У квітні 2025 року Управління з цінних паперів і бірж США (SEC) опублікувало заяву щодо політики «стейблкоїнів», надавши найбільш чітку інституційну точку зору щодо питання «чи є стейблкоїни цінними паперами».
Ця заява не має юридичної сили, але сигнали, які вона випускає в регуляторній практиці, не можна ігнорувати, вперше системно пояснюючи, за яких умов певний тип "комплаєнтного стейблкоїну" не підпадає під вимоги федерального законодавства щодо цінних паперів.
Для галузі це є досить чітким юридичним орієнтиром, а також становить важливу основу для розробки проектів стабільних монет та оцінки їх відповідності.
Область застосування політики: три основні умови "комплаєнс стейблкоїн"
SEC у заяві чітко зазначила, що предметом обговорення є лише ті стейблкоїни, які одночасно мають три такі характеристики:
Прив'язка до долара США: курс монети підтримує фіксований обмінний курс 1:1 з доларом США;
Можливість обміну на долари США: емітент підтримує користувачів у можливості в будь-який час обміняти стейблкоїн на долари США у співвідношенні 1:1;
Є реальні резерви: Резервні активи повинні бути низькоризиковими та високоліквідними активами, а їх загальна вартість завжди повинна бути більшою або рівною загальному обсягу стабільних монет в обігу.
Ці продукти, які SEC називає "комплайентними стейблкоїнами" (Covered Stablecoins), чітко зазначають, що їх використання повинно обмежуватися такими комерційними функціями, як платежі, перекази, зберігання вартості тощо, без залучення прав на доходи або інвестиційних прав, а також не повинні мати ознак цінних паперів, таких як права управління, розподіл прибутку або вимоги на активи.
Це означає, що тільки за умови, що логіка прив'язки ясна, механізм виплати повний, а резерви активів надійні та прозорі, SEC буде вважати такі продукти потенційно такими, що не є цінними паперами, відповідними стейблкоїнами (Covered Stablecoins).
Згідно з характеристиками відповідного стейблкоїна, підкресленими в цьому документі, він не підходить для наступних кількох типів стейблкоїнів:
стейблкоїн, прив'язаний до активів, що не є доларом США (наприклад, золото, інші криптовалюти, сировинні товари);
Використання алгоритмічного механізму для регулювання пропозиції з метою підтримки закріпленого "алгоритмічного стейблкоїна";
Монета, яка номінально прив'язана до долара США, але насправді не виплачує долари США при викупі;
"стейблкоїн" з прибутковістю, доходом або дивідендами.
Ця категорія в основному виключає більшість недепонованих стейблкоїнів на ринку, які мають прибуткові властивості або недостатню прозорість резервів.
Основна логіка оцінки SEC: застосування двох великих судових тестів
Аналізована частина заяви базується на двох стандартах судових прецедентів американського законодавства про цінні папери:
Стандарт справи Reves: визначення, чи є певний фінансовий інструмент "папером" (note) та іншими цінними паперами борговими інструментами;
Стандарт справи Howey: визначення того, чи є певна угода "інвестиційним контрактом", що є типовою моделлю випуску цінних паперів.
Ці два стандарти становлять важливий шлях для системи федеральних судів США у кваліфікації фінансових інструментів на основі "фактів перш за все", а також є ключовими аналітичними інструментами, за допомогою яких багато проектів криптоактивів були визнані цінними паперами під час розслідувань SEC.
Перша частина: чому це не є "векселем"? (Аналіз справи Reves)
SEC провела аналіз "комплаєнс стейблкоїн" за чотирма вимірами:
По-перше, це справжня мета угоди. У документі зазначається, що покупці комплаєнс-стейблкоїнів зазвичай не переслідують мету отримання прибутку, а скоріше використовують їх для платіжних, переказних, накопичувальних та інших комерційних функцій. Ці стейблкоїни також не надають користувачам жодних прав на прибуток або обіцянок інвестиційного доходу. Таким чином, вони мають суттєві відмінності від традиційно розуміються "фінансових інструментів".
По-друге, характеристика способів обігу. Хоча ці стейблкоїни можуть обертатися на вторинному ринку, їх проектна мета полягає в прив'язці 1:1, коливання цін обмежене, і існує механізм викупу, що не забезпечує типової спекулятивної або інвестиційної мотивації.
Третє - це очікування інвесторів. SEC підкреслює, що такі стейблкоїни не просуваються на ринку як "інвестиційна можливість", що не призведе до формування у власників очікувань про "отримання майбутнього доходу".
Четверте - це механізм контролю ризиків. Це особливо підкреслюється в заяві. Резервні активи комплаєнс-стейблкоїнів повинні відповідати наступним вимогам:
Резервні активи можуть використовуватися тільки для виконання запитів на виплату, не можуть використовуватися для щоденної діяльності;
Резервні активи не можуть бути позичені, закладені або повторно закладені;
Резервні активи повинні бути незалежними від активів емітента та ізольованими від претензій третіх осіб;
Емітент не розподіляє резервний дохід з тримачами, що не створює інвестиційних відносин.
Ґрунтуючись на цих структурних домовленостях, SEC вважає, що ці стейблкоїни мають значні механізми контролю ризику, які підтримують її визначення того, що закони про цінні папери не застосовуються.
Друга частина: чому це не є "інвестиційним контрактом"? (Аналіз справи Howey)
SEC додатково аналізує, що навіть якщо це не є "білетом", чи є це "інвестиційним контрактом" ще потрібно застосувати тест Howey.
Чотири елементи тесту Ховей:
Чи існує вкладення коштів;
Чи вносите ви в спільне підприємство;
Чи є у інвестора очікування прибутку;
Чи походить прибуток з зусиль інших.
У заяві вважається, що користувачі Covered Stablecoins при покупці не мають інвестиційної мети, їхні кошти використовуються лише для отримання еквівалентної вартості стейблкоїнів, а не для поділу якихось очікувань прибутку.
Крім того, такі стейблкоїни на ринку позиціонуються як "інструменти для платежів та збереження вартості", а не "права на майбутній дохід", і не просуваються як інвестиційні продукти, що можуть принести збільшення активів. Тому вони не відповідають двом основним критеріям "очікування прибутку" та "зусилля інших" в тесті Howey.
Висновок SEC полягає в тому, що структура та спосіб реклами Covered Stablecoins не мають юридичних ознак інвестиційного контракту, отже, не є цінними паперами.
Прямий вплив на галузь: надання можливих шляхів дотримання вимог
З точки зору регуляторної політики, ключове значення цього документа полягає не в "послабленні", а в тому, що вперше чітко визначено модель стейблкоїна, яка може розглядатися як нецінний папір, що надає учасникам ринку референсний каркас для проектування продукту, розкриття зобов'язань та управління ризиками.
Воно також передає такі важливі сигнали:
Механізм резервів, механізм викупу та межі відповідності тісно пов'язані. Відсутність прозорості або змішування резервних активів у стейблкоїнах може бути розглянута як цінний папір.
Властивості доходу надзвичайно чутливі. Як тільки йдеться про "відсотки", "нагороди", "дивіденди", "права управління", це може бути визнано інвестиційним продуктом.
Рекламний контент та ринкова позиція будуть включені в оцінку. SEC особливо зазначає, що чи вважають інвестори певний актив цінним папером, частково залежить від того, як проектна команда просуває його використання та функції.
Регуляторне рішення буде ґрунтуватися на фактах конкретного випадку, документ лише надає керівні рекомендації. У заяві в кінці особливо підкреслюється, що його аналіз застосовується лише до певних типів активозабезпечених стейблкоїнів, а чи є фактичний проект цінним папером, все ще потребує конкретного аналізу конкретних питань.
Підсумок адвоката Манкуна
Для підприємців і проектів це зрозумілий, але високий стандарт відповідності. Це також свідчить про те, що американські регулятори не мають наміру "заборонити" бізнес зі стейблкоїнами одним ударом, а готові встановлювати дієві межі через фактичні визнання та регуляторні прецеденти.
Для закордонних установ, комплаєнс-платіжних сервісів та навіть традиційних фінансових установ це може бути чітким комплаєнс-вікном для дослідження, що варто уважно спостерігати за подальшими можливими No-action Letter, тестовими випадками або офіційними законодавчими доповненнями.
Якщо в майбутньому SEC або суд визнають, що певний стейблкоїн відповідає цим умовам і не є цінними паперами, це справді закріпить легітимний статус цієї моделі. Для всієї галузі Web3 платежів та міжнародних розрахунків це безумовно є надзвичайно важливим сигналом.
Якщо вам потрібні подальші юридичні висновки щодо стейблкоїнів, платіжних токенів або проектування відповідних структур, будь ласка, звертайтеся до команди юристів Манкуна. Ми будемо продовжувати відстежувати останні тенденції глобальної регуляторної політики та надавати конструктивні рекомендації щодо відповідності.
Переглянути оригінал
Контент має виключно довідковий характер і не є запрошенням до участі або пропозицією. Інвестиційні, податкові чи юридичні консультації не надаються. Перегляньте Відмову від відповідальності , щоб дізнатися більше про ризики.
Розуміння того, як виглядає стейблкоїн відповідно до SEC США
У квітні 2025 року Управління з цінних паперів і бірж США (SEC) опублікувало заяву щодо політики «стейблкоїнів», надавши найбільш чітку інституційну точку зору щодо питання «чи є стейблкоїни цінними паперами».
Ця заява не має юридичної сили, але сигнали, які вона випускає в регуляторній практиці, не можна ігнорувати, вперше системно пояснюючи, за яких умов певний тип "комплаєнтного стейблкоїну" не підпадає під вимоги федерального законодавства щодо цінних паперів.
Для галузі це є досить чітким юридичним орієнтиром, а також становить важливу основу для розробки проектів стабільних монет та оцінки їх відповідності.
Область застосування політики: три основні умови "комплаєнс стейблкоїн"
SEC у заяві чітко зазначила, що предметом обговорення є лише ті стейблкоїни, які одночасно мають три такі характеристики:
Прив'язка до долара США: курс монети підтримує фіксований обмінний курс 1:1 з доларом США;
Можливість обміну на долари США: емітент підтримує користувачів у можливості в будь-який час обміняти стейблкоїн на долари США у співвідношенні 1:1;
Є реальні резерви: Резервні активи повинні бути низькоризиковими та високоліквідними активами, а їх загальна вартість завжди повинна бути більшою або рівною загальному обсягу стабільних монет в обігу.
Ці продукти, які SEC називає "комплайентними стейблкоїнами" (Covered Stablecoins), чітко зазначають, що їх використання повинно обмежуватися такими комерційними функціями, як платежі, перекази, зберігання вартості тощо, без залучення прав на доходи або інвестиційних прав, а також не повинні мати ознак цінних паперів, таких як права управління, розподіл прибутку або вимоги на активи.
Це означає, що тільки за умови, що логіка прив'язки ясна, механізм виплати повний, а резерви активів надійні та прозорі, SEC буде вважати такі продукти потенційно такими, що не є цінними паперами, відповідними стейблкоїнами (Covered Stablecoins).
Згідно з характеристиками відповідного стейблкоїна, підкресленими в цьому документі, він не підходить для наступних кількох типів стейблкоїнів:
Ця категорія в основному виключає більшість недепонованих стейблкоїнів на ринку, які мають прибуткові властивості або недостатню прозорість резервів.
Основна логіка оцінки SEC: застосування двох великих судових тестів
Аналізована частина заяви базується на двох стандартах судових прецедентів американського законодавства про цінні папери:
Стандарт справи Reves: визначення, чи є певний фінансовий інструмент "папером" (note) та іншими цінними паперами борговими інструментами;
Стандарт справи Howey: визначення того, чи є певна угода "інвестиційним контрактом", що є типовою моделлю випуску цінних паперів.
Ці два стандарти становлять важливий шлях для системи федеральних судів США у кваліфікації фінансових інструментів на основі "фактів перш за все", а також є ключовими аналітичними інструментами, за допомогою яких багато проектів криптоактивів були визнані цінними паперами під час розслідувань SEC.
SEC провела аналіз "комплаєнс стейблкоїн" за чотирма вимірами:
По-перше, це справжня мета угоди. У документі зазначається, що покупці комплаєнс-стейблкоїнів зазвичай не переслідують мету отримання прибутку, а скоріше використовують їх для платіжних, переказних, накопичувальних та інших комерційних функцій. Ці стейблкоїни також не надають користувачам жодних прав на прибуток або обіцянок інвестиційного доходу. Таким чином, вони мають суттєві відмінності від традиційно розуміються "фінансових інструментів".
По-друге, характеристика способів обігу. Хоча ці стейблкоїни можуть обертатися на вторинному ринку, їх проектна мета полягає в прив'язці 1:1, коливання цін обмежене, і існує механізм викупу, що не забезпечує типової спекулятивної або інвестиційної мотивації.
Третє - це очікування інвесторів. SEC підкреслює, що такі стейблкоїни не просуваються на ринку як "інвестиційна можливість", що не призведе до формування у власників очікувань про "отримання майбутнього доходу".
Четверте - це механізм контролю ризиків. Це особливо підкреслюється в заяві. Резервні активи комплаєнс-стейблкоїнів повинні відповідати наступним вимогам:
Ґрунтуючись на цих структурних домовленостях, SEC вважає, що ці стейблкоїни мають значні механізми контролю ризику, які підтримують її визначення того, що закони про цінні папери не застосовуються.
SEC додатково аналізує, що навіть якщо це не є "білетом", чи є це "інвестиційним контрактом" ще потрібно застосувати тест Howey.
Чотири елементи тесту Ховей:
У заяві вважається, що користувачі Covered Stablecoins при покупці не мають інвестиційної мети, їхні кошти використовуються лише для отримання еквівалентної вартості стейблкоїнів, а не для поділу якихось очікувань прибутку.
Крім того, такі стейблкоїни на ринку позиціонуються як "інструменти для платежів та збереження вартості", а не "права на майбутній дохід", і не просуваються як інвестиційні продукти, що можуть принести збільшення активів. Тому вони не відповідають двом основним критеріям "очікування прибутку" та "зусилля інших" в тесті Howey.
Висновок SEC полягає в тому, що структура та спосіб реклами Covered Stablecoins не мають юридичних ознак інвестиційного контракту, отже, не є цінними паперами.
Прямий вплив на галузь: надання можливих шляхів дотримання вимог
З точки зору регуляторної політики, ключове значення цього документа полягає не в "послабленні", а в тому, що вперше чітко визначено модель стейблкоїна, яка може розглядатися як нецінний папір, що надає учасникам ринку референсний каркас для проектування продукту, розкриття зобов'язань та управління ризиками.
Воно також передає такі важливі сигнали:
Механізм резервів, механізм викупу та межі відповідності тісно пов'язані. Відсутність прозорості або змішування резервних активів у стейблкоїнах може бути розглянута як цінний папір.
Властивості доходу надзвичайно чутливі. Як тільки йдеться про "відсотки", "нагороди", "дивіденди", "права управління", це може бути визнано інвестиційним продуктом.
Рекламний контент та ринкова позиція будуть включені в оцінку. SEC особливо зазначає, що чи вважають інвестори певний актив цінним папером, частково залежить від того, як проектна команда просуває його використання та функції.
Регуляторне рішення буде ґрунтуватися на фактах конкретного випадку, документ лише надає керівні рекомендації. У заяві в кінці особливо підкреслюється, що його аналіз застосовується лише до певних типів активозабезпечених стейблкоїнів, а чи є фактичний проект цінним папером, все ще потребує конкретного аналізу конкретних питань.
Підсумок адвоката Манкуна
Для підприємців і проектів це зрозумілий, але високий стандарт відповідності. Це також свідчить про те, що американські регулятори не мають наміру "заборонити" бізнес зі стейблкоїнами одним ударом, а готові встановлювати дієві межі через фактичні визнання та регуляторні прецеденти.
Для закордонних установ, комплаєнс-платіжних сервісів та навіть традиційних фінансових установ це може бути чітким комплаєнс-вікном для дослідження, що варто уважно спостерігати за подальшими можливими No-action Letter, тестовими випадками або офіційними законодавчими доповненнями.
Якщо в майбутньому SEC або суд визнають, що певний стейблкоїн відповідає цим умовам і не є цінними паперами, це справді закріпить легітимний статус цієї моделі. Для всієї галузі Web3 платежів та міжнародних розрахунків це безумовно є надзвичайно важливим сигналом.
Якщо вам потрібні подальші юридичні висновки щодо стейблкоїнів, платіжних токенів або проектування відповідних структур, будь ласка, звертайтеся до команди юристів Манкуна. Ми будемо продовжувати відстежувати останні тенденції глобальної регуляторної політики та надавати конструктивні рекомендації щодо відповідності.