Üst düzey kuantum ticaret devi algoritma manipülasyonu nedeniyle ağır ceza aldı, kripto endüstrisine uyarı

2025 Temmuz'unda, küresel finansal piyasalar sarsıldı. Üst düzey kuantum ticaret devi Jane Street, Hindistan piyasasında sistematik endeks manipülasyonu yaptığı gerekçesiyle Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu (SEBI) tarafından rekor seviyede 484,3 milyar rupi (yaklaşık 5,8 milyar dolar) para cezasına çarptırıldı ve piyasaya girişleri geçici olarak yasaklandı. Bu olay, SEBI'nin 105 sayfalık geçici araştırma raporundan kaynaklanıyor ve teknik açıdan en üst düzey "oyuncuların" piyasa yapısındaki asimetrileri nasıl kullanarak hasat yaptığını detaylı bir şekilde ortaya koyuyor.

Bu sadece yüksek meblağlı bir ceza olayı değil, aynı zamanda dünya genelinde karmaşık algoritmalara ve teknik avantajlara bağımlı olan ticaret kurumları için derin bir uyarıdır, özellikle de düzenleyici "gri alan" içinde bulunan sanal varlık kurumları için. Aşırı nicel stratejiler ile piyasa adaleti ve düzenleyici niyetler arasında temel bir çelişki ortaya çıktığında, teknik avantaj artık bir "tükenmez kalem" olmayacak, aksine kendi "suç deliliniz" haline gelebilir.

Bu makale, örnek incelemesi, düzenleyici mantık, piyasa etkisi, teknik yansımalar ile şifreleme alanıyla olan ilişki haritası ve gelecek perspektifine kadar, tüm sanal varlık piyasası katılımcılarına başlarının üstünde sallanan uyum "Damokles Kılıcı"nı yorumlayacak ve teknik yenilik ile piyasa adaleti arasında sağlam bir şekilde nasıl ilerleyeceğimizi tartışacaktır.

Birinci Kısım: "Mükemmel Fırtına" Yeniden Değerlendirme — Jane Street Nasıl Manipülasyon Ağı Örüyor?

Bu davanın derin etkilerini anlamak için öncelikle Jane Street'in suçlandığı manipülasyon yöntemlerini net bir şekilde ortaya koymak gerekmektedir. Bu, izole bir teknik hata veya tesadüfi bir strateji sapması değildir, aksine titizlikle tasarlanmış, sistematik bir şekilde uygulanan, büyük ölçekli ve yüksek derecede gizli bir "gizli strateji"dir. SEBI raporu, bu stratejilerin iki ana çekirdek stratejisini ayrıntılı bir şekilde ortaya koymaktadır.

Çekirdek Strateji Analizi: İki Büyük "Yaygın Plan"ın İşleyiş Mekanizması

SEBI'nin araştırmasına göre, Jane Street esas olarak iki birbirine bağlı strateji kullandı ve bu stratejiler, çeşitli BANKNIFTY ve NIFTY endeksinin opsiyon vade tarihlerinde tekrar tekrar sahne aldı. Bu stratejilerin temelinde, farklı piyasalar arasındaki likidite farklılıklarından ve fiyat iletim mekanizmalarından yararlanarak kâr elde etmek yatıyor.

Strateji 1: "Gün İçi Endeks Manipülasyonu" (Intra-day Index Manipulation)

Bu strateji, piyasa yanılsaması yaratmayı ve nihayetinde hasat etmeyi amaçlayan, özenle düzenlenmiş bir oyun gibi net iki aşamaya ayrılmıştır.

• İlk Aşama (sabah/Patch I): Sahte bir refah yaratmak, düşmanı derinlere çekmek.

• Davranış: Hindistan'da kayıtlı yerel varlığı (JSI Investments Private Limited) aracılığıyla, likiditesi nispeten düşük olan nakit (Cash) ve hisse senedi endeksi vadeli işlemler (Stock Futures) piyasasında, BANKNIFTY endeksinin önemli bileşenleri olan HDFC Bank, ICICI Bank gibi hisseleri büyük ve agresif bir şekilde satın almak için milyarlarca rupi yatırım yapmaktadır.

