення переоцінки біткоїнів, базовий операційний дохід становить приблизно 32 мільйони доларів США, здоровий рівень прибутковості програмного забезпечення становить близько 28%, але в порівнянні з величезними доходами криптовалюти це незначно.
Операційний дохід GAAP склав 14,03 мільярда доларів, що є значним поліпшенням у порівнянні з операційним збитком у 200 мільйонів доларів, викликаним знеціненням біткойнів у попередньому році.
Квартальні коливання були надзвичайно різкими. У першому кварталі 2025 року через падіння ціни біткоїна до приблизно 82 400 доларів США було зафіксовано чистий збиток GAAP у розмірі 4,22 мільярда доларів. Оскільки ціна біткоїна в червні зросла до 107 800 доларів США, прибуток у 10 мільярдів доларів у другому кварталі ознаменував собою зворотний приріст понад 14 мільярдів доларів.
Керівництво визнає, що облік за справедливою вартістю робить прибуток "надзвичайно чутливим до ринкової ціни біткоїна". Прибутковість стратегії нині головним чином залежить від коливань криптовалютного ринку, а не від продажу програмного забезпечення.
Коригований чистий дохід (без урахування компенсацій акціями та інших некешових статей) становить приблизно 9,95 мільярда доларів США, що практично не змінилося в порівнянні з -136 мільйонами доларів США у попередньому році, оскільки коригування, пов'язані з Біткоїном, значно перевищують традиційні коригування.
Кошти
Станом на 30 червня 2025 року, Strategy володіє 597,325 біткоїнами, що більше ніж у 2.5 рази перевищує 226,331 біткоїн річної давності. Наразі, завдяки додатковим закупівлям у третьому кварталі, обсяг володіння досяг 628,946 BTC. Загальна вартість складе 46.094 мільярдів доларів (в середньому по 73,290 доларів за BTC), а ринкова вартість становить приблизно 74.805 мільярдів доларів, поточний нереалізований прибуток складає близько 29 мільярдів доларів — що вдвічі більше, ніж прибуток, звітований у другому кварталі.
У другому кварталі компанія Strategy придбала близько 6,8 мільярда доларів США 69 140 BTC, що дорівнює загальній сумі залученого капіталу за квартал. Середня ціна покупки становила близько 98 000 доларів США/BTC, що вказує на те, що компанія стабільно накопичувала активи після мінімуму в квітні. Продажі біткоїнів не відбувалися, дотримуючись стратегії "HODL" голови компанії Майкла Сейлора (Michael Saylor), без реалізованого прибутку.
Структура фінансування еволюціонувала в складні операції капітального ринку:
Звичайна акційна програма ATM: у другому кварталі через ринковий випуск залучено близько 14,23 мільйона акцій на суму 5,2 мільярда доларів, у липні ще залучено 1,1 мільярда доларів. Залишкова ємність програми становить близько 17 мільярдів доларів.
Серія привілейованих акцій: Strategy інноваційно розробила кілька безстрокових привілейованих акцій, щоб постійно залучати капітал для купівлі біткойнів в будь-якому ринковому середовищі, одночасно обмежуючи розмивання звичайних акцій. Різні серії пропонують різноманітні дохідності та умови, що відповідають потребам інвесторів на той момент.
!
Ця капітальна структура підтримує тривале накопичення біткойнів, але впроваджує значні фіксовані витрати. Привілейовані акції повинні виплачувати високі дивіденди (8-10% річних, загалом мільярди доларів), незалежно від того, як показує себе біткойн. Стратегія підтримує приблизно 20-30% рівень левериджу (борг відносно активів BTC), що означає, що випуск акцій/привілейованих акцій є основним джерелом фінансування, а не боргом.
Програмне забезпечення: стабільне, але другорядне
Традиційний аналітичний бізнес у другому кварталі 2025 року отримав доходи в розмірі 114,5 мільйона доларів США, що на 2,7% більше в річному обчисленні, після зниження на 3,6% у першому кварталі, відновив зростання. Структура доходів продовжує змінюватися в бік підпискових послуг:
Підписка на послуги: 40,8 мільйона доларів (зростання на 69,5% в річному обчисленні), складає близько 36% від загального доходу, що більше, ніж рік тому - 22%.
