私たちは、イーサリアム上の SaaS ビジネスを、外部のエコシステム、アプリケーション、プロトコルをサポートするために ETH トークン価値をエクスポートすることから得られる収益として定義します。これは ETH の急成長している予測不可能なユースケースです。セキュリティサービス手数料としてどれだけのETHが輸出されるかを推測するために、現在および過去のクロスチェーン資産の例を調べます。現在、イーサリアムから他のネットワークにブリッジされる ETH の合計割合は 0.47% です。
AToM オフチェーンの総供給量は約 0.5% です。過去には、ビットコインはカプセル化されて他のチェーンに最大 1.7% 輸出され、イーサリアムのブリッジ活動のピーク時には、イーサリアムの USDC 供給の 15% 以上がオフチェーンでブリッジされました。出発点として、ETH の 10% がオフチェーンのセキュリティを提供するために使用され、リスクプレミアムとしてはオンチェーン ETH の 2 倍のプレミアムが要求されると仮定します。
VanEck のイーサリアム評価レポート全文: ETH は 2030 年に 12,000 ドルに近づく
著者: マシュー・シーゲル、パトリック・ブッシュ
コンパイル: 移動ゾーンの BlockTempo
VanEck は、米国ニューヨーク市にある資産管理会社で 1955 年に設立され、世界有数の投資管理会社であり、基本的に株式、債券、商品、金、新興市場などのさまざまな資産クラスに関与しています。 、など。2020年には約690億ドルのETFを運用している。
最近、同社はイーサリアムの評価レポートを作成し、2030 年のイーサリアムの価格を予測しました。通常の状況下では、ETH の価格は 11,800 ドルに達すると考えられています。レポートの内容は次のとおりです。
ETHは米国債の競合相手となる
イーサリアムの最近のハードフォークにより、ユーザーは米国財務省の強力な競争相手となると考えられるロックドイーサ（ETH）を引き出すことができるようになり、より厳格な評価モデルイーサリアムを使用して再評価しました。
私たちの推定によると、イーサリアム ネットワークの収益は年間 26 億ドルから 2030 年には 510 億ドルに増加すると予想されています。
イーサリアムがスマート コントラクト プロトコルで 70% の市場シェアを持っていると仮定すると、これは 2030 年代の価格が 11,800 ドルになることを意味しますが、イーサリアムの最近のボラティリティから得られる 12% の資本コストを考慮すると、現在は 5,300 ドルに割引されます。
割引資本は、将来のキャッシュ フローの価値を評価するために使用される財務上の概念です。将来のキャッシュ フローはリスクや不確実性の影響を受ける可能性があるため、評価モデルでは、将来のキャッシュ フローは同額のキャッシュ フローよりも価値が低いとみなされることがよくあります。資本割引では、時間価値とリスクを反映して、将来のキャッシュ フローを今日の価値に割り引きます。
この分析は、取引手数料、MEV (実行可能価値の最大化)、およびサービスとしてのセキュリティを考慮した、イーサリアムの明示的な評価方法を提供します。私たちは、主要産業におけるイーサリアムの市場シェアと、進化する暗号通貨情勢における価値資産の保存としての可能性を評価します。
イーサリアムの評価方法：キャッシュフロー予測とFDV計算
当社は、2030 年 4 月 30 日に終了する年度のキャッシュ フローを推定することでイーサリアムを評価します。私たちは、世界の税率とバリデーターの収益分配を差し引いたイーサリアムの収益がキャッシュフローの数字に達すると予測しています。
次に、複数の推定値を使用して、長期予測キャッシュ フロー利回り (7%) から仮想通貨の長期成長率 (4%) を差し引きました。次に、合計を予想流通トークン数で割り、その結果を 12% の割引率で 2023 年 4 月 20 日まで割り引くことで、2030 年の完全希薄化評価額 (FDV) を算出します。
イーサリアムのビジネス モデルを巨視的に見る: デジタル ショッピング モール、検証者、チェーン上のビジネス
イーサリアムの評価に対する当社のアプローチを適切に理解するには、まずイーサリアムとは何なのか、どのように機能し、どのような価値があるのかを理解する必要があります。
イーサリアムをデジタル マーケットプレイスとして考える
最も基本的なレベルでは、イーサリアムはインターネット上に存在し、オンライン商取引に安全な場所を提供するショッピング モールとして想像できます。ユーザーはウォレットを通じてイーサリアム市場で対話し、イーサリアム市場はスマート コントラクト コードのバッチで構成されます。
イーサリアム ソフトウェアはモールの構造とルールを決定し、バリデーターはこれらのルールが遵守されていることを確認し、モールを保護し、モール内で発生するすべての経済事象の台帳を管理します。イーサリアムは、商業活動や価値交換に対してユーザーに料金を請求することで、モール内の限られたスペースを割り当てます。
バリデーターの役割
イーサリアム ソフトウェアを実行するコンピューターはバリデーターと呼ばれ、イーサリアム上での活動に対してユーザーが支払った料金の一部とインフレによって報酬が得られます。
チェーン上で価値交換を実行したり、チェーン上の企業とやり取りしたりするには、ユーザーはイーサリアムに料金を支払う必要があります。これらの料金は、イーサリアム ネットワーク上の計算強度と計算ニーズに関連しています。興味深いことに、ほとんどの企業とは異なり、企業は家賃、電気代、その他の費用を支払う必要がありますが、ユーザーはオンチェーン ビジネスのホストおよび主要サプライヤーであるイーサリアムへのトランザクションを通じてオンチェーン ビジネスとのやり取りにかかる費用を直接支払います。
したがって、ユーザーはオンチェーン ビジネスのホスティング コストとトランザクションを通じてイーサリアムの計算コストを支払い、オンチェーン ビジネスの運営コストを表します。
チェーン上のビジネス
イーサリアムで何かを行うには、イーサリアムを使用するユーザーは ETH トークンを使用する必要があります。さらに、バリデーターは、誠実さの保証として ETH の形式で価値を提供する必要があります。バリデーターが不正行為をした場合、ETH は没収されます。
ETHトークンがバリデーター（コストをカバーするためにETHを販売する）に支払う通貨であることを考えると、これは需要と供給を結びつけます。イーサリアムユーザーはイーサリアムを使用するためにトークンを購入し、イーサリアムバリデーターは「イーサリアムを供給する」ためにトークンを販売します。イーサリアムを「供給」するとはどういう意味ですか?本質的には、イーサリアムのコンセンサスメカニズムに参加し、値の転送を検証し、スマートコントラクトコードの展開を許可し、またはイーサリアムソフトウェアへの呼び出しを有効にすることを意味します。
すべてのビジネス ロジックと資産交換は台帳としてブロックに記録されます。ブロックは、イーサリアムのコンピューターが 12 秒ごとに実行する、単なる「やるべきことリスト」です。ユーザーは、基本料金と優先料金を支払うことで、自分のアクションをブロックに含めることができます。イーサリアムの「やることリスト」に重大な要求がある場合、ユーザーは要求が確実に満たされるように「チップ」と呼ばれる優先料金を追加できます。
さらに、イーサリアムは、各イーサリアムブロック内のトランザクションの注文メカニズムをオークションにかけるための市場を作成しました。これは、トランザクションの注文には非常に大きな価値があるためです。現在、これら 2 つの活動は、ブロック スペースの販売とそのスペースを注文する他人の権利の販売というイーサリアムの中核事業を表しています。つまり、イーサリアムはオンライン商取引を促進するために、安全で不変のブロックスペースを販売しています。
イーサリアムの収益: 取引手数料、MEV、およびサービスとしてのセキュリティを調査する
＃＃＃ 取引手数料
イーサリアムは実際にはビジネスではないため、ブロックスペースの販売を通じて不変の分散コンピューティングを提供するというイーサリアムの中核ビジネスでトークンを使用する活動として収益を定義します。したがって、当社は取引手数料（基本手数料およびチップを含む）を収入項目とみなします。他のアナリストは、すべてのイーサ保有者に影響を与える、燃焼時の基本料金のみを計算し、主要なバリデーターのみに支払われるチップを無視しています。
彼らの構想では、バリデーターに賭けたイーサのみがチップを受け取ることができます。ただし、ブロックスペースの販売に関連するイーサリアム上の経済活動を反映しているため、チップ料金と基本料金の両方を計算します。したがって、これらのアクションの経済的価値はビジネスとしてイーサリアムに流れます。
