Strategyの「月に向かって飛ぶ」

翻訳：白話ブロックチェーン !

本日は、ストラテジー(旧マイクロストラテジー)の2025年第2四半期決算報告書を詳しく見ていきます。これは、公正価値会計原則を採用して以来、同社史上最大の四半期利益を生み出した同社初の純利益四半期です。

ニュース

• Strategyのビットコイン金庫戦略は100億ドルの純収入をもたらしました（2024年第2四半期の1.026億ドルの損失と比較）、これは完全に新しい会計基準の下での140億ドルのビットコインの未実現利益によって駆動されています。

• ソフトウェアビジネスは安定しているが、二次的で、収入は1.145億ドル（前年同期比2.7%増）、利益率は縮小し、約3200万ドルの営業収入に貢献。

• 過激な資本調達が続いており、第2四半期には株式と優先株の発行を通じて680億ドルを調達し、ビットコインの保有量を597,325 BTCに拡大し、流通供給の3%を占め、約644億ドルの価値を持っています。

• Strategyの株価は、42億ドルのSTRC市場化株式発行のニュースが発表された後、401ドルから8%下落し367ドルとなりましたが、現在は370ドルを超えて回復しています。

• Strategy株価はビットコインの純資産価値（NAV）に対して60%のプレミアムが付いており、投資家は1ドルのビットコイン価値に対して1.6ドルを支払っていることを意味します。

###投資の議論

Strategyのビットコイン金庫戦略は、ビットコインの価値上昇と資本市場の可用性が持続する場合に有効ですが、巨大な収益の変動と株式希薄化リスクをもたらし、従来のソフトウェア指標が無関係になっています。しかし、ビットコイン金庫分野への早期参入による先行優位性は、ビットコイン価格の崩壊に対処するための顕著な緩衝空間を提供しています。

財務パフォーマンス：ビットコインは重要な推進要因です

2025年第二四半期において、戦略は純収益100.2億ドルを達成し、一般に公正妥当と認められた会計原則（GAAP）に準拠しており、前年同期の1.026億ドルの純損失と対照的です。希薄化後の1株当たり利益は32.60ドルであり、2024年第二四半期の1株当たり損失0.57ドルと比較されます。

この9870%の純利益の前年比の急増は、ほぼ完全に2025年1月に採用された公正価値会計基準に基づく140億ドルのビットコインの未実現利益に起因しています。それ以前の古い会計基準では、企業はコストから減損を差し引く方法でBTCの保有量を評価することが求められており、価格の上昇は利益に計上されず、価格の下落は減損を計上する必要がありました。

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この会計影響の規模は、Strategyの運営事業収入との比較においてより明らかです。Strategyの第2四半期の総収入はわずか1.145億ドルであり、これは会社が報告した純利益マージンが8700％を超えることを意味しており、この異常は完全に暗号通貨の再評価によって引き起こされています。

ビットコインの再評価を除外すると、基本的な運営収入は約3200万ドルであり、ソフトウェア収入の健全な利益率は約28%ですが、暗号通貨の巨額な利益に対しては微々たるものです。

GAAPの運営収入は140.3億ドルに達し、前年のビットコインの減損による2億ドルの運営損失と比較して著しく改善しました。

四半期の変動は非常に激しい。2025年第1四半期はビットコイン価格が約82,400ドルに下落し、42.2億ドルのGAAP純損失を記録した。ビットコイン価格が6月に107,800ドルに回復すると、第2四半期は100億ドルの利益を記録し、140億ドル以上の四半期ベースの逆転を示した。

経営陣は、公正価値会計が利益を「ビットコイン市場価格に非常に敏感」にしていることを認めました。Strategyの収益性は、主に暗号通貨市場の変動に依存しており、ソフトウェア販売には依存していません。

調整後の純利益（株式報酬などの非現金項目を除外）約99.5億ドルは、前年の-1.36億ドルとほぼ変わらず、ビットコイン関連の調整が従来の調整項目を大きく上回ったためである。

財務省への資金提供

2025年6月30日現在、Strategyは597,325ビットコインを保有しており、一年前の226,331ビットコインから2.5倍以上増加しています。現在、第三四半期の追加購入により、保有量は628,946 BTCに達しています。総コストベースは460.94億ドル（平均毎BTC 73,290ドル）で、市場価値は約748.05億ドル、現在の未実現利益は約290億ドル——これは第二四半期の報告利益の2倍を超えています。

第2四半期に、Strategyは約680億ドルで69,140 BTCを取得し、四半期に募集した資本の総額に相当します。平均購入価格は約98,000ドル/BTCであり、これは会社が4月の底値以降、着実に積み増しを行っていることを示しています。ビットコインの販売は行われておらず、会長のマイケル・セイラー（Michael Saylor）の「HODL」戦略に従い、実現利益はありません。

資金調達構造は、複雑な資本市場操作に進化しています。

• 普通株ATMプラン：第2四半期に市場を通じて約1423万株を発行し、52億ドルを調達、7月にさらに11億ドルを調達。このプランには約170億ドルの残りの容量があります。

• 優先株シリーズ：Strategyは、あらゆる市場環境でビットコインの購入資金を継続的に調達し、普通株の希薄化を制限するために、多様な永続優先株を革新しています。異なるシリーズは、当時の投資家のニーズに応じた多様な利回りと条件を提供します。

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• 転換社債：2月に発行された20億ドルの2030年満期0%転換型シニア債券、転換価格は433.43ドル。債券保有者は株価が433.43ドルを超えた場合、Aクラス普通株への転換を選択できます。これにより既存株主の希薄化が進むが、債務を消去することができます。第1四半期にはこの方法で10.5億ドルの2027年転換社債を株式に転換しました。

この資本構造は継続的なビットコインの蓄積を支援しますが、顕著な固定コストを導入します。優先株は高額な配当（年率8-10%、総額数億ドル）を支払う必要があり、ビットコインのパフォーマンスに関わらず支払わなければなりません。Strategyは約20-30%のレバレッジ比率（債務対BTC資産）を維持しており、これは株式/優先株の発行が主要な資金源であり、債務ではないことを意味します。

ソフトウェアビジネス：安定していますが、二次的です

従来の分析ビジネスは2025年第2四半期に1.145億ドルの収益を達成し、前年同期比で2.7%の増加を記録しました。第1四半期に3.6%の減少を経て成長を回復しました。収益構造は引き続きサブスクリプションサービスへの移行が進んでいます：

• サブスクリプションサービス：4080万ドル（前年同期比69.5%増）、総収入の約36%を占め、1年前の22%を上回る。

• 製品ライセンス：約720万ドル、約22%減少、顧客がクラウドに移行したため。

• 製品サポート：5210万ドル（前年比15.6％減少）、クラウドへの移行によりメンテナンス収入が減少。

• その他のサービス：1440万ドル（前年同期比11.8%減）、コンサルティング需要の減少を反映。

• ソフトウェアの粗利益は7870万ドル（粗利率68.8%）で、2024年第2四半期の8050万ドル（粗利率72.2%）を下回っています。利益率の圧縮は、サブスクリプションサービスのコスト上昇（クラウドホスティング、カスタマーサポート）および高利益のサポート収入の喪失に起因しています。

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運営費用は常に粗利益と同等であり、ソフトウェア運営収入はわずかです。第2四半期の約3200万ドルの非ビットコイン運営利益は、長年のコスト削減後にコアビジネスが適度な利益を実現したことを示しています。この収入は、利息（1789.7万ドル）と一部の優先株配当（4911万ドル）を支払うのに役立ちますが、会社全体の利益の1%未満に過ぎません。

Strategyは、今後数四半期にわたって、同様にその分析業務を運営し続けると予想されます。これは、会社唯一のキャッシュを生み出す活動であり、ビットコイン戦略は「買い、保持するが売らない」です。しかし、経営陣のコメントは、製品ロードマップではなくビットコインの蓄積に焦点を当てており、ソフトウェアサービスは継続するものの、もはや主要な成長エンジンや評価要因ではないことを示しています。

キャッシュフローの質と持続可能性

Strategyのキャッシュフローの状況は、報告された利益の低品質を浮き彫りにしています。100億ドルの純収入は、140億ドルの未実現利益を除外するとほとんど現金を生み出していません。2025年前半の2四半期で、同社のキャッシュ残高は1200万ドルしか増加しておらず、57.5億ドルのGAAP純収入を報告しています。

• 営業キャッシュフロー：ソフトウェア事業は、基本的な支出をカバーするのに十分な適度な正のキャッシュフローを生み出す可能性があります。減価償却や株式報酬などの非現金項目を差し引いた後、実際の営業キャッシュは損益分岐点に近いです。

• 投資キャッシュフロー：第2四半期のビットコイン購入は約680億ドルで、完全に運営資金ではなく、ファイナンス活動によって賄われています。

• ファイナンスキャッシュフロー：株式および優先株の発行を通じて680億ドルを純提供し、即座にビットコインの購入に使用し、現金の留保は極めて少ない。

この負の投資、正の融資、運営キャッシュフローがわずかなモデルは、Strategyがキャッシュ生成ビジネスではなく、資産蓄積ツールのようであることを示しています。

会社は債務利息（年化約6800万ドル）と優先株配当（年化約2億ドル）の固定コストの上昇に直面しています。ビットコイン価格が停滞または下落し、同時に資本市場が引き締まる場合、Strategyは流動性の圧力に直面する可能性があり、ビットコインを売却するか、さらなる株式を発行する必要があり、所有権がさらに希薄化することになります。

市場の反応とバリュエーション

記録的な利益を達成したにもかかわらず、Strategyの株価は第2四半期の決算発表後に下落し、市場はビットコイン駆動の利益を前倒しで織り込んでいたためです。その後の42億ドルのSTRC市場化株式発行のニュースは、株価をさらに押し下げました。市場の反応は、投資家がこれらが運営利益ではなく、逆転する可能性のある時価評価の調整であることを認識していることを反映しています。

しかし、株価はビットコインの価格動向と密接に関連しています。

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Strategyは現在、ビットコインの純資産価値に対して約60%のプレミアムがあります。これは、投資家が1ドルのビットコインの価値に対して1.6ドルを支払っていることを意味します。プレミアムの理由には、以下が含まれます：

• 会社構造を通じてビットコインの一株あたりの価値の上昇ポテンシャルを得る。

• マイケル・セイラーの戦略実行と市場タイミングの把握。

• 株式市場における流動的なビットコイン代理の希少価値。

• 将来の価値増加資本調達のオプション価値。

このプレミアムは自己強化戦略を支えます：NAVを上回る価格で株式を発行し、より多くのビットコインを購入することで、既存株主の一株あたりのビットコイン保有量が増加する可能性があります。Strategyの株価が370ドルで、ビットコインのNAVが一株250ドルの場合、会社は370ドルで新株を販売し、得られた現金で370ドル相当のビットコインを購入できます。このため、既存株主の一株あたりのビットコイン保有量が増加します。2025年から現在まで、大量の希薄化にもかかわらず、Strategyの「一株あたりのビットコイン」指標は25%増加しており、ビットコインのブルマーケット期間中にこの戦略の有効性を検証しています。

Strategyのビットコイン戦略は、投資家に非常規の評価方法を採用することを要求しています。従来の評価指標は無意味になっています。Strategyの第2四半期の収入（1.14億ドル）は、年換算で約4.5億ドルを示しており、企業価値は1203.5億ドルで、株価は収入に対して250倍を超えるPERを意味します。これは伝統的な意味では天文学的な数字です。しかし、投資家がStrategyの株を購入するのは、そのソフトウェア分析事業に賭けているのではなく、ビットコインの価値上昇の潜在能力を会社のレバレッジと継続的な蓄積を通じて拡大しているからです。

###投資の視点

第2四半期の業績は、Strategyがソフトウェア会社からレバレッジビットコイン投資ツールへの完全な転換を反映しています。100億ドルの四半期利益は巨額ですが、運営の成功ではなく未実現の増価を示しています。株式投資家にとって、Strategyは高リスクのビットコインエクスポージャーを提供し、顕著なレバレッジと継続的な蓄積を伴いますが、その代償は極端なボラティリティと希薄化リスクです。

ビットコインのブルマーケットの間、この戦略は良好なパフォーマンスを示しました。市場が価値のある資本調達を支持したため、報告された利益は時価評価により急増しました。しかし、このモデルの持続可能性は、継続的な市場参入とビットコインの価値上昇に依存しています。重要な暗号通貨の下落があれば、第二四半期の成果は迅速に逆転し、同時に債務利息と優先株配当の固定義務は依然として存在します。

しかし、すべてのビットコイン金庫の中で、Strategyがこのような予期しない衝撃を吸収する能力が最も高い。彼は5年前からビットコインを蓄積し、他の会社よりもはるかに低いコストで体系的に増やしてきた。

現在、Strategyはビットコインの総流通量の3%を保有しています。

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Strategyのプレミアム評価は、マイケル・セイラーのビットコインに対するビジョンと実行能力に対する市場の信頼を反映しています。投資家は、ビットコインの長期的な軌道と、経営陣が会社の構造を利用して蓄積を最大化する能力に賭けています。

ビットコインの保有量は現在、経済価値の99%以上を占めており、従来のソフトウェア指標はStrategyの未来を定義する暗号通貨ストーリーの副注釈となっています。

以上はStrategy 2025年第2四半期の財務報告書の分析です。私たちはすぐにさらに多くのコンテンツを提供します。

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