ステーブルコイン巨頭Tetherのオンチェーンエコシステムの構築

近年、テザーはUSDTのグローバルな流通により、ステーブルコイン業界のリーダー企業となりました。国債の利息だけで、テザーは毎年130億ドルの利益を上げ、世界で最も収益性の高いフィンテック企業の一つとなっています。しかし、ビジネスモデルを整理する中で、テザーは自社がUSDTの発行と管理で得た豊富な利益にもかかわらず、実際の"オンチェーン経済分配"は自分たちの手に握られていないことに気づきました。

イーサリアムが毎日徴収するガス料金の中で、USDTが近10万ドルを貢献し、全体のイーサリアム手数料消費の6%以上を占めています。一方、トロンネットワークでは、USDTの影響力はさらに驚異的です。最新のオンチェーンデータによると、USDTのトロン上での送金量とガス消費は、このパブリックチェーンの98%以上を占めており、トロンの取引の繁栄はほぼUSDTによって支えられていると言えます。

トロンネットワークは現在、毎日のオンチェーン収入が210万ドルを超え、年換算で7.7億ドルに達しています。その大部分はUSDTの高頻度送金手数料から来ています。トロン全体のネットワークでは、24時間以内にオンチェーン取引が246万件に達し、平均取引手数料は約0.85ドルで、USDTのオンチェーン平均料金とほぼ一致しています。現在、トロン全体の時価総額は250億ドルを超えており、その安定したオンチェーン収入規模は長期にわたり主要なパブリックチェーンの中で上位に位置しています。

テザーにとって、これは典型的な「価値捕獲の不均衡」です。USDTの発行とブランドは巨大なユーザー流入と産業レベルの安定した需要をもたらしましたが、オンチェーンのすべての手数料とエコシステムの利益は、長期的にはインフラストラクチャーが「税金を取る」形で、テザー自身が主導することはありませんでした。これは、テザーが将来のオンチェーン決済および清算ネットワークにおける戦略的発言権を弱めるだけでなく、トロンが独自に開発したステーブルコインや、トラフィックの分流といった新たな脅威に直面したときに主導権を失うことにもつながります。

もし安定した通貨の「スーパーマイニングファーム」として満足するだけで、オンチェーンのインフラに対して主導権を持たないのであれば、Tetherの将来の価値の上限は非常に限られたものになるでしょう。これが、Tetherが自社のステーブルコインチェーンエコシステムに全力を投入する根本的な理由です。専用チェーンモデルを通じて、Tetherは本来他のパブリックチェーンに流れていた巨額の手数料やエコシステムの利益を「自分のシステムに取り戻す」だけでなく、B2B決済、コンプライアンス決済、産業協調などの面で自らのオンチェーンのクローズドループを構築することができます。

より重要なのは、現在トロンがUSDTへの依存を弱めようとしていることです。最近、トロンはUSD1ステーブルコインを立ち上げました。トロンの創設者自身がこのDeFiプロジェクトの顧問であり、TRUMP通貨の「トップ1兄貴」で、双方の関係は複雑であるように見え、トロンが今後数年間でUSDTの使用と増発を徐々に減らす意図があることを示唆しているようです。

さらに、手数料のコストの観点から見ると、トロンはステーブルコインの決済ネットワークとしての優位性も徐々に薄れてきています。TRXを購入して焼却しない場合、トロンの現在の取引手数料は、従来の意味で高価なビットコインネットワークをも上回り、イーサリアムのメインネット、Apotsチェーン、BNBチェーンよりも高くなっています。

これはUSDTにとって良いことではありません。なぜなら、Baseネットワークを通じてUSDCを転送する際の手数料はわずか0.000409ドルだからです。さらに、Circleが提供するCircle Paymaster機能を使用すると、ユーザーはArbitrumおよびBaseネットワーク上でUSDCを使ってガス料金を支払うことができます。

したがって、これらのトレンドと競争の脅威は、Tetherに自社のビジネス戦略をできるだけ早く調整することを強いる。

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プラズマ:波場の不安の源

Tetherの第一歩は、2024年末にひっそりとPlasmaという新しいチェーンを支援することでした。

最初は数件の公告と数回の資金調達に過ぎなかった—Bitfinex、Founders Fund、Frameworkなどの資本が次々に2400万ドルを注入し、さらに350万ドルの外部資金を調達し、わずか2ヶ月でPlasmaの評価額を5億ドルに押し上げた。

Plasmaはビットコインのメインネットを最終決済層として扱い、UTXOのセキュリティを引き継ぎ、実行層でEVMと直接互換性があります。最も重要なのは、オンチェーンのすべての取引が直接USDTでガス代を支払うことができ、USDTの送金は完全に無料です。

"ゼロ手数料"というシンプルで直接的なセールスポイントのため、最近公式がガバナンストークンXPLの配分を発表し、ユーザーが流動性を入れることを許可した際、最初の5億ドルの枠が数分で売り切れ、新たに追加された5億ドルの預金上限も30分以内に売り切れました。大口投資家は早く参入するために、イーサリアムメインネットで10万ドルのガス代を支払って通路を確保することさえありました。市場が"手数料なしのステーブルコインオンチェーン"をどれほど渇望しているかが分かります。

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技術アーキテクチャの外側で、Plasmaはこっそりと2つのチップを挿入した。1つ目は「ネイティブプライバシー」。オンチェーンの送金はデフォルトで公開されるが、ユーザーが住所と金額を隠したい場合は、ウォレット内でチェックボックスを選択するだけで遮蔽モードに入ることができる。監査やコンプライアンスの要求に直面した場合は、選択的に開示することもできる。2つ目は「ビットコイン流動性」。Plasmaは、無許可のブリッジを活用してネイティブBTCをオンチェーンにシームレスに導入し、Tetherの深いドルプールと組み合わせることで、低スリッページの交換やBTC担保によるステーブルコイン借入が同じ環境で完了できると約束している。

これらすべては、Tetherが過去一年間に「ビットコインを蓄える」動きとちょうど呼応しています。PlasmaチームとBitfinexのパートナーは長い間ビットコインの支持者であり続けています。

2025年春天,TetherはTwenty One Capitalの大株主になることを発表しました。この会社は、ナスダックに上場するために合併を通じて買収され、マイクロストラテジーに似たビットコインファイナンス会社です。

テザーは4.587億ドルを投じてBTCを増持し、さらに37,000枚のビットコインを新しいアドレスに移しました。これはTwenty One Capitalに対する弾薬を提供するためです。現在、テザーとTwenty One Capitalが保有しているビットコインの総数は約137,000枚で、すべてのビットコインを保有している上場企業の中ではマイクロストラテジーと鉱業会社MARA Holdingsに次いで、ビットコインを保有する第3位の上場企業です。

外部の人々はもともとTetherがステーブルコインの利益を"デジタルゴールド"に変える目的が何であるか疑問に思っていましたが、今、その答えが明らかになりつつあります: USDTは決済通貨として機能し、BTCは準備資産として使用され、両者はPlasmaで合流し、十数のネットワークに散在する1500億ドルのUSDTを統一決済レイヤーに集約し、送金、交換、回収がTetherの自社領域内で行われるようにします。

メインネットのテスト版が公開されると、Plasmaはステーブルコインの流動性で世界第9位のブロックチェーンとなり、価値は10億ドルになります。

過去、テザーはイーサリアムやトロンのリズムに従わなければならず、相手が料金を引き上げたりルールを変更したりすると、USDTは受動的に対応するしかありませんでした。USDTをサポートするインフラ(の決済、実行、ブリッジングなど)も、テザーのコントロールを大きく受けていませんでした。しかし今、プラズマは発行、流通、回収を自社のエコシステムに全て組み込み、テザーはより多くの価格決定権と発言権を得ることになり、このネットワークの料金ゲートを握ることが理にかなったものとなりました。

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PlasmaはTetherに一年でどれだけの利益をもたらすのか?

PlasmaはUSDTの送金に対して手数料がゼロであるが、それはPlasmaに収入がないことを意味するわけではない。

Plasmaがユーザーに「USDTの送金は完全無料」と叫ぶ理由は、Tetherが真金白銀で補填しているわけではなく、取引を複雑さと優先度に応じて、すべての取引を2つの課金方式に分けているからです。分かりやすく言えば、「1メートル2センチ以下の子供は無料」といった感じです。

普通のUSDT送金はブロックの占有が小さいため、まるで「1メートル2以下の子供」のように、ノードはこの種の取引を直接ブロックにパッケージし、ユーザーからGasを徴収しません。しかし、ゴミ取引の押し寄せを防ぐために、Plasmaには基本的なスループット上限があります。また、悪意のある取引の押し寄せを避けるために、ユーザーはオンチェーンで少額の担保を残す必要があり、これは保証金の役割を果たします。一旦濫用閾値が発動すると、この担保は自動的に没収されます。これにより「無料」の体験が保たれ、ゴミトラフィックも防がれます。

他の単純な送金を超えるリクエスト、つまりより複雑な操作、例えば一度に複数のスマートコントラクトを呼び出したり、一括清算や機関レベルの超高速決済などは、システムによって認識され、手数料が必要になります。Plasmaノードの主な収入はここから来ており、資産のクロスチェーンや保管サービスから得られる微額の手数料を加えると、ネットワーク全体が自己資金調達能力を持つことになります。単純な送金が課金されなくなったため、料金モデルの単価はより柔軟になります: 現在のオンチェーンでの推定によれば、毎秒千件以上の無料送金は非常に少ないリソースを消費し、ノードはわずかな高次ビジネスでコストをカバーし、利益を維持できます。

このメカニズムを支えるのは、Plasmaの「二層フレームワーク」です。下層ではブロックの状態を定期的にビットコインにアンカーし、安全性をBTCのプルーフ・オブ・ワークに委託します; 上層はEVMと直接互換性があり、開発者はイーサリアムのコントラクトを移動させるだけで実行できます。従来のガス計算を取り除いた結果、実行効率は逆に向上しました。Messariの評価レポートでは、Plasmaの改良されたコンセンサスがストレステストでシングルコアCPUで千件単位の支払いを安定して処理できることが言及され、ノードの報酬は完全にその部分の複雑な取引から来ています。

つまり、Plasmaは一体どうやって利益を上げるのか？その答えはすでに明らかです。

第一、企業向け"専用線"—クロスボーダー送金会社やゲームパブリッシャーが、転送をミリ秒単位から亜ミリ秒単位に引き上げたい場合、有料レーンに進入する必要があり、帯域幅を保証するために固定のUSDT月額料金を支払う必要があります。

第二、契約とバルク決済—DeFiプロトコルの複雑なロジックを呼び出すにはGasを支払う必要がありますが、計算単位がETHからUSDTに変わります。

第三に、ブリッジとカストディ—他のチェーンからPlasmaに資産を引き出す場合やPlasmaから引き戻す場合には、微額の出口税がかかります。このお金はPlasmaの国庫に入れられ、ルールに従ってノードと財団に分配されます。

第四、ガバナンストークンXPLのインフレーション—バリデーターがXPLをステーキングしてブロック報酬を得る。Plasma国庫は、一部を時間とともにオークションにかけ、ポイント対ポイントUSDTの0ガス支払いを継続的に補助するために留保します。

四者の重なりは、無料送金のネットワークコストを十分に補うだけでなく、Tetherにとって全く新しいキャッシュフローをもたらすことさえできる。

Plasmaが現在、ほとんどのUSDTトラフィックをトロンやイーサリアムから引き受けることに成功した場合、最初の直接の収入はトロンとイーサリアムに奪われた大部分のオンチェーン手数料—年間収入は約10億から20億ドルに達する可能性があります。また、企業サービスやクロスチェーン手数料を加えると、新たな収入範囲は12億から30億ドルに達する見込みです。

しかし、Plasmaの通常のUSDT送金手数料が無料であるため、保守的に見積もってPlasmaはTetherに年間10億ドルの収益をもたらすことができる。

また、Plasmaには他の隠れた利益やエコシステムの外部性があるかもしれません。例えば、新しい大口流動性やプロジェクトの参入を引き付け、一定の「税金」を徴収することや、SDKや企業ノードの接続を提供し、オンチェーンアプリケーションに商業費用を請求することなどです。

この新しいキャッシュレッグをTetherの既存の帳簿と比較すると、より直感的になります: 2024年、Tetherの約130億ドルの収益の中で、70億ドルは国債の利息、4500万ドルは0.1%の発行/償還手数料、残りの約60億ドルはビットコイン、金、および初期プロジェクトの投資による浮上益です。つまり、PlasmaはTetherの年間利益をさらに15% - 20%のレベルで引き上げる可能性があります。

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ステーブル:機関向けに特別に設計されたUSDT L1専用チェーン

Plasmaがこれらのオンチェーンの大口流動性と開発者エコシステムを抱きしめた後、Tetherはこれで止まることはありませんでした。今月、BitfinexとUSDTが統一流動性プロトコルUSDT0をサポートするL1チェーンStableが公式に発表され、TetherのCEO Paolo Ardoinoがこのプロジェクトの顧問を務めています。

Plasmaとは異なり、StableはL1チェーンであり、同様にUSDTをガスとして使用し、USDTのピアツーピア送金が無料であるが、全く異なる対象に焦点を当てている: 世界の金融機関、企業決済、大口清算、オンチェーン企業財務、B2Bの国際取引などである。