• Yöntem: Ticaret davranışları son derece agresif. Raporlar, Jane Street'in alım emirlerinin genellikle o anki piyasa son işlem fiyatının (LTP) üzerinde olduğunu gösteriyor, aktif olarak hisse senedi fiyatlarını "yükseltiyor" veya güçlü bir şekilde "destekliyor", böylece BANKNIFTY endeksini doğrudan artırıyor. Belirli zaman dilimlerinde, işlem hacmi bazı hisse senetlerinin piyasa toplam işlem hacminin %15 ila %25'ini bile bulabiliyor ve bu da fiyatları yönlendirmek için yeterli bir güç oluşturuyor.

• Amaç: Bu eylemin tek amacı, endeksin güçlü bir şekilde geri sıçradığı veya istikrara kavuştuğu izlenimini yaratmaktır. Bu, doğrudan son derece likit olan opsiyon piyasasını etkileyecek ve alım opsiyonlarının (Call Options) fiyatlarının yapay olarak yükselmesine, satım opsiyonlarının (Put Options) fiyatlarının ise buna bağlı olarak düşmesine neden olacaktır.

• Eylem ile uyum: Spot piyasada "gürültü" yaratırken, Jane Street'in yurtdışı FPI varlıkları (örneğin, Jane Street Singapore Pte. Ltd.) opsiyon piyasasında sessizce hareket ediyor. Çarpıtılmış opsiyon fiyatlarını kullanarak, çok düşük maliyetle büyük miktarda put opsiyonu satın alıyorlar ve abartılı fiyatlarla call opsiyonu satıyorlar, böylece büyük bir kısa pozisyon oluşturuyorlar. SEBI raporu, opsiyon pozisyonlarının nominal değerinin (nakit eşdeğer) spot/vadeli işlem piyasasına yatırdıkları miktarın kat kat fazlası olduğunu belirtiyor; örneğin, 17 Ocak'ta bu kaldıraç oranı 7.3 katına kadar çıkmıştır.

• İkinci aşama (öğleden sonra/Patch II): Ters hasat, kâr elde etme.

• Davranış: Öğleden sonra işlem saatlerinde, özellikle kapanışa yakın, Jane Street'in yerel varlıkları 180 derece dönerek sistematik bir şekilde, agresif bir şekilde sabah alımını yaptıkları tüm pozisyonları satmakta, bazen hatta satışı artırmaktadır.

• Yöntem: Sabahın tersine, satış fiyatları genellikle piyasa LTP'sinin altındadır ve aktif olarak "baskı" yaparak bileşen hisse senedi fiyatlarını düşürür, bu da BANKNIFTY endeksinin hızlı bir şekilde düşmesine neden olur.

• Kar kapama döngüsü: Endeksin ani düşüşü, sabah saatlerinde kurulan büyük miktardaki satım opsiyonlarının (Put) değerinin fırlamasına, alım opsiyonlarının (Call) değerinin ise sıfıra inmesine neden oldu. Sonuç olarak, opsiyon piyasasında elde edilen büyük kazanç, spot/takasa dayalı piyasada "yüksek alıp düşük satma" nedeniyle oluşan kesin kayıpları fazlasıyla karşıladı. Bu model mükemmel bir kar kapama döngüsü oluşturdu.

Strateji İki: "Kapanış Fiyatı Manipülasyonu" (Kapanışı İşaretleme Genişletilmiş )

Bu, özellikle opsiyon sözleşmelerinin likidite dönemi sırasında, işlem gününün son aşamalarında yoğunlaşan daha doğrudan bir manipülasyon yöntemidir.

'Extended marking the close' bir manipülatif ticaret davranışını ifade eder; bu, bir varlığın işlem süresinin son anlarında, büyük miktarda alım veya satım emirleri vererek, menkul kıymetin veya endeksin kapanış fiyatını etkileme niyetiyle hareket etmesi ve böylece sahip olduğu türev pozisyonlarından kâr elde etmesidir.

Bazı işlem günlerinde, Jane Street 24 saatlik "al-sat" modelini benimsememiştir, aksine, saat 14:30'dan sonra, büyük miktarda vadesi yaklaşan opsiyon pozisyonuna sahip olduğunda, aniden spot ve vadeli işlem piyasasında büyük ölçekli tek yönlü işlemler (alım veya satım) gerçekleştirerek endeksin nihai uzlaşma fiyatını kendi lehine yönlendirmeye çalışmaktadır.

Anahtar Kanıtlar ve Veri Destekleri

SEBI'nin suçlamaları asılsız değil, büyük miktarda ticaret verisi ve titiz bir nicel analiz üzerine kuruludur.

• Ölçek ve Yoğunluk

Rapor, detaylı tablolar (örneğin Tablo 7, 8, 16, 17) aracılığıyla Jane Street'in belirli bir zaman dilimindeki şaşırtıcı işlem hacmi oranını göstermektedir. Örneğin, 17 Ocak 2024 sabahında, ICICIBANK spot piyasasında gerçekleştirdiği alım işlemleri, toplam piyasa alım işlemlerinin %23,33'ünü oluşturmuştur. Bu piyasa hâkimiyeti, fiyatları etkileyebilmesinin ön koşuludur.

• Fiyat Etkisi Analizi (LTP Etki Analizi)

Bu, SEBI raporundaki önemli bir vurgudur. Düzenleyici otorite, yalnızca işlem hacmini analiz etmekle kalmamış, aynı zamanda LTP etki analizini kullanarak işlemlerin "niyetini" değerlendirmiştir. Analiz, yükseliş aşamasında Jane Street'in işlemlerinin endeks üzerinde büyük pozitif fiyat etkisi yarattığını; baskılama aşamasında ise büyük negatif etki oluşturduğunu göstermektedir. Bu, muhtemel "normal işlem" veya "likidite sağlama" savunmasını güçlü bir şekilde çürütmekte ve davranışlarının belirgin bir "yükseltme" veya "baskılama" amacı taşıdığını kanıtlamaktadır.

• Kurumsal işbirliği ve düzenlemelerden kaçınma

SEBI, Jane Street'in Hindistan'daki yerel varlığı (JSI Investments) ve yurtdışı FPI varlıklarının kombinasyonunu kullanarak, tek bir FPI'nin gün içi işlem yapma kısıtlamalarını ustaca aşındırdığını açıkça belirtti. Yerel varlık, nakit piyasasında yüksek frekanslı gün içi tersine işlemler (alım ve satım) yapmaktan sorumlu iken, FPI varlıkları büyük opsiyon pozisyonlarını tutmakta ve bundan faydalanmaktadır. Bu "sol el sağ eli vurma" işbirlikçi manipülasyon modeli, davranışlarının planlı ve sistematik olduğunu göstermektedir.

İkinci Bölüm: Düzenleyici "Ağ" - SEBI'nin Ceza Mantığı ve Temel Uyarıları

Jane Street'in bu kadar karmaşık ve yüksek teknolojili ticaret stratejileri karşısında, SEBI'nin ceza kararı, algoritmalarının "kara kutusu" üzerine sonsuz bir sorgulamaya girmekten kaçınarak, doğrudan meseleye odaklandı ve davranışlarının özüne ve piyasa adaletine verdiği zarara odaklandı. Bunun arkasında yatan düzenleyici mantık, tüm teknoloji odaklı ticaret kuruluşları, özellikle de sanal varlık alanındaki katılımcılar için güçlü bir uyarı niteliği taşımaktadır.

SEBI'nin ceza mantığı: "davranış"a göre değil, "sonuç"a göre nitelendirme

SEBI'nin hukuki silahının özü, "Sahtekarlığı ve Haksız İşlem Davranışlarını Yasaklama Yönetmeliği" (PFUTP Regulations) dir. Cezalandırma mantığı "Jane Street para kazandı" değil, "Jane Street'in para kazanma şekli yanlıştı" üzerine kuruludur.

Ana nitelik dayanağı aşağıdaki gibidir:

1. Yanlış veya yanıltıcı piyasa görünümü oluşturma (Regülasyon 4(2)(a)): SEBI, Jane Street'in büyük ölçekli, yüksek yoğunluklu alım satım faaliyetleriyle endeksin yukarı ve aşağı hareketlerini yapay olarak oluşturduğunu, bu durumun piyasalara yanlış fiyat sinyalleri gönderdiğini ve diğer katılımcıların (özellikle fiyat sinyallerine dayanarak karar veren bireysel yatırımcıların) değerlendirmelerini yanıltabileceğini düşünmektedir. Bu tür bir davranış, piyasanın gerçek arz ve talep ilişkisini bozma anlamına gelir.

2. Menkul Kıymet Fiyatları ve Referans Fiyatların Manipülasyonu (Regülasyon 4(2)(e)): Rapor net bir şekilde belirtmektedir ki, Jane Street'in davranışının doğrudan amacı BANKNIFTY endeksini etkilemektir - bu önemli bir piyasa referans fiyatıdır. Spot ve vadeli işlem piyasalarındaki tüm işlemleri, bu referans fiyatın, türev pozisyonlarına fayda sağlamak amacıyla hareket etmesi için yapılmıştır. Bu, tipik bir fiyat manipülasyonu olarak görülmektedir.