Ліцензія на продукт: близько 720 тисяч доларів США, зниження приблизно на 22%, через міграцію клієнтів в хмару.
Підтримка продукту: 52,10 млн доларів США (зниження на 15,6% в річному вимірі) через зменшення доходів від обслуговування внаслідок трансформації в хмарі.
Інші послуги: 14,4 мільйона доларів США (зниження на 11,8% в річному вимірі), що відображає зменшення попиту на консультації.
Валова прибутковість програмного забезпечення становила 78,7 мільйона доларів США (валова маржа 68,8%), що нижче за 80,5 мільйона доларів США (валова маржа 72,2%) за другий квартал 2024 року. Скорочення маржі прибутку є наслідком зростання витрат на підпискові послуги (хмарне хостинг, підтримка клієнтів) та втрати доходів з високою прибутковістю від підтримки.
!
Операційні витрати традиційно були на рівні валового прибутку, що призвело до незначних доходів від програмного забезпечення. Операційний прибуток без урахування біткоїна в другому кварталі приблизно 32 мільйони доларів свідчить про те, що основний бізнес досяг помірного прибутку після багаторічного скорочення витрат. Ця частина доходу допомагає покрити відсотки (17.897 мільйона доларів) та частину дивідендів за привілейованими акціями (49.11 мільйона доларів), але становить менше 1% від загального прибутку компанії.
Очікується, що Strategy в найближчі кілька кварталів продовжить подібним чином вести свій аналітичний бізнес, оскільки це єдина діяльність компанії, що приносить готівку, а стратегія з біткойном полягає в "купівлі, утриманні, але не продажу". Проте коментарі керівництва зосереджені на накопиченні біткойнів, а не на дорожній карті продукту, що свідчить про те, що програмні послуги, хоча й продовжуватимуться, більше не є основним двигуном зростання чи фактором оцінки.
Якість грошових потоків та їхня стійкість
Грошовий потік стратегії підкреслює низьку якість її звітних доходів. Чистий дохід у 10 мільярдів доларів майже не приніс готівки після виключення 14 мільярдів доларів нереалізованих доходів. У перші два квартали 2025 року готівковий залишок компанії зріс лише на 12 мільйонів доларів, незважаючи на звітний чистий дохід GAAP у 5,75 мільярда доларів.
Операційний грошовий потік: програмний бізнес може генерувати помірний позитивний грошовий потік, достатній для покриття основних витрат. Після вирахування амортизації та компенсації акціями та інших нефінансових статей, реальний операційний грошовий потік близький до точки беззбитковості.
Інвестиційний грошовий потік: у другому кварталі придбано біткоїнів на суму приблизно 6,8 мільярда доларів, повністю за рахунок фінансової діяльності, а не за рахунок операційного фінансування.
Фінансування грошового потоку: через випуск акцій та привілейованих акцій було отримано чисто 68 мільярдів доларів, які були негайно використані для покупки біткоїнів, залишки готівки мінімальні.
Ця негативна інвестиція, позитивне фінансування та незначний операційний грошовий потік вказують на те, що Strategy більше схожий на інструмент накопичення активів, а не на бізнес, що генерує готівку.
Компанія стикається з підвищенням фіксованих витрат у вигляді відсотків за боргами (річна ставка близько 68 мільйонів доларів) та дивідендів за привілейованими акціями (річна ставка близько 200 мільйонів доларів). Якщо ціна біткоїна залишиться на місці або впаде, одночасно з ускладненням на капітальних ринках, Strategy може зіткнутися з ліквіднісним тиском, що вимагатиме продажу біткоїнів або подальшого випуску акцій, що призведе до подальшого розмивання власності.
Ринкова реакція та оцінка
Незважаючи на рекордні доходи, акції Strategy впали в ціні після публікації звіту за другий квартал, оскільки ринок вже раніше врахував доходи, що випливають з біткойнів. Подальші новини про випуск акцій STRC на ринку на 4,2 мільярда доларів ще більше знизили ціну акцій. Реакція ринку також свідчить про те, що інвестори усвідомлюють, що це не операційні доходи, а можливі корекції за ринковою вартістю.
