市场概览

三季度以来表现较好的资产包括罗素2000指数、金价、金融股和美债，表现较差的资产则包括以太坊、原油和美元。比特币表现接近持平，纳斯达克100指数也基本保持平稳。

对于美股而言,当前市场依然处于牛市状态,主要趋势仍向上。然而,接下来几个月交易环境可能缺乏业绩主题,市场上下空间或受限制。市场不断下修第三季度盈利预期。

最近估值出现回调,但反弹也较快,21倍市盈率仍远高于5年均值。标普500指数中93%的公司已公布实际业绩,79%的公司每股收益超出预期,60%的公司营收超出预期。超预期公司的股价表现与历史均值基本持平,但逊于预期的公司股价表现要差于历史均值。

回购目前是美国股市最强劲的技术支撑。企业在过去几周的回购活动达到正常水平的两倍,每天约50亿美元(年1万亿美元),这股买盘力量可能持续到9月中旬后逐渐消退。

大型科技股在夏季中期表现有所减弱,主要原因包括盈利预期降低以及市场对AI主题热情减退。然而这些股票的长期增长潜力仍然存在,价格很难大幅下跌。

之前市场经历了一段非常乐观的时期,从去年10月到今年6月纳斯达克100指数的夏普比率达到4。目前股市市盈率更高,经济和财务预期增长更慢,市场对美联储的预期也更高,因此很难期望未来股市能重现之前三个季度的表现。资金正逐渐向防御主题切换,这种趋势短期内可能不会逆转,因此未来几个月内对股市保持偏中性态度较为稳妥。

美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上发表了迄今最明确的降息声明,9月降息已成定局。他表示不希望进一步冷却劳动力市场,且对通胀回到2%目标的信心增强。但他仍坚持政策放松速度将取决于未来数据表现。

鲍威尔的表态并未超出市场预期,因此在传统金融市场未引起太大波动。市场最关心的是否年内有50个基点降息的可能,鲍威尔并未给出暗示。目前年内降息预期与之前基本一致。如果未来经济数据向好,目前定价的100个基点降息预期甚至可能下调。

加密货币市场反应较为强烈,可能是由于空头积累过多导致的挤压,以及加密市场参与者对宏观消息理解不如传统市场统一所致。但当前市场环境是否支持加密市场冲击新高还有待观察。一般来说,冲击新高除了宏观环境宽松、风险偏好上升外,还需要加密原生主题的支撑。目前看来势头较强的主题主要是Telegram生态增长,其他新主题能否形成还需观察最新发行代币项目的表现。

同时加密市场的上涨也与美国大幅下修去年非农就业数据有关。不过这个修正可能过度,忽视了非法移民的就业贡献。传统市场对此反应平平,而加密市场将其视为大幅降息的信号。

从黄金市场经验来看,价格与ETF持仓量大多时候呈正相关,但近两年市场结构发生变化,主要购买力量变成央行。比特币ETF的流入速度在4月后显著减慢,与其价格在3月见顶相吻合。如果无风险收益率下降,可能会吸引更多投资者进入黄金和比特币市场。

股票仓位方面,夏季早期主观策略资金表现较好,及时减仓并在8月初抓住进攻机会。最近主观策略资金补仓速度很快,仓位已回到历史91百分位,而系统性策略资金反应较慢,目前仅处于51百分位。股市空头在下跌期间进行了平仓。

在政治方面,特朗普的民意支持率止跌回升,赌盘支持率上升。特朗普还获得了小肯尼迪的支持,特朗普交易可能再度升温,这对股市或加密市场总体是个利好因素。

资金流

中国股市持续下跌,但中国概念基金却连续12周净流入,本周净流入49亿美元创下5周新高,在新兴市场中流入最多。敢于在当前市场下行中逆势加仓的,可能是国家队或长线资金,押注只要股市不关停,最终会反弹。

从高盛客户数据来看,2月以来基本持续减持A股,最近主要增持的是H股和中概股。

尽管全球股市回暖且资金流入,低风险偏好的货币基金市场也连续四周流入,总规模升至6.24万亿美元再创历史新高,显示市场流动性依然充裕。

美国的财政状况值得关注,这通常每年都会成为一个炒作主题。预计十年内美国政府债务可能达到GDP的130%,仅利息支出就将达到GDP的2.4%,而维持美国全球霸权的军费支出才3.5%,这显然不可持续。

美元走弱

过去一个月,美元指数下跌3.5%,为2022年底以来最快跌幅,与市场对美联储降息预期增强有关。

回顾2022年初,美联储积极加息应对通胀,推动美元走强。但到2022年10月,市场开始预期加息周期接近尾声,甚至可能考虑降息,导致美元需求下降。

如今的行情似乎是当年的重演,只是当时的炒作过于超前,而现在降息预期即将兑现。如果美元跌幅过大,可能会导致长期套利交易解除,进而压制股市。

下周两大主题:通胀和英伟达

下周重点关注美国PCE通胀率、欧洲8月初步CPI以及东京CPI等物价数据。主要经济体还将公布消费者信心指数和经济活动指标。企业财报方面,焦点将集中在周三美股盘后的英伟达财报。

周五发布的PCE是美联储9月18日下次决议前的最后一份PCE物价数据。经济学家预计核心PCE通胀月环比增长将保持在0.2%,个人收入和消费分别增长0.2%和0.3%,与6月持平。市场预期通胀将保持温和增长势头,不会进一步下滑,这为可能出现的向下惊喜留出了空间。

英伟达财报前瞻 - 乌云消散,有望为市场注入强心剂

英伟达的表现不仅关乎AI和科技股,甚至影响整个金融市场情绪。目前英伟达需求暂无问题,关键在于Blackwell架构推迟的影响。个人研究多份机构分析报告后发现,华尔街主流观点认为影响不大,对本次财报保持乐观预期。过去四个季度,英伟达的实际业绩均超出市场预期。

市场预期的核心指标:

• 收入286亿美元,同比增长110%,环比增长10%
• 每股收益0.63美元,同比增长133.3%,环比增长5%
• 数据中心收入245亿美元,同比增长137%,环比增长8%
• 利润率75.5%,与上季度持平

最受关注的几个问题:

1. Blackwell架构推迟情况

UBS分析认为,首批Blackwell芯片最多推迟4-6周出货,预计延至2025年1月底。许多客户转而采购交货时间短的H200。台积电已开始生产Blackwell芯片,但B100、B200使用的CoWoS-L封装技术较复杂,存在良率挑战,初期产量低于计划。H100、H200采用CoWoS-S技术。

这款新产品本来就未纳入近期业绩预测:

Blackwell最早要到2024年第四季度(2025年第一季度)才会进入销售预期,且英伟达仅提供单季度业绩指引,因此推迟对2024年第二、三季度业绩影响不大。英伟达近期未提及Blackwell GPU推迟的影响,表明影响可能有限。

2. 现有产品需求变化

B100/B200的下降可通过2024年下半年增加H200/H20的增长来弥补。

HSBC预测,B100/B200基板生产已修正44%,部分交付可能推迟至2025年上半年,导致2024年下半年出货量减少。然而,H200基板订单显著增加,预计2024年第三季度至2025年第一季度增长57%。

预计2024年下半年H200收入为235亿美元,足以抵消B100和GB200相关收入可能造成的195亿美元损失。此外,面向中国市场的H20 GPU势头强劲,2024年下半年可能出货70万个单位,隐含收入63亿美元。

台积电CoWoS产能的阶跃式增加也可能从供应侧支持收入增长。

客户方面,美国超大规模科技企业占英伟达数据中心收入50%以上,他们最近表示需求前景将持续增加。高盛预测模型显示,全球云计算资本支出同比增长将在2024年和2025年分别达到60%和12%,高于之前预测。但2025年增长水平难以维持2024年的水平。

超大科技企业对2024年及2025年资本支出增长预期:

• Alphabet:预计2024年剩余时间每季度资本支出将达120亿或更多。
• Microsoft:预计2025年资本支出将高于2024年,以满足AI和云产品需求。资本支出将按季度递增。
• Meta:将2024年资本支出预期从350-400亿美元提高到370-400亿美元。预计2025年将显著增加资本支出。
• Amazon:预计2025年下半年资本支出将更高,主要用于支持AI工作负载需求。

3. 动能放缓程度

除大企业支出增长明年放缓外,英伟达业绩增速也将进一步放缓。

市场预期2025财年收入1056亿美元,较上年609亿美元增长73%,低于去年126%的增速。官方第二季度收入指引280亿美元,市场预期可能更乐观,但本季增速将从两位数进一步放缓至一位数。

需注意人工智能市场参与者日益增多:AMD的MI300X芯片在某些方面优于英伟达。Cerebras推出整片晶圆架构芯片,显著降低互连、网络成本和功耗。谷歌、亚马逊和微软等大科技公司也在开发自家AI芯片。这些都可能减少对英伟达产品的依赖。

不过这一担忧目前缺乏足够案例支撑,华尔街仍预计英伟达将在数据中心芯片领域保持主导地位。

4. 关注中国市场

财报展望中,英伟达在中国的需求趋势将成为焦点,特别是H20需求增加的情况下。重点关注:

• H20推出以