さらに、基本料金から燃焼したイーサを差し引き、減少した総供給量からトークンの価値を導き出します。確かに、私たちが分析した他のコンポーネントとは異なり、イーサの使用量は、総トークン供給量の削減を通じて、今日のトークンの評価に大きな影響を与えています。さらに、インフレ証券の発行は外部団体によるブロックスペースの購入に直接関係していないため、収益項目とはみなしません。
MEV
当社はシステムの取引手数料を認識するだけでなく、MEV をイーサリアムの収益項目としても認識します。たとえば、Flashbot のようなエンティティはブロック スペースをオークションでビルダーに売り渡し、MEV の一部はイーサ ステーカーに蓄積され、バリデーターによって渡されます。バリデーターに支払われるチップと同様に、ブロック構築手数料はブロックスペースの販売に関連する経済活動であるため、イーサリアムの収益計算に含められるべきであると私たちは考えています。
サービスとしてのセキュリティ
このモデルでは、イーサリアム上のスマート コントラクトのプログラム可能性と、ますます高度化するクロスチェーン メッセージング テクノロジにより、「Security as a Service」(SaaS) と呼ばれる新しい収益項目が導入されています。
概念的には、ETH の価値は、イーサリアムの内外のアプリケーション、プロトコル、エコシステムを保護するために使用できます。 Eigenlayer などのプロジェクトでは、ETH を使用して、オラクル、シーケンサー、バリデーター、ブリッジ、契約上の合意などのエンティティ、さらにはまだ発見されていない新しいエンティティをサポートすることができます。
その結果、ETH はビットコイン、ポルカドットの DOT、コスモスの ATOM などのレイヤー 0 資産に近似します。これらのレイヤー 0 資産は、新しいブロックチェーンのサポートと起動に使用できます。 ETH は保有資産であるため、誠実な動作を保証するために、ETH を企業またはプロトコルの保証の背後にロックすることができます。この誠実さが侵害された場合、悪意のある当事者または無責任な当事者を罰したり、影響を受けた当事者を補償したりするために、その価値が差し押さえられる可能性があります。これは、悪者が悪意のある行為の代償を支払う一方で、被害を受けた当事者が確実に損失を回復できるようにする履行保証金または担保と考えることができます。
振り返ってみると、この種のビジネスはトークンとしてのイーサの価値と、イーサリアム ソフトウェアのセキュリティと耐久性に依存しています。したがって、イーサリアムの安全性を導き出すことができるため、SaaS に参加するイーサ所有者には、優先料、チップ、ブロック構築料、およびイーサインフレ発行の合計、つまりイーサ所有者の機会費用を乗じた数倍の報酬が与えられるべきです。リスクによって。この倍率は、安全資産としてのイーサから撤退する場合の平均的なセキュリティリスクと投資リスクを反映しています。
ユーザーが支払った手数料総額に占めるオンチェーン事業利益の割合（年間）
*出典: VanEck、トークンターミナル、2023 年 4 月 30 日現在。過去のパフォーマンスは将来の結果を保証するものではありません。この記事は、前述の証券の売買を推奨するものではありません。 *
上のグラフから推測できるように、過去 1 年間のプラットフォームと AAVE ユーザーのビジネス間の平均コスト分割は、6.98% がプラットフォーム (イーサリアム) に起因し、93.02% が AAVE (アプリケーションとその貸し手) に起因しています。 。イーサリアムなどのスマートコントラクトプラットフォームでの価値蓄積の問題に戻りますが、コストを削減し新たな収益を求めるためにオフチェーンビジネスがオンチェーンに展開されるにつれて、この関係は時間の経過とともに変化すると考えられます。私たちのモデルでは、アプリケーションの手数料シェアは最終市場に応じて 90% ～ 97% の間で変動し、ビジネス カテゴリに占めるイーサリアムのシェアは 3% ～ 10% の間で変動すると想定しています。