Однак, курс акцій тісно пов'язаний з динамікою ціни біткоїна.
!
Стратегія наразі перевищує чисту вартість активів біткоїна приблизно на 60%, що означає, що інвестори сплачують 1,6 долара за кожен 1 долар вартості біткоїна. Причини премії включають:
Отримання потенціалу зростання вартості біткоїна на акцію через корпоративну структуру.
Стратегічне виконання Майкла Сайлора та вміння вчасно виходити на ринок.
Як рідкісна цінність біткойн-агента, що обертається на ринку акцій.
Майбутня вартість опціонів на залучення капіталу з доданою вартістю.
Ця надбавка підтримує самопідсилювальну стратегію: випуск акцій за ціною вище NAV для покупки більшої кількості біткойнів може збільшити кількість біткойнів на акцію для існуючих акціонерів. Якщо ціна акцій Strategy становить 370 доларів, а NAV біткойна - 250 доларів за акцію, компанія може продавати нові акції за 370 доларів і купувати біткойни на 370 доларів. Таким чином, кількість біткойнів на акцію для існуючих акціонерів збільшується. З 2025 року, незважаючи на велике розведення, показник "біткойн на акцію" Strategy все ще зріс на 25%, що підтверджує ефективність цієї стратегії під час біткойн-булл-ринку.
Стратегія біткоїн-стратегії вимагає від інвесторів застосування нетрадиційних методів оцінки, оскільки традиційні показники оцінки втрачають сенс. Доходи Стратегії за другий квартал (114 мільйонів доларів) свідчать про річний дохід близько 450 мільйонів доларів, а вартість компанії становить 120,35 мільярда доларів, що означає, що ціна акцій за доходом перевищує 250-кратний коефіцієнт ціни до доходу, що традиційно вважається астрономічною цифрою. Але інвестори купують акції Стратегії не для того, щоб зробити ставку на її бізнес аналітики програмного забезпечення, а для того, щоб скористатися потенціалом зростання біткоїна через важелі компанії та постійно накопичувану величину.
Інвестиційна перспектива
Результати другого кварталу відображають повну трансформацію Strategy з програмної компанії у інструмент для інвестування в биткойни з важелем. Хоча квартальний прибуток у 10 мільярдів доларів є величезним, він представляє собою нереалізовану вартість, а не успіх в операціях. Для акціонерних інвесторів Strategy пропонує високий ризик експозиції до биткойнів, супроводжуючи значним важелем і безперервним накопиченням, але ціною є екстремальна волатильність і ризики розведення.
Під час бичачого ринку біткойна ця стратегія показала хороші результати, оскільки ринок підтримує залучення капіталу з доданою вартістю, а звітний дохід різко зріс через оцінку за ринковою вартістю. Однак стійкість цієї моделі залежить від постійного доступу до ринку та зростання біткойна. Будь-яке суттєве падіння криптовалюти швидко скасує результати другого кварталу, в той час як зобов'язання з виплати відсотків по боргу та дивідендів за привілейованими акціями залишаються.
Однак серед усіх біткоїн-скарбниць Strategy має найбільшу здатність поглинати подібні несподівані удари. Вона почала накопичувати біткоїн п’ять років тому і систематично збільшувала свої запаси за набагато нижчою ціною, ніж інші компанії.
Наразі Strategy володіє 3% від загального обсягу обігу біткоїнів.
!
Оцінка премії стратегії відображає довіру ринку до бачення та здатності Майкла Сейлора реалізувати його щодо біткоїна. Інвестори ставлять на довгострокову траєкторію біткоїна та здатність керівництва максимізувати накопичення, використовуючи корпоративну структуру.
Кількість утримуваного біткойна наразі становить понад 99% економічної вартості, традиційні програмні показники стали другорядними примітками до розповіді про криптовалюти, що визначають майбутнє стратегії.
Вищезазначене є аналізом фінансового звіту за другий квартал 2025 року. Ми незабаром підготумо більше матеріалів.
Ця стаття посилання:
Джерело: