2025年後半の暗号市場の見通し

I. まとめ

2025年上半期、世界のマクロ環境は引き続き不確実です。米連邦準備制度は何度も利下げを一時停止しており、これは金融政策が様子見の段階に入ったことを反映しています。トランプ政権の関税措置と地政学的対立の激化は、世界的なリスク志向の分化をさらに悪化させています。本報告書は、金利政策、ドル信用、地政学、規制動向、世界の流動性という5つの視点から、オンチェーンデータと金融モデルを組み合わせて、下半期の暗号資産市場の機会とリスクを体系的に評価し、ビットコイン、ステーブルコインエコシステム、DeFi派生商品分野を含む3つのコア戦略提案を行います。

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二、グローバルマクロ環境の振り返り

2025年上半期、世界のマクロ経済は多重の不確実性を引き続き抱えています。成長の低迷、インフレの粘着性、米連邦準備制度の政策見通しの不明確さ、地政学的緊張などの要因が交錯し、世界的なリスク選好は明らかに収縮しています。マクロ経済と金融政策の主導論理は「インフレ抑制」から「シグナルゲーム」と「期待管理」へと進化しています。世界の流動性の変化の前哨として、暗号資産市場も同調して変動を示しています。

米国連邦準備制度の政策の進展に関して、2025年初めに市場は「年内に3回の利下げ」という合意を形成しました。しかし、この期待は3月のFOMC会議後に挫折しました。連邦準備制度は動かず、「インフレは目標には程遠い」と強調しました。その後、CPIとコアPCEの成長率が反発し、「粘着性インフレ」が予想通りに減少しなかったことを反映しています。6月の会議で連邦準備制度は再び「利下げを保留」し、年間の利下げ回数の予想を引き下げました。パウエルは「データ依存+観察待機」段階に入ったことを示唆し、政策の不確実性が高まっています。

一方で、2025年上半期には財政と金融政策の間で"分裂が悪化"する。トランプ政権は"強いドル+強い国境"戦略を推進し、財務省は様々な手段で"債務構造を最適化"することを発表し、ドルのステーブルコインの合法化に向けた立法を推進し、Web3製品を通じてドル資産の外溢を試みる。これらの措置はFRBの政策方向とは明らかに乖離しており、市場の期待管理はより複雑になる。

トランプ政権の関税政策は、上半期の世界市場の動乱の主な原因の一つとなった。4月からアメリカは中国のハイテク製品に新たな関税を課し、"輸入インフレ"を通じてプレッシャーをかけて連邦準備制度理事会に利下げを促すものと見なされている。これにより市場は連邦準備制度の独立性に疑問を抱き、米国債の利回りの再評価を促進した。

同時に、地政学が引き続き高まっています。ウクライナがロシアの戦略爆撃機を破壊したことが激しい言葉の応酬を引き起こし、サウジアラビアの石油施設への攻撃が原油供給の見通しに影響を与え、ブレント原油は130ドルを突破しました。2022年とは異なり、今回の出来事はビットコインの同時上昇を促すことはなく、むしろリスク回避資金が金や短期の米国債に流入する結果となり、金は一時3450ドルを突破しました。これは、ビットコインが現在、マクロのリスク回避資産ではなく流動性取引品としてより多く見られていることを示しています。

グローバルな資本の流れを見ると、2025年の上半期には明らかな「新興市場からの去り」が見られる。第2四半期の新興市場債券の資金純流出は、パンデミック以来の四半期ごとの最高を記録した。暗号資産市場は完全に外部にいるわけではないが、「資産の階層化」と「構造的なローテーション」の兆候が見られる。ビットコインETFの累積純流入は60億ドルを超え、堅調なパフォーマンスを示しているが、中小型のトークンとDeFi派生商品は大規模な資金流出に直面している。

以上のことから、2025年上半期は高度に構造化された不確実な環境が現れることが予想されます：金融政策の期待が激しく揺れ動き、財政政策の意図がドルの信用に波及し、地政学的な出来事が頻発して新たなマクロ変数となり、資本が先進市場に回帰し、安全資金の構造が再構築されます。これが暗号資産市場の下半期の運営環境に複雑な基盤をもたらします。それは単純に「金利を下げるかどうか」の問題ではなく、ドルの信用再構築、世界的な流動性の主導権争奪、そしてデジタル資産の合法性統合を巡る多面的な戦場です。暗号資産は制度の隙間と流動性の再分配の中で構造的な機会を探し求めることになるでしょう。

3. 米ドルシステムの再構築と暗号通貨の役割の進化

2020年以来、ドル体制はブレトン・ウッズ体制崩壊以来、最も深い構造的再編を経験しています。これは、グローバルな通貨秩序自体の不安定性と制度的信頼の危機に起因しています。2025年上半期のマクロ環境の激しい変動の中で、ドルの覇権は内部政策の一貫性のバランスを欠いているだけでなく、外部からの権威を挑む多国間通貨の実験にも直面しています。その進化の軌跡は、暗号資産市場における暗号通貨の市場地位、規制の論理、そして資産としての役割に深く影響を与えます。

内部構造から見ると、米ドルの信用体系は「金融政策のアンカー論理の揺らぎ」という最大の問題に直面している。過去十年以上にわたり、米連邦準備制度は独立したインフレ目標管理者として、その政策論理は明確で予測可能であった。しかし2025年にはこの論理が「強い財政-弱い中央銀行」の組み合わせによって徐々に侵食されている。トランプは「財政優先」戦略を再構築し、その核心は米ドルの世界的な主導地位を利用して国内のインフレを逆に輸出し、間接的に米連邦準備制度が財政サイクルに合わせて政策の道筋を調整することを促すことである。

この政策の分断的な直観的な表れは、財務省がドルの国際化の道筋を強化し続けていることです。2025年5月に財務省が提案した「コンプライアンス安定コイン戦略フレームワーク」は、ドル資産がWeb3ネットワーク内でオンチェーン発行を通じてグローバルに外溢することを支持しています。これは、ドルの「金融国家機構」が「技術プラットフォーム国家」へと進化する意図を反映しており、実質的には新しい金融インフラを通じてデジタルドルの「分散型通貨拡張能力」を形成することです。これにより、ドル安定コイン、オンチェーン国債、アメリカの商品決済ネットワークが統合され、「デジタルドル輸出システム」を強化し、デジタル世界におけるドルの信用のネットワーク効果を高めます。

しかし、この戦略は市場に「法定通貨と暗号資産の境界が消失する」ことへの懸念を引き起こしています。米ドルのステーブルコインが暗号取引において支配的な地位を高めるにつれて、その本質は「米ドルのデジタル表現」へと徐々に変化しています。相応して、ビットコインやイーサリアムなどの純粋な分散型暗号資産は、取引システムにおける相対的な重みが継続的に低下しています。2024年末から2025年Q2にかけて、世界主要取引所におけるUSDTの他の資産との取引ペアの割合は61%から72%に上昇し、BTCとETHの現物取引の割合は共に減少しました。この流動性構造の変化は、米ドル信用システムが部分的に暗号市場を「飲み込んでいる」ことを示しており、米ドルのステーブルコインは暗号世界の新たなシステミックリスクの源となっています。

一方で、米ドルシステムは多国間通貨メカニズムからの持続的な試練に直面しています。中国、ロシア、イラン、ブラジルなどの国々は、自国通貨決済、二国間清算協定、商品連動型デジタル資産ネットワークの構築を加速させており、その目的は米ドルのグローバル決済における独占的地位を弱体化させ、「ドル依存からの脱却」システムを着実に実現することです。現在、SWIFTシステムに対抗する有効なネットワークはまだ形成されていませんが、その「インフラ代替」戦略は米ドル決済ネットワークに対して周辺圧力をかけています。例えば、中国が主導するe-CNYは、中アジア、中東、アフリカの複数の国との国境を越えた決済インターフェース接続を加速させており、中央銀行デジタル通貨の石油・ガス、大宗商品取引における使用シーンを探求しています。この過程で、暗号資産は二つのシステムの間に挟まれ、その「制度帰属」問題がますます曖昧になっています。

ビットコインはこの構図における特殊な変数として、その役割が「非中央集権的決済手段」から「主権のないインフレ対策資産」や「制度の隙間における流動性の通路」へと移行しています。2025年上半期には、ビットコインが一部の国や地域で自国通貨の減価と資本規制に対抗するために大量に使用され、特にアルゼンチン、トルコ、ナイジェリアなどの通貨が不安定な国において、BTCとUSDTで構成される「草の根のドル化ネットワーク」が住民のリスクヘッジと価値保存の重要な手段となっています。オンチェーンデータによると、2025年第一四半期には、P2P取引プラットフォームを通じてラテンアメリカとアフリカ地域に流入したBTCの総額が前年同期比で40％以上増加しており、これらの取引は自国の中央銀行の規制を回避し、「グレーなヘッジ資産」としてのビットコインの機能を強化しています。

しかし、警戒すべきは、ビットコインとイーサリアムが国家の信用ロジック体系に組み込まれていないため、"政策のストレステスト"に直面した際のリスク耐性が依然として不足しているということです。2025年上半期には、アメリカの規制当局がDeFiプロジェクトと匿名取引プロトコルに対する規制を強化し続け、特にLayer 2エコシステム内のクロスチェーンブリッジとMEVリレーのノードに対して新たな調査を展開し、一部の資金が高リスクのDeFiプロトコルからの撤退を選択することを促しています。これは、ドル体系が市場のナラティブを再び主導する過程において、暗号資産が自身の役割を再定義せざるを得ず、もはや"金融の独立"の象徴ではなく、"金融の融合"または"制度のヘッジ"のツールとなる可能性が高いことを反映しています。

イーサリアムの役割も変わりつつあります。データ検証層と金融実行層への二重進化に伴い、その基盤機能は徐々に「スマートコントラクトプラットフォーム」から「制度接続プラットフォーム」へと進化しています。RWA資産のチェーン上発行や政府/企業向けステーブルコインの展開など、ますます多くの活動がイーサリアムをそのコンプライアンス構造に組み込むようになります。伝統的金融機関はイーサリアム互換チェーン上にインフラを展開し、DeFiネイティブエコシステムと「制度的レイヤー」を形成しています。これは、イーサリアムが「金融ミドルウェア」としての制度的位置が再構築されたことを意味し、その未来の方向性は「分散化の程度」ではなく、「制度的互換性の程度」に依存します。

ドル体系は、技術の外部効果、制度の統合、そして規制の浸透という三つの経路を通じてデジタル資産市場を再び主導しようとしている。その目的は、暗号資産を消滅させることではなく、"デジタルドルの世界"の内蔵コンポーネントにすることである。ビットコイン、イーサリアム、ステーブルコイン、そしてRWA資産は再分類、再評価、再規制され、最終的にはドルをアンカーとし、オンチェーン決済を指標とする"汎ドル体系2.0"を構成する。この体系において、真の暗号資産はもはや"反乱者"ではなく、"制度のグレーゾーンのアービトラージャー"となる。未来の投資ロジックは、もはや"分散型が価値の再評価をもたらす"だけではなく、"誰がドルの再構築構造に組み込まれることができるか、そこに制度的な利益がある"というものである。

四、オンチェーンデータの透視：資金構造とユーザー行動の新しい変化

2025年上半期、チェーン上のデータは「構造的沈殿と限界回復の交錯」という複雑な景象を呈しています。ビットコインのチェーン上の長期保有者の割合は再び歴史的高点を更新し、ステーブルコインの供給構造は顕著に修復されています。DeFiエコシステムは活発さを回復する一方で、依然として強いリスク抑制を示しています。これらの指標は、投資家の感情がリスク回避と試探の間で揺れ動いている本質、および市場全体が政策のリズムの変化に非常に敏感である資金構造の再構築プロセスを反映しています。

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まず、最も代表的な構造的シグナルはビットコインのブロックチェーン上の長期保有者比率の持続的な上昇から来ています。2025年6月までに、70%以上のビットコインがブロックチェーン上で12ヶ月以上移動していない状態で、歴史的な新高値を記録しました。LTHの保有が継続的に増加していることは、市場の中長期投資家の信頼が揺らいでいないことを示すだけでなく、流通供給が不断に縮小していることを示し、価格形成に潜在的な支えを与えています。ビットコインの保有期間分布曲線は「右にシフト」しており、ますます多くのブロックチェーン上のコインが2年、3年以上の期間にロックされています。この行動の背後にはもはや「コインをため込む党」の感情の表れだけではなく、構造的な資金、特にファミリーオフィスや年金運用機関などの伝統的な資金がブロックチェーン上のBTCの分布ロジックを主導し始めていることがあります。それに対して、短期的なアクティビティは明らかに低下しています。ブロックチェーン上の取引頻度が低下し、Coin Days Destroyed指標が継続的に低下しており、市場の行動が「高頻度の投機」から「長期的な配置」への切り替わりの傾向をさらに裏付けています。

この構造的沈殿は、機関行動パターンとも深く一致しています。マルチシグウォレットの分析とオンチェーン実体の分布の推測から、現在、35%以上のビットコインが高度に集中した、長期間移動していない大口アドレスによって管理されています。これらのアドレスは明確な集中化の特徴を示し、ほとんどが2023年の第4四半期または2024年の初めに建倉を完了し、その後長期間静粛状態にあります。彼らの保管