Bugün, Strategy (eski adıyla MicroStrategy) 2025 yılı ikinci çeyrek mali raporunu derinlemesine analiz ediyoruz; bu, şirketin gerçeğe uygun değer muhasebe standartlarını benimsemesinden sonraki ilk net kâr elde edilen çeyrek olup, şirket tarihindeki en büyük çeyrek kârlarından birini yaratmıştır.
Bülten
Strategy'nin Bitcoin Hazine stratejisi, 2024'ün ikinci çeyreğindeki 102.6 milyon dolarlık kayba kıyasla 10 milyar dolarlık net gelir sağladı ve tamamen yeni muhasebe standartları altında 14 milyar dolarlık Bitcoin gerçekleşmemiş kazançlardan kaynaklanıyor.
Yazılım iş kolu stabil kalmaya devam ediyor ancak ikincil, gelir 114.5 milyon dolar (%2.7 artış) ve kâr marjı daraldı, yaklaşık 32 milyon dolar işletme geliri katkısı sağladı.
Radikal sermaye artırımı devam ediyor, ikinci çeyrekte hisse senedi ve öncelikli hisse senedi ihracı ile 6.8 milyar dolar toplandı, Bitcoin varlıkları 597.325 BTC'ye çıkarıldı, dolaşım arzının %3'ünü oluşturuyor ve değeri yaklaşık 64.4 milyar dolar.
Strategy hisseleri, 42 milyar dolarlık STRC piyasa hisse senedi ihraç haberi yayımlandıktan sonra 401 dolardan %8 düşerek 367 dolara geriledi, şu anda 370 doların üzerine çıktı.
Strategy hisse fiyatı, Bitcoin'in net varlık değeri (NAV) üzerine %60 prim yapmaktadır; bu, yatırımcıların her 1 dolarlık Bitcoin değeri için 1.6 dolar ödediği anlamına gelir.
Yatırım Argümanı
Strategy'nin Bitcoin Kasa stratejisi, Bitcoin değerinin artması ve sermaye piyasalarındaki erişilebilirliğin sürdüğü durumlarda etkilidir, ancak büyük getiri dalgalanmaları ve hisse sulandırma riski getirmektedir, bu da geleneksel yazılım göstergelerini önemsiz hale getirir. Ancak, Bitcoin kasa alanına erken giriş yapmanın sağladığı ilk mover avantajı, Bitcoin fiyat çöküşüne karşı önemli bir tampon alanı sağlamaktadır.
Finansal Performans: Bitcoin ana itici güçtür
Strateji 2025 yılının ikinci çeyreğinde net gelir 100,2 milyar dolar olarak gerçekleşti ve Genel Kabul Görmüş Muhasebe İlkeleri'ne (GAAP) uygun olup, geçen yılın aynı dönemindeki 1,026 milyar dolar net zarar ile belirgin bir zıtlık oluşturdu. Seyreltilmiş hisse başına kazanç 32,60 dolar olurken, 2024 yılının ikinci çeyreğinde hisse başına 0,57 dolar zarar kaydedildi.
Bu %9870'lik net gelir artışı, büyük ölçüde 2025 Ocak ayında benimsenen gerçeğe uygun değer muhasebe standartları altında 14 milyar dolarlık Bitcoin'den elde edilen gerçekleşmemiş kazançlardan kaynaklanmaktadır. Önceki muhasebe standardı, şirketlerin BTC varlıklarını maliyet üzerinden değerlemesini gerektiriyordu; fiyat artışları gelir olarak kaydedilmiyor, fiyat düşüşlerinde ise değer kaybı kaydedilmesi gerekiyordu.
Bu muhasebe etkisinin ölçeği, Strategy operasyonel iş gelirleri ile karşılaştırıldığında daha belirgin hale geliyor. Strategy'nin ikinci çeyrek toplam geliri sadece 114.5 milyon dolar, bu da şirketin rapor ettiği net kâr marjının %8700'ün üzerinde olduğu anlamına geliyor; bu anomali tamamen kripto para birimi yeniden değerlendirmesi tarafından yönlendirilmektedir.
Bitcoin yeniden değerlemesi çıkarıldığında, temel operasyon geliri yaklaşık 32 milyon dolar, yazılım gelirinin sağlıklı kar marjı yaklaşık %28, ancak kripto paraların devasa kazançlarına göre önemsizdir.
GAAP operasyon geliri 14.03 milyar dolara ulaştı ve bir önceki yıla göre Bitcoin değer kaybı nedeniyle yaşanan 200 milyon dolarlık operasyon kaybında önemli bir iyileşme gösterdi.
Çeyrek dalgalanmaları son derece şiddetliydi. 2025 yılının ilk çeyreğinde Bitcoin fiyatı yaklaşık 82,400 dolara düşerek 4.22 milyar dolarlık GAAP net kaybı kaydedildi. Bitcoin fiyatı Haziran ayında 107,800 dolara yükseldiğinde, ikinci çeyrekte 10 milyar dolarlık kâr, 14 milyar dolardan fazla bir çeyrekler arası tersine dönüşü işaret etti.
Yönetim, adil değer muhasebesinin kazançların "Bitcoin piyasa fiyatına son derece duyarlı" hale geldiğini kabul etmektedir. Strateji, kârlılığını artık yazılım satışlarından ziyade kripto para piyasasındaki dalgalanmalara göre belirlemektedir.
Düzeltilmiş net gelir (hisse senedi tazminatı gibi nakit dışı kalemler hariç) yaklaşık 9.95 milyar dolar olup, bir önceki yılın -136 milyon dolarıyla neredeyse değişmedi, çünkü Bitcoin ile ilgili düzeltmeler geleneksel düzeltme kalemlerini çok aştı.
Hibe Hazinesi
2025 yılı 30 Haziran itibarıyla, Strategy 597,325 Bitcoin'e sahip ve bu, bir yıl önceki 226,331 Bitcoin'e göre 2.5 kat artış gösteriyor. Şu anda, üçüncü çeyrek ek alımlarıyla birlikte, sahip olduğu miktar 628,946 BTC'ye ulaşmış durumda. Toplam maliyet temeli 46.094 milyar dolar (ortalama her BTC için 73,290 dolar) iken, piyasa değeri yaklaşık 74.805 milyar dolar ve mevcut gerçekleşmemiş kazanç yaklaşık 29 milyar dolar - bu, ikinci çeyrek raporu kazancının iki katından fazla.
İkinci çeyrekte, Strategy yaklaşık 6.8 milyar dolara 69,140 BTC satın aldı, bu da o çeyrekte toplanan toplam sermaye tutarına eşdeğerdir. Ortalama satın alma fiyatı yaklaşık 98,000 dolar/BTC olup, şirketin Nisan ayındaki dip seviyeden itibaren istikrarlı bir birikim yaptığını göstermektedir. Bitcoin satışı gerçekleşmedi, başkan Michael Saylor'un "HODL" stratejisine uyularak, gerçekleştirilmiş kazanç yok.
Finansman yapısı karmaşık sermaye piyasası işlemlerine dönüşmüştür:
Ortak Hisse ATM Planı: İkinci çeyrekte piyasa yoluyla yaklaşık 14.23 milyon hisse senedi ihraç ederek 5.2 milyar dolar toplandı, Temmuz'da 1.1 milyar dolar daha toplandı. Bu planın kalan kapasitesi yaklaşık 17 milyar dolar.
İkincil hisse senedi serisi: Strategy, her piyasa koşulunda Bitcoin alımına sürekli fon sağlamak için çeşitli süresiz öncelikli hisse senetleri sunarken, adi hisselerin seyreltilmesini de sınırlar. Farklı seriler, o dönemdeki yatırımcıların ihtiyaçlarına uygun çeşitlendirilmiş getiri oranları ve şartlar sunar.
Dönüştürülebilir Tahviller: Şubat ayında 20 milyar dolar değerinde 2030 vadesiyle %0 faizli dönüştürülebilir üst düzey tahvil ihraç edildi, dönüşüm fiyatı 433,43 dolar. Tahvil sahipleri, hisse senedi fiyatı 433,43 doları geçtiğinde A sınıfı adi hisse senedine dönüştürmeyi seçebilirler, bu mevcut hissedarları daha da seyreltecektir, ancak borcu ortadan kaldırabilir. İlk çeyrek itibarıyla bu yolla 10,5 milyar dolar değerinde 2027 vadelı dönüştürülebilir tahvil hisseye dönüştürüldü.
Bu sermaye yapısı sürekli Bitcoin birikimini desteklerken, önemli sabit maliyetleri de beraberinde getiriyor. İkincil hisseler yüksek temettü ödemek zorundadır (yıllık %8-10, toplam yüz milyonlarca dolar), Bitcoin'in performansına bakılmaksızın ödenmelidir. Strateji, yaklaşık %20-30 oranında bir kaldıraç oranı (borç, BTC varlıklarına göre) sürdürmektedir, bu da özkaynak/ikincil hisse senedi ihraçlarının ana finansman kaynağı olduğu anlamına gelir, borç değil.
Yazılım İşleri: Kararlı ama İkincil
Geleneksel analiz işinin 2025 yılı ikinci çeyreğinde 1,145 milyon dolar gelir elde etmesi, yıllık %2,7 artış göstermiştir. İlk çeyrekte %3,6'lık bir düşüşün ardından büyüme tekrar başlamıştır. Gelir yapısı abonelik hizmetlerine doğru devam eden bir dönüşüm göstermektedir:
Abonelik Hizmeti: 40.80 milyon $ (yıllık %69.5 artış), toplam gelirin yaklaşık %36'sını oluşturuyor, bir yıl önceki %22'den daha yüksek.
Ürün lisansı: yaklaşık 7,2 milyon dolar, yaklaşık %22 azalma, çünkü müşteriler buluta geçiş yapıyor.
Ürün desteği: 52.10 milyon dolar (yıllık %15.6 azalma), bulut dönüşümü nedeniyle bakım gelirlerinde azalma.
Diğer Hizmetler: 14.4 milyon dolar (%11.8 azalma), danışmanlık talebindeki düşüşü yansıtıyor.
Yazılım brüt kârı 78.7 milyon $ (brüt kâr marjı %68.8), 2024'ün ikinci çeyreğindeki 80.5 milyon $'dan (brüt kâr marjı %72.2) daha düşük. Kâr marjındaki daralma, abonelik hizmetleri maliyetlerindeki artıştan (bulut barındırma, müşteri desteği) ve yüksek kâr marjına sahip destek gelirinin kaybından kaynaklanmaktadır.
Operasyon giderleri her zaman brüt kâr ile eşdeğer olmuştur, bu da yazılım operasyon gelirlerinin düşük olmasına yol açmaktadır. İkinci çeyrekte yaklaşık 32 milyon dolarlık Bitcoin dışı operasyon kârı, yıllarca süren maliyet düşürme sonrasında ana işin makul bir kâr elde ettiğini göstermektedir. Bu gelir parçası, faiz ödemelerini (17.897.000 dolar) ve kısmi tercihli hisse senedi temettülerini (49.110.000 dolar) ödemeye yardımcı olur, ancak şirketin toplam kârının %1'inden daha azını oluşturmaktadır.
Stratejinin önümüzdeki birkaç çeyrekte analiz işini benzer şekilde işletmeye devam etmesi bekleniyor, çünkü bu şirketin nakit üreten tek etkinliği ve Bitcoin stratejisi "al, tut ama satma". Ancak, yönetim yorumları Bitcoin birikimine odaklanırken, ürün yol haritasına odaklanmamaları, yazılım hizmetlerinin devam edeceğini ancak artık ana büyüme motoru ya da değerleme faktörü olmayacağını gösteriyor.
Nakit Akışı Kalitesi ve Sürdürülebilirlik
Strateji'nin nakit akışı durumu, rapor edilen kazancın düşük kalitesini vurgulamaktadır. 100 milyar dolar net gelir, 14 milyar dolar gerçekleşmemiş kazanç çıkarıldıktan sonra neredeyse nakit üretmemiştir. 2025'in ilk iki çeyreğinde, şirketin nakit bakiyesi sadece 12 milyon dolar artmış, buna rağmen 5.75 milyar dolar GAAP net geliri bildirilmiştir.
Operasyonel nakit akışı: Yazılım işinin, temel harcamaları karşılayacak kadar makul bir pozitif nakit akışı üretebilir. Amortisman ve hisse senedi tazminatı gibi nakit olmayan kalemler düştüğünde, gerçek operasyonel nakit dengelenmeye oldukça yakın.
Yatırım Nakit Akışı: İkinci çeyrekte Bitcoin alımları yaklaşık 6.8 milyar dolar olup, tamamen finansman faaliyetleri tarafından değil, operasyonel destekle gerçekleştirilmiştir.
Finansman Nakit Akışı: Hisse senetleri ve imtiyazlı hisse senetleri aracılığıyla net 6.8 milyar dolar sağlandı, bu hemen Bitcoin alımında kullanıldı, nakit kalanı oldukça az.
Bu negatif yatırım, pozitif finansman ve düşük işletme nakit akışına sahip model, Strateji'nin daha çok bir varlık biriktirme aracı gibi olduğunu, nakit üreten bir iş değil.
Şirket, borç faizi (yıllık yaklaşık 68 milyon dolar) ve öncelikli hisse senedi temettüleri (yıllık yaklaşık 200 milyon dolar) gibi sabit maliyetlerin artışıyla karşı karşıya. Eğer Bitcoin fiyatı duraksar veya düşerse, aynı zamanda sermaye piyasaları daralırsa, Strateji likidite baskısıyla karşılaşabilir, Bitcoin satmak veya daha fazla hisse ihraç etmek zorunda kalabilir, bu da mülkiyetin daha da seyrelmesine yol açar.
Pazar Tepkisi ve Değerlendirme
Rekor getirilmesine rağmen, Strategy'nin hisse fiyatı ikinci çeyrek finansal sonuçlarının açıklanmasının ardından düştü, çünkü piyasa Bitcoin kaynaklı kazançları önceden fiyatlamıştı. Ardından gelen 4,2 milyar dolarlık STRC piyasa hisse senedi ihracı haberi, hisse fiyatını daha da düşürdü. Piyasa tepkisi, yatırımcıların bunların operasyonel kazançlar değil, muhtemel tersine dönebilir piyasa değerine göre ayarlamalar olduğunu fark ettiğini yansıtıyor.
Ancak, hisse senedi fiyatları ile Bitcoin fiyatları arasında yakın bir ilişki vardır.
Strategy şu anda Bitcoin'in net varlık değerinin yaklaşık %60 üzerinde işlem görüyor, bu da yatırımcıların her 1 dolarlık Bitcoin değeri için 1.6 dolar ödediği anlamına geliyor. Bu primin nedenleri arasında şunlar bulunmaktadır:
Şirket yapısı aracılığıyla Bitcoin hisse değeri artış potansiyelini elde etmek.
Michael Saylor'ın strateji uygulaması ve piyasa zamanlaması.
Hisse senedi piyasasında likit bir Bitcoin temsilcisi olarak kıt değeri.
Gelecekte değer kazancı sermaye artırımı opsiyon değeri.
Bu prim, kendini güçlendiren bir stratejiyi destekliyor: NAV'dan daha yüksek bir fiyattan hisse senedi ihraç ederek daha fazla Bitcoin satın almak, mevcut hissedarların hisse başına Bitcoin tutarını artırabilir. Eğer Strategy'nin hisse fiyatı 370 dolar ise ve Bitcoin'in NAV'ı hisse başına 250 dolar ise, şirket yeni hisseleri 370 dolardan satabilir ve elde edilen nakit ile 370 dolarlık Bitcoin satın alabilir. Bu nedenle mevcut hissedarların hisse başına Bitcoin tutarı artar. 2025'ten bu yana, önemli bir seyrelmeye rağmen, Strategy'nin "hisse başına Bitcoin" göstergesi hala %25 artmış durumda, bu da Bitcoin boğa piyasası sırasında bu stratejinin etkinliğini doğruluyor.
Strategy'nin Bitcoin stratejisi, yatırımcıların geleneksel değerlendirme göstergelerinin artık anlamını yitirdiği için alışılmadık değerlendirme yöntemleri kullanmalarını gerektiriyor. Strategy'nin ikinci çeyrek geliri (114 milyon dolar), yıllık gelirinin yaklaşık 450 milyon dolar olduğunu gösterirken, şirketin değeri 120.35 milyar dolar. Bu, hisse fiyatının gelir başına 250 katın üzerinde bir fiyat-kazanç oranına sahip olduğu anlamına geliyor ki bu da geleneksel anlamda astronomik bir rakam. Ancak yatırımcılar, Strategy hisselerini satın alırken yazılım analiz işine değil, şirketin kaldıraç kullanarak Bitcoin'in değer artışı potansiyeline ve sürekli birikimlerin sağladığı büyümeye bahis yapıyorlar.
Yatırım Açısından
İkinci çeyrek performansı, Strategy'nin bir yazılım şirketinden kaldıraçlı Bitcoin yatırım aracına tamamen dönüşümünü yansıtıyor. 10 milyar dolarlık çeyrek kârı büyük bir rakam olmasına rağmen, gerçekleşmemiş değer artışını temsil ediyor ve operasyonel başarıyı göstermiyor. Hisse senedi yatırımcıları için Strategy, önemli kaldıraç ve sürekli birikimle birlikte yüksek riskli bir Bitcoin maruziyeti sunuyor, ancak bunun bedeli aşırı volatilite ve sulandırma riski.
Bitcoin boğa piyasası sırasında, bu strateji iyi performans gösterdi, çünkü piyasa değer artışını destekleyen sermaye artırımlarını teşvik etti, rapor edilen kazançlar piyasa fiyatlandırması nedeniyle fırladı. Ancak, bu modelin sürdürülebilirliği sürekli piyasa erişimine ve Bitcoin değer artışına bağlıdır. Herhangi bir büyük kripto para biriminin düşüşü, ikinci çeyrek kazançlarını hızla tersine çevirirken, borç faizi ve öncelikli hisse senedi temettülerinin sabit yükümlülükleri devam etmektedir.
Ancak, tüm Bitcoin kasaları arasında, Strategy bu tür beklenmedik şokları en iyi şekilde absorbe etme kapasitesine sahiptir. Beş yıl önce Bitcoin biriktirmeye başladı ve diğer şirketlerin maliyetlerinin çok altında sistematik olarak artırdı.
Şu anda, Strategy toplam Bitcoin arzının %3'üne sahip.
Strategy'nin prim değeri, piyasanın Michael Saylor'un Bitcoin vizyonuna ve icra yeteneğine olan güvenini yansıtmaktadır. Yatırımcılar, Bitcoin'in uzun vadeli seyrine ve yönetimin şirket yapısını kullanarak birikimi maksimize etme yeteneğine bahis oynamaktadır.
Bitcoin'in sahip olduğu miktar, ekonomik değerin %99'unu aşmaktadır; geleneksel yazılım göstergeleri, Strateji'nin gelecekteki kripto para hikayesini tanımlamada ikincil not haline gelmiştir.
Yukarıda, Strategy 2025'in ikinci çeyrek mali raporunun analizi bulunmaktadır. Yakında daha fazla içerik sunacağız.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Strategy'nin "Ay'a Uçuş"
Derleme: Sade Blok Zinciri
Bugün, Strategy (eski adıyla MicroStrategy) 2025 yılı ikinci çeyrek mali raporunu derinlemesine analiz ediyoruz; bu, şirketin gerçeğe uygun değer muhasebe standartlarını benimsemesinden sonraki ilk net kâr elde edilen çeyrek olup, şirket tarihindeki en büyük çeyrek kârlarından birini yaratmıştır.
Bülten
Strategy'nin Bitcoin Hazine stratejisi, 2024'ün ikinci çeyreğindeki 102.6 milyon dolarlık kayba kıyasla 10 milyar dolarlık net gelir sağladı ve tamamen yeni muhasebe standartları altında 14 milyar dolarlık Bitcoin gerçekleşmemiş kazançlardan kaynaklanıyor.
Yazılım iş kolu stabil kalmaya devam ediyor ancak ikincil, gelir 114.5 milyon dolar (%2.7 artış) ve kâr marjı daraldı, yaklaşık 32 milyon dolar işletme geliri katkısı sağladı.
Radikal sermaye artırımı devam ediyor, ikinci çeyrekte hisse senedi ve öncelikli hisse senedi ihracı ile 6.8 milyar dolar toplandı, Bitcoin varlıkları 597.325 BTC'ye çıkarıldı, dolaşım arzının %3'ünü oluşturuyor ve değeri yaklaşık 64.4 milyar dolar.
Strategy hisseleri, 42 milyar dolarlık STRC piyasa hisse senedi ihraç haberi yayımlandıktan sonra 401 dolardan %8 düşerek 367 dolara geriledi, şu anda 370 doların üzerine çıktı.
Strategy hisse fiyatı, Bitcoin'in net varlık değeri (NAV) üzerine %60 prim yapmaktadır; bu, yatırımcıların her 1 dolarlık Bitcoin değeri için 1.6 dolar ödediği anlamına gelir.
Yatırım Argümanı
Strategy'nin Bitcoin Kasa stratejisi, Bitcoin değerinin artması ve sermaye piyasalarındaki erişilebilirliğin sürdüğü durumlarda etkilidir, ancak büyük getiri dalgalanmaları ve hisse sulandırma riski getirmektedir, bu da geleneksel yazılım göstergelerini önemsiz hale getirir. Ancak, Bitcoin kasa alanına erken giriş yapmanın sağladığı ilk mover avantajı, Bitcoin fiyat çöküşüne karşı önemli bir tampon alanı sağlamaktadır.
Finansal Performans: Bitcoin ana itici güçtür
Strateji 2025 yılının ikinci çeyreğinde net gelir 100,2 milyar dolar olarak gerçekleşti ve Genel Kabul Görmüş Muhasebe İlkeleri'ne (GAAP) uygun olup, geçen yılın aynı dönemindeki 1,026 milyar dolar net zarar ile belirgin bir zıtlık oluşturdu. Seyreltilmiş hisse başına kazanç 32,60 dolar olurken, 2024 yılının ikinci çeyreğinde hisse başına 0,57 dolar zarar kaydedildi.
Bu %9870'lik net gelir artışı, büyük ölçüde 2025 Ocak ayında benimsenen gerçeğe uygun değer muhasebe standartları altında 14 milyar dolarlık Bitcoin'den elde edilen gerçekleşmemiş kazançlardan kaynaklanmaktadır. Önceki muhasebe standardı, şirketlerin BTC varlıklarını maliyet üzerinden değerlemesini gerektiriyordu; fiyat artışları gelir olarak kaydedilmiyor, fiyat düşüşlerinde ise değer kaybı kaydedilmesi gerekiyordu.
Bu muhasebe etkisinin ölçeği, Strategy operasyonel iş gelirleri ile karşılaştırıldığında daha belirgin hale geliyor. Strategy'nin ikinci çeyrek toplam geliri sadece 114.5 milyon dolar, bu da şirketin rapor ettiği net kâr marjının %8700'ün üzerinde olduğu anlamına geliyor; bu anomali tamamen kripto para birimi yeniden değerlendirmesi tarafından yönlendirilmektedir.
Bitcoin yeniden değerlemesi çıkarıldığında, temel operasyon geliri yaklaşık 32 milyon dolar, yazılım gelirinin sağlıklı kar marjı yaklaşık %28, ancak kripto paraların devasa kazançlarına göre önemsizdir.
GAAP operasyon geliri 14.03 milyar dolara ulaştı ve bir önceki yıla göre Bitcoin değer kaybı nedeniyle yaşanan 200 milyon dolarlık operasyon kaybında önemli bir iyileşme gösterdi.
Çeyrek dalgalanmaları son derece şiddetliydi. 2025 yılının ilk çeyreğinde Bitcoin fiyatı yaklaşık 82,400 dolara düşerek 4.22 milyar dolarlık GAAP net kaybı kaydedildi. Bitcoin fiyatı Haziran ayında 107,800 dolara yükseldiğinde, ikinci çeyrekte 10 milyar dolarlık kâr, 14 milyar dolardan fazla bir çeyrekler arası tersine dönüşü işaret etti.
Yönetim, adil değer muhasebesinin kazançların "Bitcoin piyasa fiyatına son derece duyarlı" hale geldiğini kabul etmektedir. Strateji, kârlılığını artık yazılım satışlarından ziyade kripto para piyasasındaki dalgalanmalara göre belirlemektedir.
Düzeltilmiş net gelir (hisse senedi tazminatı gibi nakit dışı kalemler hariç) yaklaşık 9.95 milyar dolar olup, bir önceki yılın -136 milyon dolarıyla neredeyse değişmedi, çünkü Bitcoin ile ilgili düzeltmeler geleneksel düzeltme kalemlerini çok aştı.
Hibe Hazinesi
2025 yılı 30 Haziran itibarıyla, Strategy 597,325 Bitcoin'e sahip ve bu, bir yıl önceki 226,331 Bitcoin'e göre 2.5 kat artış gösteriyor. Şu anda, üçüncü çeyrek ek alımlarıyla birlikte, sahip olduğu miktar 628,946 BTC'ye ulaşmış durumda. Toplam maliyet temeli 46.094 milyar dolar (ortalama her BTC için 73,290 dolar) iken, piyasa değeri yaklaşık 74.805 milyar dolar ve mevcut gerçekleşmemiş kazanç yaklaşık 29 milyar dolar - bu, ikinci çeyrek raporu kazancının iki katından fazla.
İkinci çeyrekte, Strategy yaklaşık 6.8 milyar dolara 69,140 BTC satın aldı, bu da o çeyrekte toplanan toplam sermaye tutarına eşdeğerdir. Ortalama satın alma fiyatı yaklaşık 98,000 dolar/BTC olup, şirketin Nisan ayındaki dip seviyeden itibaren istikrarlı bir birikim yaptığını göstermektedir. Bitcoin satışı gerçekleşmedi, başkan Michael Saylor'un "HODL" stratejisine uyularak, gerçekleştirilmiş kazanç yok.
Finansman yapısı karmaşık sermaye piyasası işlemlerine dönüşmüştür:
Ortak Hisse ATM Planı: İkinci çeyrekte piyasa yoluyla yaklaşık 14.23 milyon hisse senedi ihraç ederek 5.2 milyar dolar toplandı, Temmuz'da 1.1 milyar dolar daha toplandı. Bu planın kalan kapasitesi yaklaşık 17 milyar dolar.
İkincil hisse senedi serisi: Strategy, her piyasa koşulunda Bitcoin alımına sürekli fon sağlamak için çeşitli süresiz öncelikli hisse senetleri sunarken, adi hisselerin seyreltilmesini de sınırlar. Farklı seriler, o dönemdeki yatırımcıların ihtiyaçlarına uygun çeşitlendirilmiş getiri oranları ve şartlar sunar.
Bu sermaye yapısı sürekli Bitcoin birikimini desteklerken, önemli sabit maliyetleri de beraberinde getiriyor. İkincil hisseler yüksek temettü ödemek zorundadır (yıllık %8-10, toplam yüz milyonlarca dolar), Bitcoin'in performansına bakılmaksızın ödenmelidir. Strateji, yaklaşık %20-30 oranında bir kaldıraç oranı (borç, BTC varlıklarına göre) sürdürmektedir, bu da özkaynak/ikincil hisse senedi ihraçlarının ana finansman kaynağı olduğu anlamına gelir, borç değil.
Yazılım İşleri: Kararlı ama İkincil
Geleneksel analiz işinin 2025 yılı ikinci çeyreğinde 1,145 milyon dolar gelir elde etmesi, yıllık %2,7 artış göstermiştir. İlk çeyrekte %3,6'lık bir düşüşün ardından büyüme tekrar başlamıştır. Gelir yapısı abonelik hizmetlerine doğru devam eden bir dönüşüm göstermektedir:
Abonelik Hizmeti: 40.80 milyon $ (yıllık %69.5 artış), toplam gelirin yaklaşık %36'sını oluşturuyor, bir yıl önceki %22'den daha yüksek.
Ürün lisansı: yaklaşık 7,2 milyon dolar, yaklaşık %22 azalma, çünkü müşteriler buluta geçiş yapıyor.
Ürün desteği: 52.10 milyon dolar (yıllık %15.6 azalma), bulut dönüşümü nedeniyle bakım gelirlerinde azalma.
Diğer Hizmetler: 14.4 milyon dolar (%11.8 azalma), danışmanlık talebindeki düşüşü yansıtıyor.
Yazılım brüt kârı 78.7 milyon $ (brüt kâr marjı %68.8), 2024'ün ikinci çeyreğindeki 80.5 milyon $'dan (brüt kâr marjı %72.2) daha düşük. Kâr marjındaki daralma, abonelik hizmetleri maliyetlerindeki artıştan (bulut barındırma, müşteri desteği) ve yüksek kâr marjına sahip destek gelirinin kaybından kaynaklanmaktadır.
Operasyon giderleri her zaman brüt kâr ile eşdeğer olmuştur, bu da yazılım operasyon gelirlerinin düşük olmasına yol açmaktadır. İkinci çeyrekte yaklaşık 32 milyon dolarlık Bitcoin dışı operasyon kârı, yıllarca süren maliyet düşürme sonrasında ana işin makul bir kâr elde ettiğini göstermektedir. Bu gelir parçası, faiz ödemelerini (17.897.000 dolar) ve kısmi tercihli hisse senedi temettülerini (49.110.000 dolar) ödemeye yardımcı olur, ancak şirketin toplam kârının %1'inden daha azını oluşturmaktadır.
Stratejinin önümüzdeki birkaç çeyrekte analiz işini benzer şekilde işletmeye devam etmesi bekleniyor, çünkü bu şirketin nakit üreten tek etkinliği ve Bitcoin stratejisi "al, tut ama satma". Ancak, yönetim yorumları Bitcoin birikimine odaklanırken, ürün yol haritasına odaklanmamaları, yazılım hizmetlerinin devam edeceğini ancak artık ana büyüme motoru ya da değerleme faktörü olmayacağını gösteriyor.
Nakit Akışı Kalitesi ve Sürdürülebilirlik
Strateji'nin nakit akışı durumu, rapor edilen kazancın düşük kalitesini vurgulamaktadır. 100 milyar dolar net gelir, 14 milyar dolar gerçekleşmemiş kazanç çıkarıldıktan sonra neredeyse nakit üretmemiştir. 2025'in ilk iki çeyreğinde, şirketin nakit bakiyesi sadece 12 milyon dolar artmış, buna rağmen 5.75 milyar dolar GAAP net geliri bildirilmiştir.
Operasyonel nakit akışı: Yazılım işinin, temel harcamaları karşılayacak kadar makul bir pozitif nakit akışı üretebilir. Amortisman ve hisse senedi tazminatı gibi nakit olmayan kalemler düştüğünde, gerçek operasyonel nakit dengelenmeye oldukça yakın.
Yatırım Nakit Akışı: İkinci çeyrekte Bitcoin alımları yaklaşık 6.8 milyar dolar olup, tamamen finansman faaliyetleri tarafından değil, operasyonel destekle gerçekleştirilmiştir.
Finansman Nakit Akışı: Hisse senetleri ve imtiyazlı hisse senetleri aracılığıyla net 6.8 milyar dolar sağlandı, bu hemen Bitcoin alımında kullanıldı, nakit kalanı oldukça az.
Bu negatif yatırım, pozitif finansman ve düşük işletme nakit akışına sahip model, Strateji'nin daha çok bir varlık biriktirme aracı gibi olduğunu, nakit üreten bir iş değil.
Şirket, borç faizi (yıllık yaklaşık 68 milyon dolar) ve öncelikli hisse senedi temettüleri (yıllık yaklaşık 200 milyon dolar) gibi sabit maliyetlerin artışıyla karşı karşıya. Eğer Bitcoin fiyatı duraksar veya düşerse, aynı zamanda sermaye piyasaları daralırsa, Strateji likidite baskısıyla karşılaşabilir, Bitcoin satmak veya daha fazla hisse ihraç etmek zorunda kalabilir, bu da mülkiyetin daha da seyrelmesine yol açar.
Pazar Tepkisi ve Değerlendirme
Rekor getirilmesine rağmen, Strategy'nin hisse fiyatı ikinci çeyrek finansal sonuçlarının açıklanmasının ardından düştü, çünkü piyasa Bitcoin kaynaklı kazançları önceden fiyatlamıştı. Ardından gelen 4,2 milyar dolarlık STRC piyasa hisse senedi ihracı haberi, hisse fiyatını daha da düşürdü. Piyasa tepkisi, yatırımcıların bunların operasyonel kazançlar değil, muhtemel tersine dönebilir piyasa değerine göre ayarlamalar olduğunu fark ettiğini yansıtıyor.
Ancak, hisse senedi fiyatları ile Bitcoin fiyatları arasında yakın bir ilişki vardır.
