VanEck, традиционная организация, которая когда-то управляла ETF на 69 миллиардов долларов США, прогнозирует, что в 2030 году стоимость одного Ethereum составит 11 800 долларов США.
Сценарий: Мэтью Сигел, Патрик Буш
Компиляция: BlockTempo в зоне движения
VanEck, компания по управлению активами, расположенная в Нью-Йорке, США, была основана в 1955 г. Это одна из ведущих мировых компаний по управлению инвестициями, которая в основном занимается различными классами активов, включая акции, облигации, сырьевые товары, золото, развивающиеся рынки. и т. д. В 2020 году он управляет ETF на сумму около 69 миллиардов долларов.
Недавно компания подготовила отчет об оценке Ethereum, предсказав цену Ethereum в 2030 г. Они считают, что при нормальных обстоятельствах цена ETH достигнет $11 800. Следующее содержание отчета:
ETH станет конкурентом US Treasuries
В свете недавнего хард-форка Ethereum, который позволяет пользователям выводить заблокированный эфир (ETH), который, по нашему мнению, станет серьезным конкурентом казначейским обязательствам США, мы провели переоценку с использованием более строгой модели оценки Ethereum.
По нашим оценкам, выручка сети Ethereum вырастет с 2,6 млрд долларов в год до 51 млрд долларов в 2030 году.
Предполагая, что доля Ethereum на рынке протоколов смарт-контрактов составляет 70%, это будет означать цену в 11 800 долларов в 2030-х годах, которую мы дисконтируем до 5300 долларов сегодня с 12-процентной стоимостью капитала, полученной из недавней волатильности Ethereum.
Дисконтированный капитал — это финансовая концепция, используемая для оценки стоимости будущих денежных потоков. В моделях оценки будущие денежные потоки часто считаются менее ценными, чем денежные потоки той же суммы, поскольку будущие денежные потоки могут быть подвержены риску и неопределенности. При дисконтировании капитала будущие денежные потоки дисконтируются до сегодняшней стоимости, чтобы отразить временную стоимость и риск.
Этот анализ предоставляет явную методологию оценки Ethereum с учетом комиссий за транзакции, MEV (максимальная стоимость исполняемых файлов) и «Безопасность как услуга». Мы оцениваем долю рынка Ethereum в ключевых отраслях и его потенциал в качестве актива сбережения в развивающемся мире криптовалют.
Метод оценки Ethereum: прогноз денежных потоков и расчет FDV
Мы оцениваем Ethereum, оценивая денежные потоки за год, закончившийся 30 апреля 2030 года. Мы прогнозируем доход Ethereum, исключая глобальные налоговые ставки и долю доходов валидаторов, чтобы получить показатель денежного потока.
Затем мы вычли долгосрочный темп роста криптовалюты (4%) из долгосрочной прогнозируемой доходности денежных потоков (7%), используя несколько оценок. Затем мы получаем полностью разводненную оценку (FDV) на 2030 год, разделив общую сумму на ожидаемое количество токенов в обращении и дисконтировав результат до 20 апреля 2023 года по ставке дисконтирования 12%.
Макроскопический взгляд на бизнес-модель Ethereum: цифровые торговые центры, верификаторы и бизнес в сети
Чтобы правильно понять наш подход к оценке Ethereum, сначала необходимо понять, что такое Ethereum, как он работает и сколько стоит.
Думайте об Ethereum как о цифровом рынке
На самом базовом уровне Ethereum можно представить как торговый центр, существующий в Интернете, обеспечивающий безопасное место для онлайн-торговли. Пользователи взаимодействуют на рынке Ethereum через кошельки, а рынок Ethereum состоит из пакетов кодов смарт-контрактов.
Программное обеспечение Ethereum определяет структуру и правила торгового центра, а валидаторы следят за соблюдением этих правил, защищают торговый центр и ведут учет всех экономических событий, происходящих в торговом центре. Ethereum выделяет ограниченное пространство в торговом центре, взимая с пользователей плату за коммерческую деятельность и обмен ценностями.
Роль валидатора
Компьютеры, на которых запущено программное обеспечение Эфириума, называются валидаторами, и они вознаграждаются инфляцией и частью сборов, уплачиваемых пользователями за их действия в Эфириуме.
Чтобы выполнять обмен ценностями в цепочке или взаимодействовать с бизнесом в цепочке, пользователям необходимо платить комиссию Ethereum. Эти сборы связаны с интенсивностью вычислений и вычислительными потребностями в сети Ethereum. Интересно, что в отличие от большинства предприятий, предприятия должны платить за аренду, электроэнергию и другие расходы, в то время как пользователи напрямую оплачивают расходы на взаимодействие с бизнесом в сети посредством транзакций с Ethereum в качестве хоста и основного поставщика бизнеса в сети.
Таким образом, пользователь оплачивает стоимость хостинга бизнеса в сети и стоимость расчета Ethereum через транзакцию, представляющую собой операционную стоимость бизнеса в сети.