3. Bağımsız ekonomik mantık eksikliği: Bu, SEBI'nin argümanındaki "kazanma kaybetme kartı". Düzenleyici otorite, Jane Street'in spot/vadeli işlemler piyasasındaki günlük yüksek alım düşük satım ters ticaretinin, tek bir işletme açısından bakıldığında kaçınılmaz olarak zarara yol açacağını belirtiyor. Rapor verileri, 15 "gün içi endeks manipülasyonu" işlem gününde, spot/vadeli işlemler piyasasında toplam 19.97 milyar rupi zarar ettiğini gösteriyor. Bu tür "kasten zarar etme" davranışı, bu işlemlerin yatırım veya normal arbitraj amacıyla değil, daha büyük kâr elde etme manipülasyon amacıyla bir "maliyet" veya "araç" olarak hizmet ettiğini kanıtlıyor.

Temel Uyarı: Teknoloji tarafsızdır, ancak teknolojiyi kullananların bir duruşu vardır.

Bu davanın en derin uyarısı, açıkça bir kırmızı çizgi çizmesidir:

Giderek daha ince ve ilkesel hale gelen düzenlemelerde, saf teknik ve matematiksel avantajlar, piyasa adaletine ve düzenleyici niyetlere saygı duyulmadığı takdirde, her an yasal sınırı ihlal edebilir.

• Teknolojik avantajların sınırı: Jane Street, şüphesiz dünya çapında en iyi algoritmalara, düşük gecikmeli yürütme sistemlerine ve üstün risk yönetimi yeteneklerine sahiptir. Ancak, bu yetenekler sistematik olarak bilgi asimetrisi yaratmak ve piyasa fiyat keşif işlevini bozmak için kullanıldığında, "verimliliği artıran bir araç" olmaktan çıkıp "manipülasyon uygulayan bir silah" haline gelir. Teknoloji kendisi tarafsızdır, ancak uygulama şekli ve niyeti, davranışının yasallığını belirler.

• "İlkelere Dayalı" Yeni Düzenleme Paradigması: Küresel düzenleyici kurumlar, SEBI, SEC gibi, giderek "Kurallara Dayalı" (rule-based) düzenleme anlayışından "İlkelere Dayalı" (principle-based) düzenleme anlayışına geçiş yapmaktadır. Bu, karmaşık bir ticaret stratejisinin belirli bir kuralı açıkça ihlal etmemesi durumunda bile, eğer genel tasarımı ve nihai etkisi "adil, tarafsız ve şeffaf" piyasa temel ilkelerine aykırıysa, manipülasyon olarak değerlendirilebileceği anlamına geliyor. Düzenleyiciler temel bir soru soracaklar: "Davranışınızın, başkalarının menfaatlerini zedelemek dışında piyasaya ne faydası var?" Eğer cevap olumsuzsa, o zaman risk çok yüksektir.

Uyarıları görmezden gelen "kibir": ağır cezaların katalizörü

SEBI raporda özellikle bir ağırlaştırıcı durumu vurguladı: 2025 yılının Şubat ayında, Hindistan Ulusal Menkul Kıymetler Borsası (NSE), SEBI'nin talimatı doğrultusunda Jane Street'e şüpheli ticaret düzenlerini durdurması için açık bir uyarı mektubu göndermiştir. Ancak, yapılan araştırmalar sonucunda, Jane Street'in takip eden Mayıs ayında benzer "kapanış fiyatı manipülasyonu" yöntemini kullanarak NIFTY endeksini manipüle etmeye devam ettiği ortaya çıkmıştır.

Bu davranış SEBI tarafından düzenleyici otoriteye aleni bir saygısızlık ve "dürüst olmayan" (not a good faith actor) olarak görülmektedir. Bu, yalnızca yüksek miktarda ceza uygulanmasının nedenlerinden biri değil, aynı zamanda SEBI'nin "piyasa erişimini yasaklama" gibi sert geçici önlemleri almasının önemli bir katalizörü olmuştur. Bu durum, tüm piyasa katılımcılarına bir ders vermiştir: düzenleyici kurumlarla iletişim ve taahhüt ciddiye alınmalıdır, her türlü şans faktörü ve kibirli tutum, daha ağır sonuçlara yol açabilir.

Üçüncü Kısım: Çığ altında, hiçbir kar tanesi masum değildir - Pazar etkisi ve kurbanların genişliği