「トランザクション収益」は将来のブロックチェーン価値の獲得を説明する理想的なメカニズムではないため、この手数料率を近似することが必要であると私たちは考えています。以前の議論によると、トランザクションはイーサリアム計算のための単なる「やるべきこと」リストであり、ブロックチェーンの多くの用途は「トランザクション」として最も適切に説明することはできません。スマート コントラクト ブロックチェーン (イーサリアムなど) の場合、ブロック スペースは、販売されるものを測定し説明するためのより適切な単位です。
スマート コントラクト ブロックチェーンは、ブロック スペースを「サービス レベル アグリーメント」にパッケージ化し、他の当事者が既存または将来の一定量のコンピューティングまたはトランザクション アクティビティを保証することができます。この活動により、商品先物の動向と同様に、複雑で流動性の高いブロックチェーン先物市場が形成されます。ただし、現在の慣行に従って、「トランザクション収益」という用語に固執します。
将来のETH供給の減少を推定するために、過去のETHバーン/手数料比率から始めます。 80％のバーニング取引手数料比率を採用しました。次に、イーサリアムとレイヤー2プラットフォームの平均トランザクションコストを試算しました。コスト削減率は約60%です。 L2プラットフォームのコスト差はイーサリアムの1/100程度になるのではないかと推測しています。
その後、端末市場の月間アクティブ ユーザー (MAU) とこれらのユーザーに占めるイーサリアムのシェアに基づいて、イーサリアムの将来の月間アクティブ ユーザー数を計算しました。これらの月間アクティブ ユーザーに占めるイーサリアムの割合は、経済活動の基礎となるビジネス カテゴリへのイーサリアムの抽出率によって異なります (最終市場に応じて 5% から 20%)。
当社は取引に基づいて予測を行い、そこから収益の仮定を推定することはありません。私たちは単純に、イーサリアムでの取引コストが徐々に減少していると仮定し、基本料金のバーンから年間のバーン数を予測します。繰り返しますが、この燃焼額はイーサリアムの総流通供給量から差し引かれ、イーサリアムの世界時価総額がより少ないトークンに分散されるため、トークンの価値に大きな影響を与えます。
MEV 収入: トランザクションの順序付け、オンチェーンのアクティビティ、および長期予測の調査
MEV はブロックチェーンの「台車」とみなされており、多くの企業が MEV を阻止しようとしています。実際、MEV は拘束できますが、破壊することはできません。 MEV には莫大な価値があるため、MEV は長期的にブロックチェーン (バリデーターとステーカーに支払い) のセキュリティを確保する上で重要な役割を果たすと考えています。
その永続性はスーパーマーケットの棚スペースに似ており、より価値のある棚スペース (つまり、「目の高さ」の棚) が常に存在し、誰かが他の人を犠牲にしてそのスペースを占有するために喜んでお金を払います。同様に、注文トランザクションは常に価値があり、注文を収益化することで得られる莫大な価値があります。
MEV はオンチェーンのアクティビティと高い相関があるため、予測するのは困難です。私たちの推定では、MEV がイーサリアムでホストされているすべての資産の価値に直接関連していると仮定します。これにより、イーサリアムの価値を維持するための「諸経費」が発生します。
現在、MEV の年間価値は、過去 1 年間のイーサリアム チェーン上のロックされた合計価値 (すべての資産の価値ではない) の約 2.0% であると推定されています。長期的には、プロトコルやアプリケーションが影響を軽減する措置を講じ、オンチェーン資産の回転率が低下し、アプリケーションが価値の一部をユーザーに還元するにつれて、資産に占める MEV の割合が減少すると想定しています。
したがって、MEV のシェアは 0.15% に縮小すると予想されます。オンチェーン資産の合計価値はブロックチェーン上のカストディ資産の合計価値に関連しており、この価値はブロックチェーン上に予約されているFBPシェアとイーサリアムの市場シェアから導出されると仮定します。
L2 決済ダイナミクス: ソリューションのスケーリング、収益分配、将来の利益予測
L2決済はイーサリアム上でトランザクションを実行するための長期的なスケーリングソリューションであるため、将来的にはイーサリアムにとって最も重要な事業分野になると考えられています。
L2 決済は、イーサリアムに送信されたトランザクションのバッチ内のアイテムを表します。私たちは、L2 収益と「利益」の間の収益関係と、バッチをイーサリアムに送信するセキュリティ コストの関数として決済収益を予測します。私たちの予測では、L2 収益は単純に MEV とトランザクション収益で構成されており、どちらもイーサリアム フレームワークを使用して推定されると想定しています。
次に、L2 がこれらの収益の一部をセキュリティ料としてイーサリアムに支払うと仮定します。 L2 の「マージン」は、イーサリアムのガスコストに応じて 15% から 40% の間で変動することがわかります。
長期的には、L2 の MEV を含め、L2 収益の大部分は引き続きイーサリアムに属すると私たちは主張します。私たちがこれを想定しているのは、イーサリアム上のブロック スペースと利益をめぐって数千の L2 が競合すると予想されるためです。現在の 15% ～ 40% の範囲と比較して、L2 の長期マージンは 10% であると主張します。この推定は明らかに恣意的ですが、イーサリアムのブロックスペースをめぐって数千もの競合チェーンが出現し、L2マージンが大幅に縮小すると予想されます。
価値の分布に関しては、トランザクションの 98% が L2 で実行され、総資産価値の 50% が L2 に保管されると仮定します。特定の資産やトランザクションでは非常に高いレベルのセキュリティ、構成可能性、原子性が必要となる可能性があるため、イーサリアムは今後もエコシステムの価値の半分をホストすると断言します。
イーサリアムの新たなセキュリティ サービス モデル
私たちは、イーサリアム上の SaaS ビジネスを、外部のエコシステム、アプリケーション、プロトコルをサポートするために ETH トークン価値をエクスポートすることから得られる収益として定義します。これは ETH の急成長している予測不可能なユースケースです。セキュリティサービス手数料としてどれだけのETHが輸出されるかを推測するために、現在および過去のクロスチェーン資産の例を調べます。現在、イーサリアムから他のネットワークにブリッジされる ETH の合計割合は 0.47% です。
AToM オフチェーンの総供給量は約 0.5% です。過去には、ビットコインはカプセル化されて他のチェーンに最大 1.7% 輸出され、イーサリアムのブリッジ活動のピーク時には、イーサリアムの USDC 供給の 15% 以上がオフチェーンでブリッジされました。出発点として、ETH の 10% がオフチェーンのセキュリティを提供するために使用され、リスクプレミアムとしてはオンチェーン ETH の 2 倍のプレミアムが要求されると仮定します。
イーサリアムの価格と収益の目標: ベンチマーク、弱気シナリオと強気シナリオ
基本シナリオでは、2030 年 4 月 30 日時点でイーサリアムの年間収益が 510 億ドルに達すると想定しています。総収益から1%のバリデータ手数料と15%の世界税率を差し引き、イーサリアムのキャッシュフローは429億ドルとなります。フリー キャッシュ フローの倍率が 33 倍、総供給量が 1 億 2,070 万トークンであると仮定すると、2030 年の基本ケース価格目標は 1 トークンあたり 11,848 ドルになります。今日の評価額を決定するために、イーサリアムを 12% の割引率で割り引きますが、CAPM 法では 8.74% の割引率が得られます。イーサリアムの将来に関する不確実性の高まりを反映して、より高い割引率を使用しています。したがって、今日の基本ケースの割引価格は $5359.71 です。
CAPM は Capital Asset Pricing Model の略で、資本市場におけるリスクと期待リターンの関係を推定するためのモデルです。 CAPM はポートフォリオ理論に基づいており、投資家はリスクを考慮し、投資に対して負うリスクに見合った期待リターンを要求すると想定しています。
私たちは、イーサリアムが主要なオープンソースの世界的決済ネットワークとなり、ビジネス機能をパブリック ブロックチェーンに移行することで最も恩恵を受ける可能性が最も高い商業部門の活動の大部分をホストするという見解に基づいてこれらの推定を行っています。スマート コントラクト プラットフォームの同様のポートフォリオでは、さまざまなコール オプションが想定されており、支配的なプラットフォームが市場シェアの大部分を保持する可能性があります。