Бизнес по цепочке
Чтобы что-либо делать в Ethereum, пользователи, использующие Ethereum, должны использовать токены ETH. Кроме того, валидаторы должны предоставлять ценность в виде ETH в качестве гарантии своей честности. Если валидаторы мошенничают, ETH будет конфискован.
Учитывая, что токены ETH — это валюта, которой платят валидаторы (которые продают ETH для покрытия расходов), это связывает спрос с предложением — пользователи Ethereum покупают токены, чтобы использовать Ethereum, валидаторы Ethereum продают токены, чтобы «поставлять» Ethereum. Что значит «поставлять» Ethereum? По сути, это означает участие в механизме консенсуса Ethereum, проверку передачи стоимости, разрешение развертывания кода смарт-контракта или разрешение вызовов программного обеспечения Ethereum.
Вся бизнес-логика и обмен активами записываются в блоки в виде реестров. Блоки — это просто «список дел», который компьютеры Ethereum заполняют каждые двенадцать секунд. Пользователи включают свои действия в блоки, заплатив базовую плату и плату за приоритет. Если есть значительный спрос на «список дел» Ethereum, пользователи могут добавить приоритетную плату, называемую «чаевым», чтобы гарантировать, что их запрос будет выполнен.
Кроме того, Ethereum создал рынок для аукциона механизма заказа транзакций в каждом блоке Ethereum. Это связано с тем, что упорядочение транзакций имеет огромную ценность. Эти два вида деятельности в настоящее время представляют собой основной бизнес Ethereum — продажа блочного пространства и продажа права других распоряжаться этим пространством. Короче говоря, Ethereum продает безопасное, неизменное блочное пространство для облегчения онлайн-торговли.
Доход от Ethereum: изучение транзакционных комиссий, MEV и безопасности как услуги
комиссия на перевод
Поскольку Ethereum на самом деле не является бизнесом, мы определяем доход как деятельность по использованию токенов в основном бизнесе Ethereum, который заключается в предоставлении неизменяемых децентрализованных вычислений за счет продажи блочного пространства. Поэтому мы считаем комиссию за транзакцию (включая базовую комиссию и чаевые) статьей дохода. Другие аналитики рассчитывают базовую комиссию только по мере ее сжигания, затрагивая всех держателей эфира, и игнорируют чаевые, поскольку они выплачиваются только каждому ведущему валидатору.
По их замыслу, чаевые может получить только поставленный на валидатор эфир. Однако мы рассчитываем как чаевые, так и базовые комиссии, поскольку они обе отражают экономическую активность в Ethereum, связанную с продажей блочного пространства. Следовательно, экономическая ценность этих действий перетекает в Ethereum как бизнес.
Кроме того, мы вычитаем сожженный эфир из базовой комиссии и получаем стоимость токена из уменьшенного общего предложения. По общему признанию, в отличие от других проанализированных нами компонентов, использование эфира сегодня оказывает значительное влияние на оценку токена за счет общего сокращения предложения токенов. Кроме того, мы не считаем выпуск инфляционных ценных бумаг статьей дохода, поскольку он не связан напрямую с покупкой блочного пространства внешними организациями.
МЭВ
Мы не только признаем транзакционные сборы системы, но и признаем MEV в качестве статьи дохода Ethereum. Например, такие объекты, как Flashbots, продают с аукциона блочное пространство строителям, а часть MEV накапливается у стейкеров эфира для передачи валидаторам. Подобно чаевым, выплачиваемым валидаторам, мы также считаем, что плата за строительство блока должна быть включена в расчеты доходов Ethereum, поскольку это экономическая деятельность, связанная с продажей пространства блока.
Безопасность как услуга
В модели, благодаря возможности программирования смарт-контрактов на Ethereum и все более сложной технологии обмена сообщениями между сетями, мы вводим новую статью доходов под названием «Безопасность как услуга» (SaaS).
Концептуально ценность ETH может быть использована для защиты приложений, протоколов и экосистем как внутри, так и за пределами Ethereum. В таких проектах, как Eigenlayer, ETH можно использовать для поддержки таких объектов, как оракулы, секвенсоры, валидаторы, мосты, контрактные соглашения и, возможно, новые объекты, которые еще предстоит обнаружить.
В результате ETH приближается к активам уровня 0, таким как биткойн, DOT Polkadot и ATOM Cosmos. Эти активы уровня 0 можно использовать для поддержки и запуска новых блокчейнов. Поскольку ETH является холдинговым активом, ETH может быть заблокирован гарантией предприятия или протокола, чтобы гарантировать честное поведение. Если эта честность нарушена, стоимость может быть конфискована для наказания злонамеренной или безответственной стороны и/или компенсации пострадавшей стороне. Это можно рассматривать как залог исполнения или обеспечение, гарантирующее, что пострадавшие стороны возместят свои убытки, а злоумышленники заплатят за свои злонамеренные действия.
Оглядываясь назад, можно сказать, что этот тип бизнеса зависит от стоимости эфира как токена, а также от безопасности и надежности программного обеспечения Эфириума. Следовательно, поскольку безопасность Ethereum может быть получена, держатели эфира, участвующие в SaaS, должны быть вознаграждены некоторым множителем, который является произведением суммы платы за приоритет, чаевых, платы за создание блока и эмиссии инфляции эфира — альтернативная стоимость для держателей эфира, умноженная по риску. Этот мультипликатор отражает средний риск безопасности и инвестиционный риск выхода из эфира в качестве актива-убежища.
Доля прибыли от сетевого бизнеса в общей сумме комиссий, уплачиваемых пользователями (годовая)
*Источник: VanEck, Token Terminal, по состоянию на 30 апреля 2023 г. Прошлые результаты не являются гарантией будущих результатов. Эта статья не является рекомендацией покупать или продавать какие-либо из вышеупомянутых ценных бумаг. *
Как видно из приведенного выше графика, среднее распределение затрат между платформой и бизнесом пользователя AAVE за последний год составляет 6,98%, приходящихся на платформу (Ethereum), и 93,02%, приходящихся на AAVE (приложение и его кредиторы). . Возвращаясь к вопросу о накоплении стоимости на платформах смарт-контрактов, таких как Ethereum, мы считаем, что эти отношения со временем изменятся, поскольку предприятия вне сети будут развернуты в сети для снижения затрат и поиска новых доходов. В нашей модели мы предполагаем, что доля платы за приложение будет варьироваться от 90% до 97% в зависимости от конечного рынка, в то время как доля Ethereum в бизнес-категории будет варьироваться от 3% до 10%.
Мы считаем, что приближение к этому соотношению комиссий необходимо, потому что «доходы от транзакций» не являются идеальным механизмом для описания будущего захвата стоимости блокчейна. Согласно нашему предыдущему обсуждению, транзакции — это просто список дел для расчетов Ethereum, и многие виды использования блокчейна нельзя лучше всего описать как «транзакции». Для блокчейнов смарт-контрактов (таких как Ethereum) пространство блока является более подходящей единицей для измерения и описания того, что продается.
Блокчейны смарт-контрактов могут упаковывать блочное пространство в «соглашение об уровне обслуживания» для других сторон, чтобы гарантировать определенный объем существующих или будущих вычислений или транзакционных операций. Эта деятельность создаст сложный, ликвидный рынок фьючерсов на блокчейн, аналогичный динамике товарных фьючерсов. Однако в соответствии с существующей практикой мы будем придерживаться термина «доход от транзакции».
Чтобы экстраполировать будущие сокращения предложения ETH, мы начнем с прошлых соотношений сжигания/платы ETH. Мы приняли 80-процентный коэффициент комиссии за транзакцию. Затем мы оценили среднюю стоимость транзакций на платформах Ethereum и Layer 2, где коэффициент снижения затрат составляет около 60%. Мы предполагаем, что разница в стоимости платформы L2 составит 1/100 от стоимости Ethereum.
После этого мы рассчитали будущих ежемесячных активных пользователей Ethereum на основе ежемесячных активных пользователей (MAU) рынка терминалов и доли Ethereum среди этих пользователей. Доля Ethereum среди этих ежемесячно активных пользователей зависит от скорости извлечения Ethereum из этих базовых категорий экономической деятельности (от 5% до 20%, в зависимости от конечного рынка).
Мы не делаем прогнозы на основе транзакций, а затем экстраполируем на их основе предположения о доходах. Мы просто предполагаем, что транзакционные издержки в Ethereum постепенно снижаются, и прогнозируем количество сжиганий в год на основе сжигания базовой комиссии. Опять же, эта сожженная сумма вычитается из общего оборота Ethereum, что оказывает значительное влияние на стоимость токена, поскольку глобальная рыночная капитализация Ethereum распределяется по меньшему количеству токенов.
Доход MEV: изучение порядка транзакций, активности в сети и долгосрочных прогнозов
MEV считается «тележкой» в блокчейне, и многие организации стремятся остановить MEV. На самом деле MEV можно сдержать, но не уничтожить. Мы считаем, что MEV играет важную роль в обеспечении безопасности блокчейна (оплата валидаторам и стейкерам) в долгосрочной перспективе, потому что MEV имеет огромную ценность.
Его постоянство похоже на полочное пространство в супермаркете: всегда будет более ценное полочное пространство (то есть полки «на уровне глаз»), и кто-то готов платить, чтобы занять это место за счет других. Точно так же транзакции заказов всегда ценны, и монетизация заказов может принести огромную пользу.
Поскольку MEV сильно коррелирует с активностью в цепи, это трудно предсказать. Для наших оценок мы предполагаем, что MEV напрямую связана со стоимостью всех активов, размещенных в Ethereum. Это дает нам «накладные расходы» за сохранение стоимости Ethereum.
В настоящее время мы оцениваем, что годовая стоимость MEV составляла ~ 2,0% от общей заблокированной стоимости (а не стоимости всех активов) в цепочке Ethereum за последний год. В долгосрочной перспективе мы предполагаем, что MEV будет уменьшаться в процентном отношении к активам по мере того, как протоколы и приложения будут предпринимать шаги по уменьшению своего влияния, оборот сетевых активов уменьшается, а приложения возвращают часть стоимости пользователям.
Таким образом, мы ожидаем, что доля MEV сократится до 0,15%. Мы предполагаем, что общая стоимость активов в сети связана с общей стоимостью хранимых активов в блокчейне и что это значение получено из доли FBP, зарезервированной в блокчейне, и доли рынка Ethereum.
Динамика расчета L2: масштабирование решений, распределение доходов и прогнозы будущей прибыли
Поскольку расчет L2 представляет собой решение для долгосрочного масштабирования для выполнения транзакций в Ethereum, он считается наиболее важным направлением бизнеса Ethereum в будущем.
Расчеты L2 представляют собой элементы в пакетах транзакций, отправленных в Ethereum. Мы прогнозируем расчетный доход как функцию отношения прибыли между доходом L2 и «прибылью» и стоимостью безопасности отправки пакетов в Ethereum. В наших прогнозах мы предполагаем, что доход L2 просто состоит из MEV и дохода от транзакций, которые оцениваются с использованием структуры Ethereum.
Затем мы предполагаем, что L2 платит часть этих доходов Ethereum в качестве платы за безопасность. Мы видим, что «маржа» L2 колеблется от 15% до 40%, в зависимости от стоимости газа Ethereum.
В долгосрочной перспективе мы утверждаем, что большая часть доходов L2 по-прежнему будет принадлежать Ethereum, включая MEV на L2. Мы предполагаем это, потому что ожидаем, что тысячи L2 будут конкурировать за место в блоке и прибыль от Ethereum. Мы утверждаем, что долгосрочная маржа L2 составляет 10% по сравнению с текущим диапазоном от 15% до 40%. Эта оценка, очевидно, является произвольной, но мы ожидаем, что маржа L2 значительно сократится по мере появления тысяч конкурирующих цепей, конкурирующих за пространство блоков Ethereum.
С точки зрения распределения стоимости мы предполагаем, что 98% транзакций выполняются на L2, а 50% общей стоимости активов хранится на L2. Мы утверждаем, что Ethereum по-прежнему будет содержать половину стоимости экосистемы, поскольку некоторые активы и транзакции могут требовать чрезвычайно высокого уровня безопасности, возможности компоновки и атомарности.
Новая модель службы безопасности Ethereum
Мы определяем бизнес SaaS на Ethereum как доход, полученный от экспорта стоимости токена ETH для поддержки внешних экосистем, приложений и протоколов. Это стремительно развивающийся и непредсказуемый вариант использования ETH. Чтобы предположить, сколько ETH будет экспортировано для оплаты услуг безопасности, мы рассмотрим текущие и прошлые примеры кроссчейн-активов. В настоящее время общий процент ETH, переброшенного из Ethereum в другие сети, составляет 0,47%.
Общее предложение AToM вне сети составляет около 0,5%. В прошлом биткойн инкапсулировался и экспортировался в другие цепочки на уровне 1,7%, а на пике активности Эфириума более 15% поставок Ethereum в долларах США было переведено вне сети. В качестве отправной точки предположим, что 10% ETH будут использоваться для обеспечения безопасности вне сети, а надбавка за риск должна быть в 2 раза выше, чем у ETH в сети.
Цели по цене и доходам Ethereum: контрольные показатели, медвежьи и бычьи сценарии
В нашем базовом сценарии мы предполагаем, что Ethereum достигнет годового дохода в размере 51 миллиарда долларов по состоянию на 30 апреля 2030 года. Мы вычитаем комиссию валидатора в размере 1% и глобальную налоговую ставку в размере 15% из валового дохода и получаем денежный поток Ethereum в размере 42,9 миллиарда долларов. Предполагая, что свободный денежный поток будет кратен 33x, а общее предложение составит 120,7 млн токенов, мы получим целевую цену на 2030 год в размере 11 848 долларов США за токен. Чтобы определить сегодняшнюю оценку, мы дисконтируем Ethereum по ставке дисконтирования 12%, хотя с помощью метода CAPM мы находим ставку дисконтирования 8,74%. Мы используем более высокую ставку дисконтирования, чтобы отразить возросшую неопределенность в отношении будущего Ethereum. Таким образом, наша базовая цена со скидкой сегодня составляет $5359,71.
CAPM расшифровывается как Модель ценообразования капитальных активов, которая представляет собой модель для оценки взаимосвязи между риском и ожидаемой доходностью на рынках капитала. CAPM основан на портфельной теории, которая предполагает, что инвесторы учитывают риск и требуют соразмерного ожидаемого дохода за риск, который они принимают на свои инвестиции.
Мы основываем эти оценки на мнении, что Ethereum станет доминирующей глобальной расчетной сетью с открытым исходным кодом, в которой будет размещаться большая часть деятельности в коммерческом секторе, который имеет наибольший потенциал для получения выгоды от переноса бизнес-функций на общедоступные блокчейны. В аналогичном портфеле платформ смарт-контрактов мы предполагаем ряд колл-опционов, и доминирующая платформа может владеть большей частью рынка.
Посмотреть Оригинал
Содержание носит исключительно справочный характер и не является предложением или офертой. Консультации по инвестициям, налогообложению или юридическим вопросам не предоставляются. Более подробную информацию о рисках см. в разделе «Дисклеймер».
Полный текст отчета VanEck об оценке Ethereum: ETH приблизится к 12 000 долларов в 2030 году
Сценарий: Мэтью Сигел, Патрик Буш
Компиляция: BlockTempo в зоне движения
VanEck, компания по управлению активами, расположенная в Нью-Йорке, США, была основана в 1955 г. Это одна из ведущих мировых компаний по управлению инвестициями, которая в основном занимается различными классами активов, включая акции, облигации, сырьевые товары, золото, развивающиеся рынки. и т. д. В 2020 году он управляет ETF на сумму около 69 миллиардов долларов.
Недавно компания подготовила отчет об оценке Ethereum, предсказав цену Ethereum в 2030 г. Они считают, что при нормальных обстоятельствах цена ETH достигнет $11 800. Следующее содержание отчета:
ETH станет конкурентом US Treasuries
В свете недавнего хард-форка Ethereum, который позволяет пользователям выводить заблокированный эфир (ETH), который, по нашему мнению, станет серьезным конкурентом казначейским обязательствам США, мы провели переоценку с использованием более строгой модели оценки Ethereum.
По нашим оценкам, выручка сети Ethereum вырастет с 2,6 млрд долларов в год до 51 млрд долларов в 2030 году.
Предполагая, что доля Ethereum на рынке протоколов смарт-контрактов составляет 70%, это будет означать цену в 11 800 долларов в 2030-х годах, которую мы дисконтируем до 5300 долларов сегодня с 12-процентной стоимостью капитала, полученной из недавней волатильности Ethereum.
Дисконтированный капитал — это финансовая концепция, используемая для оценки стоимости будущих денежных потоков. В моделях оценки будущие денежные потоки часто считаются менее ценными, чем денежные потоки той же суммы, поскольку будущие денежные потоки могут быть подвержены риску и неопределенности. При дисконтировании капитала будущие денежные потоки дисконтируются до сегодняшней стоимости, чтобы отразить временную стоимость и риск.
Этот анализ предоставляет явную методологию оценки Ethereum с учетом комиссий за транзакции, MEV (максимальная стоимость исполняемых файлов) и «Безопасность как услуга». Мы оцениваем долю рынка Ethereum в ключевых отраслях и его потенциал в качестве актива сбережения в развивающемся мире криптовалют.
Метод оценки Ethereum: прогноз денежных потоков и расчет FDV
Мы оцениваем Ethereum, оценивая денежные потоки за год, закончившийся 30 апреля 2030 года. Мы прогнозируем доход Ethereum, исключая глобальные налоговые ставки и долю доходов валидаторов, чтобы получить показатель денежного потока.
Затем мы вычли долгосрочный темп роста криптовалюты (4%) из долгосрочной прогнозируемой доходности денежных потоков (7%), используя несколько оценок. Затем мы получаем полностью разводненную оценку (FDV) на 2030 год, разделив общую сумму на ожидаемое количество токенов в обращении и дисконтировав результат до 20 апреля 2023 года по ставке дисконтирования 12%.
Макроскопический взгляд на бизнес-модель Ethereum: цифровые торговые центры, верификаторы и бизнес в сети
Чтобы правильно понять наш подход к оценке Ethereum, сначала необходимо понять, что такое Ethereum, как он работает и сколько стоит.
Думайте об Ethereum как о цифровом рынке
На самом базовом уровне Ethereum можно представить как торговый центр, существующий в Интернете, обеспечивающий безопасное место для онлайн-торговли. Пользователи взаимодействуют на рынке Ethereum через кошельки, а рынок Ethereum состоит из пакетов кодов смарт-контрактов.
Программное обеспечение Ethereum определяет структуру и правила торгового центра, а валидаторы следят за соблюдением этих правил, защищают торговый центр и ведут учет всех экономических событий, происходящих в торговом центре. Ethereum выделяет ограниченное пространство в торговом центре, взимая с пользователей плату за коммерческую деятельность и обмен ценностями.
Роль валидатора
Компьютеры, на которых запущено программное обеспечение Эфириума, называются валидаторами, и они вознаграждаются инфляцией и частью сборов, уплачиваемых пользователями за их действия в Эфириуме.
Чтобы выполнять обмен ценностями в цепочке или взаимодействовать с бизнесом в цепочке, пользователям необходимо платить комиссию Ethereum. Эти сборы связаны с интенсивностью вычислений и вычислительными потребностями в сети Ethereum. Интересно, что в отличие от большинства предприятий, предприятия должны платить за аренду, электроэнергию и другие расходы, в то время как пользователи напрямую оплачивают расходы на взаимодействие с бизнесом в сети посредством транзакций с Ethereum в качестве хоста и основного поставщика бизнеса в сети.
Таким образом, пользователь оплачивает стоимость хостинга бизнеса в сети и стоимость расчета Ethereum через транзакцию, представляющую собой операционную стоимость бизнеса в сети.
Бизнес по цепочке
Чтобы что-либо делать в Ethereum, пользователи, использующие Ethereum, должны использовать токены ETH. Кроме того, валидаторы должны предоставлять ценность в виде ETH в качестве гарантии своей честности. Если валидаторы мошенничают, ETH будет конфискован.
Учитывая, что токены ETH — это валюта, которой платят валидаторы (которые продают ETH для покрытия расходов), это связывает спрос с предложением — пользователи Ethereum покупают токены, чтобы использовать Ethereum, валидаторы Ethereum продают токены, чтобы «поставлять» Ethereum. Что значит «поставлять» Ethereum? По сути, это означает участие в механизме консенсуса Ethereum, проверку передачи стоимости, разрешение развертывания кода смарт-контракта или разрешение вызовов программного обеспечения Ethereum.
Вся бизнес-логика и обмен активами записываются в блоки в виде реестров. Блоки — это просто «список дел», который компьютеры Ethereum заполняют каждые двенадцать секунд. Пользователи включают свои действия в блоки, заплатив базовую плату и плату за приоритет. Если есть значительный спрос на «список дел» Ethereum, пользователи могут добавить приоритетную плату, называемую «чаевым», чтобы гарантировать, что их запрос будет выполнен.
Кроме того, Ethereum создал рынок для аукциона механизма заказа транзакций в каждом блоке Ethereum. Это связано с тем, что упорядочение транзакций имеет огромную ценность. Эти два вида деятельности в настоящее время представляют собой основной бизнес Ethereum — продажа блочного пространства и продажа права других распоряжаться этим пространством. Короче говоря, Ethereum продает безопасное, неизменное блочное пространство для облегчения онлайн-торговли.
Доход от Ethereum: изучение транзакционных комиссий, MEV и безопасности как услуги
комиссия на перевод
Поскольку Ethereum на самом деле не является бизнесом, мы определяем доход как деятельность по использованию токенов в основном бизнесе Ethereum, который заключается в предоставлении неизменяемых децентрализованных вычислений за счет продажи блочного пространства. Поэтому мы считаем комиссию за транзакцию (включая базовую комиссию и чаевые) статьей дохода. Другие аналитики рассчитывают базовую комиссию только по мере ее сжигания, затрагивая всех держателей эфира, и игнорируют чаевые, поскольку они выплачиваются только каждому ведущему валидатору.
По их замыслу, чаевые может получить только поставленный на валидатор эфир. Однако мы рассчитываем как чаевые, так и базовые комиссии, поскольку они обе отражают экономическую активность в Ethereum, связанную с продажей блочного пространства. Следовательно, экономическая ценность этих действий перетекает в Ethereum как бизнес.
Кроме того, мы вычитаем сожженный эфир из базовой комиссии и получаем стоимость токена из уменьшенного общего предложения. По общему признанию, в отличие от других проанализированных нами компонентов, использование эфира сегодня оказывает значительное влияние на оценку токена за счет общего сокращения предложения токенов. Кроме того, мы не считаем выпуск инфляционных ценных бумаг статьей дохода, поскольку он не связан напрямую с покупкой блочного пространства внешними организациями.
МЭВ
Мы не только признаем транзакционные сборы системы, но и признаем MEV в качестве статьи дохода Ethereum. Например, такие объекты, как Flashbots, продают с аукциона блочное пространство строителям, а часть MEV накапливается у стейкеров эфира для передачи валидаторам. Подобно чаевым, выплачиваемым валидаторам, мы также считаем, что плата за строительство блока должна быть включена в расчеты доходов Ethereum, поскольку это экономическая деятельность, связанная с продажей пространства блока.
Безопасность как услуга
В модели, благодаря возможности программирования смарт-контрактов на Ethereum и все более сложной технологии обмена сообщениями между сетями, мы вводим новую статью доходов под названием «Безопасность как услуга» (SaaS).
Концептуально ценность ETH может быть использована для защиты приложений, протоколов и экосистем как внутри, так и за пределами Ethereum. В таких проектах, как Eigenlayer, ETH можно использовать для поддержки таких объектов, как оракулы, секвенсоры, валидаторы, мосты, контрактные соглашения и, возможно, новые объекты, которые еще предстоит обнаружить.
В результате ETH приближается к активам уровня 0, таким как биткойн, DOT Polkadot и ATOM Cosmos. Эти активы уровня 0 можно использовать для поддержки и запуска новых блокчейнов. Поскольку ETH является холдинговым активом, ETH может быть заблокирован гарантией предприятия или протокола, чтобы гарантировать честное поведение. Если эта честность нарушена, стоимость может быть конфискована для наказания злонамеренной или безответственной стороны и/или компенсации пострадавшей стороне. Это можно рассматривать как залог исполнения или обеспечение, гарантирующее, что пострадавшие стороны возместят свои убытки, а злоумышленники заплатят за свои злонамеренные действия.
Оглядываясь назад, можно сказать, что этот тип бизнеса зависит от стоимости эфира как токена, а также от безопасности и надежности программного обеспечения Эфириума. Следовательно, поскольку безопасность Ethereum может быть получена, держатели эфира, участвующие в SaaS, должны быть вознаграждены некоторым множителем, который является произведением суммы платы за приоритет, чаевых, платы за создание блока и эмиссии инфляции эфира — альтернативная стоимость для держателей эфира, умноженная по риску. Этот мультипликатор отражает средний риск безопасности и инвестиционный риск выхода из эфира в качестве актива-убежища.
Доля прибыли от сетевого бизнеса в общей сумме комиссий, уплачиваемых пользователями (годовая)
*Источник: VanEck, Token Terminal, по состоянию на 30 апреля 2023 г. Прошлые результаты не являются гарантией будущих результатов. Эта статья не является рекомендацией покупать или продавать какие-либо из вышеупомянутых ценных бумаг. *
Как видно из приведенного выше графика, среднее распределение затрат между платформой и бизнесом пользователя AAVE за последний год составляет 6,98%, приходящихся на платформу (Ethereum), и 93,02%, приходящихся на AAVE (приложение и его кредиторы). . Возвращаясь к вопросу о накоплении стоимости на платформах смарт-контрактов, таких как Ethereum, мы считаем, что эти отношения со временем изменятся, поскольку предприятия вне сети будут развернуты в сети для снижения затрат и поиска новых доходов. В нашей модели мы предполагаем, что доля платы за приложение будет варьироваться от 90% до 97% в зависимости от конечного рынка, в то время как доля Ethereum в бизнес-категории будет варьироваться от 3% до 10%.
Мы считаем, что приближение к этому соотношению комиссий необходимо, потому что «доходы от транзакций» не являются идеальным механизмом для описания будущего захвата стоимости блокчейна. Согласно нашему предыдущему обсуждению, транзакции — это просто список дел для расчетов Ethereum, и многие виды использования блокчейна нельзя лучше всего описать как «транзакции». Для блокчейнов смарт-контрактов (таких как Ethereum) пространство блока является более подходящей единицей для измерения и описания того, что продается.
Блокчейны смарт-контрактов могут упаковывать блочное пространство в «соглашение об уровне обслуживания» для других сторон, чтобы гарантировать определенный объем существующих или будущих вычислений или транзакционных операций. Эта деятельность создаст сложный, ликвидный рынок фьючерсов на блокчейн, аналогичный динамике товарных фьючерсов. Однако в соответствии с существующей практикой мы будем придерживаться термина «доход от транзакции».
Чтобы экстраполировать будущие сокращения предложения ETH, мы начнем с прошлых соотношений сжигания/платы ETH. Мы приняли 80-процентный коэффициент комиссии за транзакцию. Затем мы оценили среднюю стоимость транзакций на платформах Ethereum и Layer 2, где коэффициент снижения затрат составляет около 60%. Мы предполагаем, что разница в стоимости платформы L2 составит 1/100 от стоимости Ethereum.
После этого мы рассчитали будущих ежемесячных активных пользователей Ethereum на основе ежемесячных активных пользователей (MAU) рынка терминалов и доли Ethereum среди этих пользователей. Доля Ethereum среди этих ежемесячно активных пользователей зависит от скорости извлечения Ethereum из этих базовых категорий экономической деятельности (от 5% до 20%, в зависимости от конечного рынка).
Мы не делаем прогнозы на основе транзакций, а затем экстраполируем на их основе предположения о доходах. Мы просто предполагаем, что транзакционные издержки в Ethereum постепенно снижаются, и прогнозируем количество сжиганий в год на основе сжигания базовой комиссии. Опять же, эта сожженная сумма вычитается из общего оборота Ethereum, что оказывает значительное влияние на стоимость токена, поскольку глобальная рыночная капитализация Ethereum распределяется по меньшему количеству токенов.
Доход MEV: изучение порядка транзакций, активности в сети и долгосрочных прогнозов
MEV считается «тележкой» в блокчейне, и многие организации стремятся остановить MEV. На самом деле MEV можно сдержать, но не уничтожить. Мы считаем, что MEV играет важную роль в обеспечении безопасности блокчейна (оплата валидаторам и стейкерам) в долгосрочной перспективе, потому что MEV имеет огромную ценность.
Его постоянство похоже на полочное пространство в супермаркете: всегда будет более ценное полочное пространство (то есть полки «на уровне глаз»), и кто-то готов платить, чтобы занять это место за счет других. Точно так же транзакции заказов всегда ценны, и монетизация заказов может принести огромную пользу.
Поскольку MEV сильно коррелирует с активностью в цепи, это трудно предсказать. Для наших оценок мы предполагаем, что MEV напрямую связана со стоимостью всех активов, размещенных в Ethereum. Это дает нам «накладные расходы» за сохранение стоимости Ethereum.
В настоящее время мы оцениваем, что годовая стоимость MEV составляла ~ 2,0% от общей заблокированной стоимости (а не стоимости всех активов) в цепочке Ethereum за последний год. В долгосрочной перспективе мы предполагаем, что MEV будет уменьшаться в процентном отношении к активам по мере того, как протоколы и приложения будут предпринимать шаги по уменьшению своего влияния, оборот сетевых активов уменьшается, а приложения возвращают часть стоимости пользователям.
Таким образом, мы ожидаем, что доля MEV сократится до 0,15%. Мы предполагаем, что общая стоимость активов в сети связана с общей стоимостью хранимых активов в блокчейне и что это значение получено из доли FBP, зарезервированной в блокчейне, и доли рынка Ethereum.
Динамика расчета L2: масштабирование решений, распределение доходов и прогнозы будущей прибыли
Поскольку расчет L2 представляет собой решение для долгосрочного масштабирования для выполнения транзакций в Ethereum, он считается наиболее важным направлением бизнеса Ethereum в будущем.
Расчеты L2 представляют собой элементы в пакетах транзакций, отправленных в Ethereum. Мы прогнозируем расчетный доход как функцию отношения прибыли между доходом L2 и «прибылью» и стоимостью безопасности отправки пакетов в Ethereum. В наших прогнозах мы предполагаем, что доход L2 просто состоит из MEV и дохода от транзакций, которые оцениваются с использованием структуры Ethereum.
Затем мы предполагаем, что L2 платит часть этих доходов Ethereum в качестве платы за безопасность. Мы видим, что «маржа» L2 колеблется от 15% до 40%, в зависимости от стоимости газа Ethereum.
В долгосрочной перспективе мы утверждаем, что большая часть доходов L2 по-прежнему будет принадлежать Ethereum, включая MEV на L2. Мы предполагаем это, потому что ожидаем, что тысячи L2 будут конкурировать за место в блоке и прибыль от Ethereum. Мы утверждаем, что долгосрочная маржа L2 составляет 10% по сравнению с текущим диапазоном от 15% до 40%. Эта оценка, очевидно, является произвольной, но мы ожидаем, что маржа L2 значительно сократится по мере появления тысяч конкурирующих цепей, конкурирующих за пространство блоков Ethereum.
С точки зрения распределения стоимости мы предполагаем, что 98% транзакций выполняются на L2, а 50% общей стоимости активов хранится на L2. Мы утверждаем, что Ethereum по-прежнему будет содержать половину стоимости экосистемы, поскольку некоторые активы и транзакции могут требовать чрезвычайно высокого уровня безопасности, возможности компоновки и атомарности.
Новая модель службы безопасности Ethereum
Мы определяем бизнес SaaS на Ethereum как доход, полученный от экспорта стоимости токена ETH для поддержки внешних экосистем, приложений и протоколов. Это стремительно развивающийся и непредсказуемый вариант использования ETH. Чтобы предположить, сколько ETH будет экспортировано для оплаты услуг безопасности, мы рассмотрим текущие и прошлые примеры кроссчейн-активов. В настоящее время общий процент ETH, переброшенного из Ethereum в другие сети, составляет 0,47%.
Общее предложение AToM вне сети составляет около 0,5%. В прошлом биткойн инкапсулировался и экспортировался в другие цепочки на уровне 1,7%, а на пике активности Эфириума более 15% поставок Ethereum в долларах США было переведено вне сети. В качестве отправной точки предположим, что 10% ETH будут использоваться для обеспечения безопасности вне сети, а надбавка за риск должна быть в 2 раза выше, чем у ETH в сети.
Цели по цене и доходам Ethereum: контрольные показатели, медвежьи и бычьи сценарии
В нашем базовом сценарии мы предполагаем, что Ethereum достигнет годового дохода в размере 51 миллиарда долларов по состоянию на 30 апреля 2030 года. Мы вычитаем комиссию валидатора в размере 1% и глобальную налоговую ставку в размере 15% из валового дохода и получаем денежный поток Ethereum в размере 42,9 миллиарда долларов. Предполагая, что свободный денежный поток будет кратен 33x, а общее предложение составит 120,7 млн токенов, мы получим целевую цену на 2030 год в размере 11 848 долларов США за токен. Чтобы определить сегодняшнюю оценку, мы дисконтируем Ethereum по ставке дисконтирования 12%, хотя с помощью метода CAPM мы находим ставку дисконтирования 8,74%. Мы используем более высокую ставку дисконтирования, чтобы отразить возросшую неопределенность в отношении будущего Ethereum. Таким образом, наша базовая цена со скидкой сегодня составляет $5359,71.
CAPM расшифровывается как Модель ценообразования капитальных активов, которая представляет собой модель для оценки взаимосвязи между риском и ожидаемой доходностью на рынках капитала. CAPM основан на портфельной теории, которая предполагает, что инвесторы учитывают риск и требуют соразмерного ожидаемого дохода за риск, который они принимают на свои инвестиции.
Мы основываем эти оценки на мнении, что Ethereum станет доминирующей глобальной расчетной сетью с открытым исходным кодом, в которой будет размещаться большая часть деятельности в коммерческом секторе, который имеет наибольший потенциал для получения выгоды от переноса бизнес-функций на общедоступные блокчейны. В аналогичном портфеле платформ смарт-контрактов мы предполагаем ряд колл-опционов, и доминирующая платформа может владеть большей частью рынка.