プライミティブ・ベンチャーズ：なぜ私たちはシャープリンク・ゲーミングに賭けるのか？

Yetta & Sean、Primitive Ventures、ベンチャーパートナー

出典 | ホワイト、マースビット

原題 | なぜ私たちはSBETに投資するのか？過小評価されたイーサリアムベータ、CeDeFi融合の新たな出発点

この記事は2025年5月に書かれました。5月には、SharpLinkへのPIPE投資を完了しました。これは、年初以来、PIPE市場の研究に重点を置いてきた段階的な成果です。Primitive Venturesは今年初めから積極的に戦略を立てており、先見の明を持ってCeDeFiの融合トレンドを捉え、デジタル資産準備金に関連するPIPE取引（Digital Asset Treasury PIPE）に初めて焦点を当てました。この枠組みの中で、私たちはすべての代表的な取引事例を体系的に研究し、SharpLinkは間違いなく私たちがこれまでに参加した中で最も重要で、最も代表的な取引の一つです。

一**、なぜ私たちは投資するのか**

ETHとBTC:生産的価値のスペクトル

BTCと比較して、**イーサリアムは利息を生む資産として、質権収益を生産する特性を持っています。**BTCを基盤とした戦略、例えばMicroStrategyは、主に資金調達によるコイン購入に依存しており、自身の資産からの収益を持たず、レバレッジリスクが高くなります。一方、SBETはETHの質権収益とDeFiエコシステムを直接利用する可能性があり、オンチェーンで複利成長を実現し、株主に実際の価値を創造します。

**現在、ETHステーキング型ETFは現行の規制枠組みの下で承認されておらず、公開市場では基本的にイーサリアムの収益層の経済的潜在能力を捕らえることができません。**私たちは、SBETが差別化された道を提供していると考えています：Consensysの支援を受けて、この会社はプロトコルのネイティブ戦略を実現する機会があり、その結果、チェーン上でかなりのリターンを得ることができ、そのモデルは将来のETHステーキングETFのパフォーマンスを上回ることが期待されています。

**さらに、イーサリアムの暗黙的ボラティリティ（69）はビットコイン（43）を大きく上回り、エクイティリンク構造に非対称の上昇オプションを導入しました。**これは、転換社債アービトラージや構造的デリバティブ戦略を実行する投資家にとって特に魅力的です。この枠組みでは、ボラティリティはリスク源ではなく、貨幣化可能な資産と見なされます。

II. Consensysの戦略的関与

私たちは、今回の4.25億ドルのPIPEファイナンスのリードインベスターであるConsensysと提携できることを非常に誇りに思っています。イーサリアムの商業化において最も効果的な実行者として、Consensysは技術的権威、製品エコシステムの深さ、および運営規模の3つの側面で独自の優位性を持っており、SBETをイーサリアムのネイティブ企業プラットフォームにする理想的な投資家となっています。

Consensysは、イーサリアムの共同創設者であるJoe Lubinによって2014年に設立され、イーサリアムのオープンソース基盤をスケーラブルな現実のアプリケーションに変換する上で重要な役割を果たしました。EVMやzkEVM（Linea）から、数千万のユーザーをWeb3に引き入れたMetaMaskウォレットに至るまで、ConsensysはParaFiやPanteraなどのトップ投資機関から合計7億ドル以上を調達し、成功した戦略的買収の経験を持ち、イーサリアムエコシステムに最も深く組み込まれた商業運営者です。

ジョー・ルービンが会長を務めることは、単なる象徴的な意味を持つものではありません。彼はイーサリアムのコアデザインの共同設計者の一人であり、現在最も重要なインフラストラクチャー企業のリーダーの一人です。ジョーはイーサリアム製品のロードマップと資産構造について独自かつ包括的な理解を持っています。彼の早期のウォール街での経験は、資本市場を巧みに操る能力を彼に与え、SBETが機関化された金融システムにスムーズに統合されるのを導くのに十分です。

**SBET では、ユニークな資産と最も能力のある投資家との組み合わせを目の当たりにしました。**この協力関係は、プロトコル固有の準備金戦略とプロトコル固有のリーダーによって推進される強力なポジティブフィードバックループを形成しています。Consensys の指導の下、私たちは SBET が伝統的な資本市場におけるイーサリアムの生産的資本がどのように制度化され、規模を持つのかを示すフラッグシップケースとなると信じています。

3. 市場評価の比較

SBETの投資機会を理解するために、私たちは異なる上場企業の暗号資産準備金戦略を分析しました。

マイクロストラテジー：暗号準備金戦略の先駆者

MicroStrategyは暗号保有戦略の業界標準を確立し、2025年5月までに580,250枚のビットコインを保有しており、当時の時価総額で約637億ドルに相当します。MSTRの戦略は、低コストの債務と株式資金調達を通じてビットコインを購入することであり、このモデルは企業の模倣の波を引き起こし、暗号資産を準備資産としての実行可能性を十分に示しています。

2025年5月までに、MSTRは580,250枚のビットコイン（約637億ドル）を保有しており、**その株式は1.78倍のmNAV（時価総額/純資産価値）で取引されており、**上場株式を通じて規制されたレバレッジのある暗号資産へのエクスポージャーを求める投資家の強い需要を浮き彫りにしています。このプレミアムは、レバレッジによる上昇の潜在能力、指数組み入れ資格、そして直接保有することに比べた取得の便利さなど、複数の要因の相互作用の結果です。

歴史的データから見ると、2022年8月から2025年8月の間に、**MSTRのmNAVは1倍から4.5倍の間で変動し、市場の感情が評価に与える顕著な影響を反映しています。**倍率が4.5倍に達するときは、通常ビットコインのブルマーケットとMSTRの大規模な買い操作が伴い、投資家の非常に楽観的な感情を示しています。一方、倍率が1倍に戻ると、通常は市場の調整段階に現れ、投資家の信頼感の周期的な変動を明らかにします。

類似企業の比較

私たちは、BTC準備金戦略を採用している上場企業のいくつかを横断的に分析しました:

※同社が保有するビットコインの総額であるBTC NAVは、MicroStrategyが580,250BTC(637億ドル)でトップ、次いでMetaplanet(7,800BTC、約8億5,700万ドル)、SMLR(4,264BTC、約4億6,800万ドル)、ALTBG(847BTC、約9,300万ドル)などとなっています SWC(59BTC、約640万ドル)。

• **時価総額とBTC NAVの比率（mNAV）において、**SWCのプレミアムは最高で27.06倍に達し、これは主にそのBTC保有基盤が小さく、市場の熱意に支えられているためです。ALTBGのmNAVは8.32倍、Metaplanetは5.29倍で、いずれも高い水準を維持しています。一方、MSTRは1.78倍、SMLRは1.25倍で、資産規模が大きく、負債があるため、評価プレミアムは比較的穏やかです。
• 年初から現在までの BTC 利回り(BTC Yield YTD %)（希薄調整後、1株あたりの BTC の増加率）に関して、小型株は継続的な増持により、より高い1株あたりの BTC 増加率を示し、ALTBG は 431%、SWC は 300% に達しました。これらの利益データは、その資本効率と複利能力を反映しています。
• **現在の BTC の準備金の増加速度(Days/Months to Cover mNAV)に基づいて、**ALTBG と SMLR は理論的には 5 か月以内に現在の mNAV プレミアムを埋めるのに十分な BTC を蓄積できるため、これは NAV の収束取引と相対的な誤価格設定に潜在的なアルファスペースを提供します。
• **リスクの観点から、**MSTRとSMLRの債務はそれぞれBTCのNAVに対して15.7%と21.3%を占めており、したがってBTC価格が下落した際により高いリスクに直面します。一方、ALTBGとSWCは債務がなく、リスクはより管理しやすいです。

日本メタプラネット事件:地域市場におけるバリュエーション・アービトラージ

評価の差は、しばしば資産準備の規模と資本配分フレームワークの違いに起因します。しかし、地域的な資本市場のダイナミクスも同様に重要であり、これらの評価の違いを理解する上で重要な要素です。その代表的な例の一つがMetaplanetであり、この会社は「日本のMicroStrategy」としてよく知られています。

その評価プレミアムは、保有するビットコイン資産だけでなく、日本国内市場に関連する構造的な優位性を反映しています：

• NISA 税制の利点： 日本の個人投資家は、NISA（日本の個人貯蓄口座）を通じてMetaplanet株を積極的に配置しています。この仕組みは、最大約25,000ドルのキャピタルゲインを非課税とすることを可能にし、直接BTCを保有する場合に最高55%の税率を支払う必要があることと比較すると、はるかに魅力的です。日本のSBI証券のデータによると、2025年5月26日の週までに、MetaplanetはすべてのNISA口座で最も購入された株式であり、過去1ヶ月でその株価は224%上昇しました。
• **日本の債券市場の歪み：**日本の債務はGDPの235%に達し、30年物国債（JGB）の利回りは3.20%に上昇しており、日本の債券市場は構造的な圧力に直面しています。このような状況の中で、投資家はMetaplanetが保有する7,800枚のビットコインを、円安や国内インフレリスクに対するマクロヘッジツールとしてますます重視しています。

**四、**SBET：グローバル ETH リーダー資産のレイアウト

公開市場で運用する際、地域的な資本の流動、税制、投資家の心理、そしてマクロ経済状況は、対象資産そのものと同等に重要です。これらの司法管轄区間の違いを理解することは、暗号資産と公開株式の組み合わせにおける非対称な機会を掘り起こす鍵となります。

**SBETは、ETH資本を核とした最初の上場企業として、戦略的な司法アービトラージを通じて利益を得る潜在能力を備えています。**私たちは、SBETがアジア市場（例えば、香港証券取引所や日経）での二重上場を実現することで、地域の流動性をさらに引き出し、物語の希薄化リスクに対抗する機会があると考えています。このクロスマーケット戦略は、SBETが世界的に最も代表的なイーサリアムネイティブ上場資産としての地位を確立し、機関レベルの認識と参加を得るのに役立つでしょう。

5. 暗号資産資本構造の制度化動向

CeFiとDeFiの融合は、暗号市場の進化における重要な転換点を示しており、それはますます成熟し、より広範な金融システムに徐々に統合されていることを意味しています。一方で、EthenaやBouncebitのようなプロトコルは、中央集権的なコンポーネントとオンチェーンメカニズムを組み合わせることで、暗号資産の実用性とアクセス性を拡張しており、この傾向を反映しています。

一方で、暗号資産と伝統的資本市場の融合は、より深いマクロ金融変革を反映しています。つまり、暗号資産がコンプライアンスを遵守し、機関レベルの品質を持つ資産クラスとして徐々に確立されつつあるのです。この進化のプロセスは大きく三つの重要なステージに分けることができ、それぞれのステージは市場の成熟度の飛躍を表しています：

• **GBTC：**機関投資家向けの最初のBTC投資手段の一つとして、GBTCは規制された市場へのエクスポージャーを提供しますが、償還メカニズムが欠如しているため、価格が長期的に純資産価値（NAV）から乖離することになります。革新的ではあるものの、従来のパッケージ製品の構造的限界も浮き彫りにしています。
• 現物 BTC ETF： 2024年1月にSECの承認を得て以来、現物ETFは日々の作成/償還メカニズムを導入し、価格がNAVに密接に追跡されるようになり、流動性と機関投資家の参加度が大幅に向上しました。しかし、その本質が受動的なツールであるため、ステーキング、利回り、または能動的に価値を創出することなど、暗号資産の原生的なポテンシャルの重要な部分を捉えることはできません。
• **企業金庫戦略：**MicroStrategy、Metaplanet、そして現在のSharpLinkなどの企業は、暗号資産を財務運営に組み込むことで戦略の進化をさらに推進しています。この段階は受動的な保有を超え、複利収益、資産のトークン化、オンチェーンキャッシュフロー生成などの戦略を活用し、資本効率を高め、株主のリターンを促進しています。

GBTCの硬直した構造から、現物ETFのメカニズムの突破、そして現在の収益最適化を目指した準備金モデルの台頭に至るまで、この進化の軌跡は暗号資産が徐々に現代資本市場の構造に組み込まれていることを明確に示しており、より強い流動性、より高い成熟度、そしてより多くの価値創造の機会をもたらしています。

**六、**リスク警告

SBETに対して自信を持っていますが、依然として慎重な姿勢を保ち、二つの潜在的なリスクに注意を払っています：

• **プレミアム圧縮リスク：**SBETの株価が長期間その資産純価を下回る場合、次回の株式資金調達による希薄化が生じる可能性があります。
• **ETF 代替リスク：**もし ETH ETF が承認され、ステーキング機能がサポートされれば、より簡便なコンプライアンス代替策を提供し、一部の資金を引き寄せる可能性があります。

しかし、私たちはSBETがETHのネイティブリターン能力を持っているため、長期的にはETH ETFを上回り、成長と収益の良好な結合を実現できると考えています。

以上のことから、私たちは、Ethereumの企業準備金戦略における戦略的役割に対する確固たる信念に基づいて、SharpLink Gamingに4.25億ドルのPIPE投資を行います。Consensysの支援とJoe Lubinのリーダーシップの下、SBETは暗号価値創造の新たな段階の代表となることが期待されています。CeFiとDeFiの融合が世界市場を再構築する中、私たちはSBETを引き続きサポートし、長期的な優れたリターンを実現し、「高潜在能力の機会を発見する」という使命を実践していきます。