Strategy şu anda Bitcoin'in net varlık değerinin yaklaşık %60 üzerinde işlem görüyor, bu da yatırımcıların her 1 dolarlık Bitcoin değeri için 1.6 dolar ödediği anlamına geliyor. Bu primin nedenleri arasında şunlar bulunmaktadır:
Şirket yapısı aracılığıyla Bitcoin hisse değeri artış potansiyelini elde etmek.
Michael Saylor'ın strateji uygulaması ve piyasa zamanlaması.
Hisse senedi piyasasında likit bir Bitcoin temsilcisi olarak kıt değeri.
Gelecekte değer kazancı sermaye artırımı opsiyon değeri.
Bu prim, kendini güçlendiren bir stratejiyi destekliyor: NAV'dan daha yüksek bir fiyattan hisse senedi ihraç ederek daha fazla Bitcoin satın almak, mevcut hissedarların hisse başına Bitcoin tutarını artırabilir. Eğer Strategy'nin hisse fiyatı 370 dolar ise ve Bitcoin'in NAV'ı hisse başına 250 dolar ise, şirket yeni hisseleri 370 dolardan satabilir ve elde edilen nakit ile 370 dolarlık Bitcoin satın alabilir. Bu nedenle mevcut hissedarların hisse başına Bitcoin tutarı artar. 2025'ten bu yana, önemli bir seyrelmeye rağmen, Strategy'nin "hisse başına Bitcoin" göstergesi hala %25 artmış durumda, bu da Bitcoin boğa piyasası sırasında bu stratejinin etkinliğini doğruluyor.
Strategy'nin Bitcoin stratejisi, yatırımcıların geleneksel değerlendirme göstergelerinin artık anlamını yitirdiği için alışılmadık değerlendirme yöntemleri kullanmalarını gerektiriyor. Strategy'nin ikinci çeyrek geliri (114 milyon dolar), yıllık gelirinin yaklaşık 450 milyon dolar olduğunu gösterirken, şirketin değeri 120.35 milyar dolar. Bu, hisse fiyatının gelir başına 250 katın üzerinde bir fiyat-kazanç oranına sahip olduğu anlamına geliyor ki bu da geleneksel anlamda astronomik bir rakam. Ancak yatırımcılar, Strategy hisselerini satın alırken yazılım analiz işine değil, şirketin kaldıraç kullanarak Bitcoin'in değer artışı potansiyeline ve sürekli birikimlerin sağladığı büyümeye bahis yapıyorlar.
Yatırım Açısından
İkinci çeyrek performansı, Strategy'nin bir yazılım şirketinden kaldıraçlı Bitcoin yatırım aracına tamamen dönüşümünü yansıtıyor. 10 milyar dolarlık çeyrek kârı büyük bir rakam olmasına rağmen, gerçekleşmemiş değer artışını temsil ediyor ve operasyonel başarıyı göstermiyor. Hisse senedi yatırımcıları için Strategy, önemli kaldıraç ve sürekli birikimle birlikte yüksek riskli bir Bitcoin maruziyeti sunuyor, ancak bunun bedeli aşırı volatilite ve sulandırma riski.
Bitcoin boğa piyasası sırasında, bu strateji iyi performans gösterdi, çünkü piyasa değer artışını destekleyen sermaye artırımlarını teşvik etti, rapor edilen kazançlar piyasa fiyatlandırması nedeniyle fırladı. Ancak, bu modelin sürdürülebilirliği sürekli piyasa erişimine ve Bitcoin değer artışına bağlıdır. Herhangi bir büyük kripto para biriminin düşüşü, ikinci çeyrek kazançlarını hızla tersine çevirirken, borç faizi ve öncelikli hisse senedi temettülerinin sabit yükümlülükleri devam etmektedir.
Ancak, tüm Bitcoin kasaları arasında, Strategy bu tür beklenmedik şokları en iyi şekilde absorbe etme kapasitesine sahiptir. Beş yıl önce Bitcoin biriktirmeye başladı ve diğer şirketlerin maliyetlerinin çok altında sistematik olarak artırdı.
Şu anda, Strategy toplam Bitcoin arzının %3'üne sahip.
Strategy'nin prim değeri, piyasanın Michael Saylor'un Bitcoin vizyonuna ve icra yeteneğine olan güvenini yansıtmaktadır. Yatırımcılar, Bitcoin'in uzun vadeli seyrine ve yönetimin şirket yapısını kullanarak birikimi maksimize etme yeteneğine bahis oynamaktadır.
Bitcoin'in sahip olduğu miktar, ekonomik değerin %99'unu aşmaktadır; geleneksel yazılım göstergeleri, Strateji'nin gelecekteki kripto para hikayesini tanımlamada ikincil not haline gelmiştir.
Yukarıda, Strategy 2025'in ikinci çeyrek mali raporunun analizi bulunmaktadır. Yakında daha fazla içerik sunacağız.
Bu makalenin bağlantısı:
Kaynak: