VanEck, lembaga tradisional yang pernah mengelola ETF senilai 69 miliar dolar AS, memperkirakan bahwa pada tahun 2030, nilai satu Ethereum akan menjadi 11.800 dolar AS.
Ditulis oleh: Matthew Sigel, Patrick Bush
Kompilasi: BlockTempo di zona bergerak
VanEck, sebuah perusahaan manajemen aset yang berlokasi di New York City, AS, didirikan pada tahun 1955. Ini adalah salah satu perusahaan manajemen investasi terkemuka dunia. Pada dasarnya terlibat dalam berbagai kelas aset, termasuk saham, obligasi, komoditas, emas, pasar negara berkembang , dll. Pada tahun 2020, ia mengelola sekitar $69 miliar dalam bentuk ETF.
Baru-baru ini, ia menghasilkan laporan penilaian Ethereum, memprediksi harga Ethereum pada tahun 2030. Mereka percaya bahwa dalam keadaan normal, harga ETH akan mencapai $11.800. Isi laporan berikut:
ETH akan menjadi pesaing Departemen Keuangan AS
Mengingat hard fork Ethereum baru-baru ini, yang memungkinkan pengguna untuk menarik Ether (ETH) yang terkunci, yang kami yakini akan menjadi pesaing serius bagi Perbendaharaan A.S., kami menilai ulang menggunakan model penilaian Ethereum yang lebih ketat.
Menurut perkiraan kami, pendapatan jaringan Ethereum akan tumbuh dari $2,6 miliar per tahun menjadi $51 miliar pada tahun 2030.
Dengan asumsi Ethereum memiliki pangsa pasar 70% dalam protokol kontrak pintar, ini akan menyiratkan harga $11.800 pada tahun 2030-an, yang kami diskon menjadi $5.300 hari ini dengan biaya modal 12% yang berasal dari volatilitas Ethereum baru-baru ini.
Modal diskon adalah konsep keuangan yang digunakan untuk menilai nilai arus kas masa depan. Dalam model penilaian, arus kas masa depan sering dianggap kurang bermanfaat dibandingkan arus kas dengan jumlah yang sama karena mungkin terdapat risiko dan ketidakpastian mengenai arus kas masa depan. Diskon modal mendiskontokan arus kas masa depan ke nilai hari ini untuk mencerminkan nilai waktu dan risiko.
Analisis ini memberikan metodologi penilaian eksplisit untuk Ethereum, dengan mempertimbangkan biaya transaksi, MEV (Maksimalkan Nilai Eksekusi), dan Keamanan sebagai Layanan. Kami menilai pangsa pasar Ethereum di industri utama dan potensinya sebagai penyimpan aset bernilai dalam lanskap mata uang kripto yang berkembang.
Metode Penilaian Ethereum: Prakiraan Arus Kas dan Perhitungan FDV
Kami menilai Ethereum dengan memperkirakan arus kas untuk tahun yang berakhir pada 30 April 2030. Kami memperkirakan pendapatan Ethereum, dengan menjaring tarif pajak global dan bagi hasil validator, untuk sampai pada angka arus kas.
Kami kemudian mengurangi tingkat pertumbuhan cryptocurrency jangka panjang (4%) dari hasil arus kas jangka panjang yang diproyeksikan (7%) menggunakan beberapa perkiraan. Kami kemudian sampai pada Fully Diluted Valuation (FDV) untuk tahun 2030 dengan membagi total dengan jumlah token yang diharapkan beredar dan mendiskon hasilnya hingga 20 April 2023 dengan tingkat diskonto 12%.
Secara makroskopis, lihat model bisnis Ethereum: pusat perbelanjaan digital, pemverifikasi, dan bisnis dalam jaringan
Untuk memahami dengan benar pendekatan kami dalam menilai Ethereum, pertama-tama perlu dipahami apa itu Ethereum, cara kerjanya, dan apa nilainya.
Pikirkan Ethereum sebagai pasar digital
Pada tingkat paling dasar, Ethereum dapat dibayangkan sebagai pusat perbelanjaan yang ada di Internet, menyediakan tempat yang aman untuk perdagangan online. Pengguna berinteraksi di pasar Ethereum melalui dompet, dan pasar Ethereum terdiri dari kumpulan kode kontrak cerdas.
Perangkat lunak Ethereum menentukan struktur dan aturan mal, sementara validator memastikan bahwa aturan ini diikuti, mengamankan mal, dan memelihara buku besar semua peristiwa ekonomi yang terjadi di dalam mal. Ethereum mengalokasikan ruang terbatas di mal dengan membebankan biaya kepada pengguna untuk aktivitas komersial dan pertukaran nilai.
Peran validator
Komputer yang menjalankan perangkat lunak ethereum disebut validator, dan mereka dihadiahi inflasi dan sebagian biaya yang dibayarkan oleh pengguna untuk aktivitas mereka di ethereum.
Untuk melakukan pertukaran nilai pada rantai atau berinteraksi dengan bisnis pada rantai, pengguna perlu membayar biaya ke Ethereum. Biaya ini terkait dengan intensitas komputasi dan kebutuhan komputasi pada jaringan Ethereum. Menariknya, tidak seperti kebanyakan perusahaan, perusahaan perlu membayar sewa, listrik, dan biaya lainnya, sementara pengguna langsung membayar biaya interaksi dengan bisnis on-chain melalui transaksi ke Ethereum sebagai host dan pemasok utama bisnis on-chain.
Oleh karena itu, pengguna membayar biaya hosting bisnis on-chain dan biaya perhitungan Ethereum melalui transaksi, mewakili biaya operasi bisnis on-chain.
Bisnis di jaringan
Untuk melakukan apapun di Ethereum, pengguna yang menggunakan Ethereum harus menggunakan token ETH. Selain itu, validator harus memberikan nilai berupa ETH sebagai jaminan kejujurannya. Jika validator curang, ETH akan hangus.
Mempertimbangkan bahwa token ETH adalah mata uang yang membayar validator (yang menjual ETH untuk menutupi biaya), ini mengikat permintaan untuk memasok – pengguna Ethereum membeli token untuk menggunakan Ethereum, validator Ethereum menjual token untuk "memasok" Ethereum. Apa artinya "memasok" Ethereum? Pada dasarnya, ini berarti berpartisipasi dalam mekanisme konsensus Ethereum, memvalidasi transfer nilai, mengizinkan kode kontrak pintar untuk diterapkan, atau mengaktifkan panggilan ke perangkat lunak Ethereum.
Semua logika bisnis dan pertukaran aset dicatat dalam blok sebagai buku besar. Blok hanyalah "daftar tugas" yang diselesaikan komputer Ethereum, dieksekusi setiap dua belas detik. Pengguna memasukkan tindakan mereka ke dalam blok dengan membayar biaya dasar dan biaya prioritas. Jika ada permintaan yang signifikan pada "daftar tugas" Ethereum, pengguna dapat menambahkan biaya prioritas, yang disebut "tip", untuk memastikan permintaan mereka terpenuhi.
Selain itu, Ethereum menciptakan pasar untuk melelang mekanisme pemesanan transaksi di setiap blok Ethereum. Ini karena ada nilai yang luar biasa dalam pemesanan transaksi. Kedua aktivitas ini saat ini mewakili bisnis inti Ethereum - penjualan ruang blok dan penjualan hak orang lain untuk memesan ruang itu. Singkatnya, Ethereum menjual ruang blok yang aman dan tidak dapat diubah untuk memfasilitasi perdagangan online.
Pendapatan Ethereum: Menjelajahi Biaya Transaksi, MEV, dan Keamanan sebagai Layanan
biaya transaksi
Karena Ethereum sebenarnya bukan bisnis, kami mendefinisikan pendapatan sebagai aktivitas penggunaan token dalam bisnis inti Ethereum, yaitu menyediakan komputasi yang tidak berubah dan terdesentralisasi melalui penjualan ruang blok. Oleh karena itu, kami menganggap biaya transaksi (termasuk biaya dasar dan tip) sebagai item pendapatan. Analis lain hanya menghitung biaya dasar saat hangus, memengaruhi semua pemegang eter, dan mengabaikan tip, karena hanya dibayarkan ke masing-masing validator terkemuka.
Dalam konsep mereka, hanya Ether yang dipertaruhkan pada validator yang bisa mendapatkan tip. Namun, kami menghitung tip dan biaya dasar, karena keduanya mencerminkan aktivitas ekonomi di Ethereum yang terkait dengan penjualan ruang blok. Oleh karena itu, nilai ekonomi dari tindakan ini mengalir ke Ethereum sebagai sebuah bisnis.
Selain itu, kami mengurangi Eter yang dibakar dari biaya dasar dan mendapatkan nilai token dari total pasokan yang dikurangi. Diakui, tidak seperti komponen lain yang kami analisis, penggunaan Ether berdampak signifikan pada penilaian token hari ini melalui pengurangan total pasokan token. Selain itu, kami tidak menganggap penerbitan sekuritas inflasioner sebagai item pendapatan karena tidak terkait langsung dengan pembelian ruang blok oleh entitas eksternal.
MEV
Kami tidak hanya mengakui biaya transaksi sistem, tetapi juga mengakui MEV sebagai item pendapatan Ethereum. Misalnya, entitas seperti Flashbots melelang ruang blok ke pembangun, dan sebagian MEV diakumulasikan ke pemangku kepentingan eter untuk diteruskan oleh validator. Mirip dengan tip yang dibayarkan kepada validator, kami juga percaya bahwa biaya pembangunan blok harus dimasukkan dalam perhitungan pendapatan Ethereum, karena ini adalah kegiatan ekonomi yang terkait dengan penjualan ruang blok.
Keamanan sebagai Layanan
Dalam modelnya, karena kontrak pintar yang dapat diprogram pada Ethereum dan teknologi perpesanan lintas rantai yang semakin canggih, kami memperkenalkan item pendapatan baru yang disebut "Keamanan sebagai Layanan" (SaaS).
Secara konseptual, nilai ETH dapat digunakan untuk mengamankan aplikasi, protokol, dan ekosistem baik di dalam maupun di luar Ethereum. Dengan proyek seperti Eigenlayer, ETH dapat digunakan untuk mendukung entitas seperti Oracles, Sequencer, Validator, Bridges, Perjanjian Kontrak, dan kemungkinan entitas baru yang belum ditemukan.
Hasilnya adalah ETH mendekati aset lapisan 0 seperti Bitcoin, DOT Polkadot, dan ATOM Cosmos. Aset lapisan 0 ini dapat digunakan untuk mendukung dan meluncurkan blockchain baru. Karena ETH adalah aset induk, ETH dapat dikunci di balik jaminan perusahaan atau protokol untuk menjamin perilaku yang jujur. Jika kejujuran ini dilanggar, nilainya dapat disita untuk menghukum pihak yang jahat atau tidak bertanggung jawab dan/atau memberikan kompensasi kepada pihak yang dirugikan. Ini dapat dianggap sebagai jaminan kinerja atau jaminan, memastikan bahwa pihak yang dirugikan memulihkan kerugian mereka, sementara pelaku jahat membayar tindakan jahat mereka.
Kalau dipikir-pikir, jenis bisnis ini bergantung pada nilai eter sebagai token, dan keamanan serta daya tahan perangkat lunak ethereum. Oleh karena itu, karena keamanan Ethereum dapat diturunkan, pemegang Ether yang berpartisipasi dalam SaaS harus diberi beberapa kelipatan, yang merupakan produk dari jumlah biaya prioritas, tip, biaya pembangunan blok, dan penerbitan inflasi eter — Biaya peluang untuk pemegang eter dikalikan oleh risiko. Kelipatan ini mencerminkan risiko keamanan rata-rata dan risiko investasi keluar dari ether sebagai aset safe-haven.
Proporsi keuntungan bisnis on-chain di antara total biaya yang dibayarkan oleh pengguna (tahunan)
*Sumber: VanEck, Token Terminal, per 30 April 2023. Kinerja masa lalu bukanlah jaminan hasil di masa mendatang. Artikel ini bukanlah rekomendasi untuk membeli atau menjual sekuritas yang disebutkan di atas. *
Seperti yang dapat disimpulkan dari grafik di atas, pembagian biaya rata-rata antara platform dan bisnis pengguna AAVE selama setahun terakhir adalah 6,98% dikaitkan dengan platform (Ethereum) dan 93,02% dikaitkan dengan AAVE (aplikasi dan pemberi pinjamannya) . Kembali ke pertanyaan tentang akumulasi nilai pada platform kontrak pintar seperti Ethereum, kami yakin hubungan ini akan berubah seiring waktu karena bisnis off-chain dikerahkan secara on-chain untuk mengurangi biaya dan mencari pendapatan baru. Dalam model kami, kami berasumsi bahwa bagian biaya aplikasi akan bervariasi antara 90% dan 97% tergantung pada pasar akhir, sedangkan bagian Ethereum dari kategori bisnis akan bervariasi antara 3% dan 10%.
Kami percaya bahwa perkiraan rasio biaya ini diperlukan karena "pendapatan transaksi" bukanlah mekanisme yang ideal untuk menggambarkan perolehan nilai blockchain di masa depan. Menurut diskusi kami sebelumnya, transaksi hanyalah daftar "yang harus dilakukan" untuk perhitungan Ethereum, dan banyak penggunaan blockchain tidak dapat digambarkan sebagai "transaksi". Untuk blockchain kontrak pintar (seperti Ethereum), ruang blok adalah unit yang lebih tepat untuk mengukur dan mendeskripsikan apa yang dijual.
Blockchain kontrak pintar dapat mengemas ruang blok menjadi "perjanjian tingkat layanan" bagi pihak lain untuk menjamin sejumlah komputasi atau aktivitas transaksi yang ada atau yang akan datang. Aktivitas ini akan menciptakan pasar berjangka blockchain yang kompleks dan likuid, serupa dengan dinamika komoditas berjangka. Namun, sesuai dengan praktik saat ini, kami akan tetap menggunakan istilah "pendapatan transaksi".
Untuk mengekstrapolasi pengurangan pasokan ETH di masa mendatang, kami mulai dengan rasio pembakaran/biaya ETH sebelumnya. Kami mengadopsi rasio biaya transaksi pembakaran 80%. Kemudian, kami memperkirakan biaya transaksi rata-rata platform Ethereum dan Layer 2, yang memiliki tingkat pengurangan biaya sekitar 60%. Kami berspekulasi bahwa perbedaan biaya platform L2 akan menjadi 1/100 dari Ethereum.
Setelah itu, kami menghitung pengguna aktif bulanan Ethereum di masa depan berdasarkan pengguna aktif bulanan (MAU) dari pasar terminal dan bagian Ethereum dari pengguna ini. Porsi Ethereum dari pengguna aktif bulanan ini bergantung pada tingkat ekstraksi Ethereum ke kategori bisnis yang mendasari aktivitas ekonomi ini (antara 5% dan 20%, tergantung pada pasar akhir).
Kami tidak melakukan proyeksi berdasarkan transaksi dan kemudian mengekstrapolasi asumsi pendapatan dari situ. Kami hanya berasumsi bahwa biaya transaksi pada Ethereum secara bertahap menurun dan memproyeksikan jumlah pembakaran per tahun dari biaya dasar yang terbakar. Sekali lagi, jumlah yang terbakar ini dikurangkan dari total suplai Ethereum yang beredar, yang berdampak signifikan pada nilai token, karena kapitalisasi pasar global Ethereum tersebar di lebih sedikit token.
Pendapatan MEV: Menjelajahi Pemesanan Transaksi, Aktivitas On-Chain, dan Prakiraan Jangka Panjang
MEV dianggap sebagai "bogie" di blockchain, dan banyak entitas berusaha menghentikan MEV. Faktanya, MEV bisa dikendalikan, tapi tidak bisa dihancurkan. Kami percaya bahwa MEV memainkan peran penting dalam memastikan keamanan blockchain (membayar validator dan staker) dalam jangka panjang karena MEV memiliki nilai yang sangat besar.
Kegigihannya mirip dengan ruang rak supermarket, akan selalu ada ruang rak yang lebih berharga (yaitu rak "setinggi mata"), dan seseorang bersedia membayar untuk menempati ruang itu, dengan mengorbankan orang lain. Demikian pula, transaksi pemesanan selalu berharga, dan ada nilai yang sangat besar yang bisa diperoleh dengan memonetisasi pemesanan.
Karena MEV sangat berkorelasi dengan aktivitas on-chain, sulit diprediksi. Untuk perkiraan kami, kami berasumsi bahwa MEV terkait langsung dengan nilai semua aset yang dihosting di Ethereum. Ini memberi kami "biaya overhead" untuk mempertahankan nilai pada Ethereum.
Saat ini, kami memperkirakan bahwa nilai tahunan MEV adalah ~2,0% dari total nilai terkunci (bukan nilai semua aset) pada rantai Ethereum selama setahun terakhir. Dalam jangka panjang, kami berasumsi bahwa MEV akan berkurang sebagai persentase aset karena protokol dan aplikasi mengambil langkah-langkah untuk mengurangi dampaknya, perputaran aset on-chain menurun, dan aplikasi mengembalikan sebagian nilai kepada pengguna.
Oleh karena itu, kami perkirakan pangsa MEV menyusut menjadi 0,15%. Kami berasumsi bahwa nilai total aset on-chain terkait dengan nilai total aset penjagaan di blockchain, dan bahwa nilai ini berasal dari bagian FBP yang dicadangkan di blockchain dan pangsa pasar Ethereum.
Dinamika Penyelesaian L2: Solusi Penskalaan, Distribusi Pendapatan, dan Prakiraan Laba di Masa Depan
Karena penyelesaian L2 mewakili solusi penskalaan jangka panjang untuk melaksanakan transaksi di Ethereum, ini dianggap sebagai lini bisnis terpenting bagi Ethereum di masa depan.
Penyelesaian L2 mewakili item dalam kumpulan transaksi yang dikirimkan ke Ethereum. Kami memperkirakan pendapatan penyelesaian sebagai fungsi dari hubungan laba antara pendapatan L2 dan "laba" dan biaya keamanan pengiriman batch ke Ethereum. Dalam proyeksi kami, kami berasumsi bahwa pendapatan L2 hanya terdiri dari MEV dan pendapatan transaksi, keduanya diperkirakan menggunakan kerangka kerja Ethereum.
Kami kemudian berasumsi bahwa L2 membayar sebagian dari pendapatan ini ke Ethereum sebagai biaya keamanan. Kami melihat "margin" L2 berfluktuasi antara 15% dan 40%, tergantung pada biaya bahan bakar Ethereum.
Dalam jangka panjang, kami menegaskan bahwa mayoritas pendapatan L2 akan tetap menjadi milik Ethereum, termasuk MEV di L2. Kami menganggap ini karena kami berharap ribuan L2 bersaing untuk mendapatkan ruang blok dan keuntungan di Ethereum. Kami menegaskan margin jangka panjang L2 sebesar 10%, dibandingkan dengan kisaran saat ini sebesar 15% hingga 40%. Perkiraan ini jelas arbitrer, tetapi kami berharap margin L2 menyusut secara signifikan karena ribuan rantai yang bersaing muncul, bersaing untuk ruang blok Ethereum.
Dalam hal distribusi nilai, kami berasumsi bahwa 98% transaksi dijalankan di L2 dan 50% dari total nilai aset disimpan di L2. Kami menegaskan bahwa Ethereum masih akan menampung setengah dari nilai ekosistem, karena aset dan transaksi tertentu mungkin memerlukan tingkat keamanan, kemampuan menyusun, dan atomisitas yang sangat tinggi.
Model layanan keamanan Ethereum yang baru muncul
Kami mendefinisikan bisnis SaaS di Ethereum sebagai pendapatan yang diperoleh dari mengekspor nilai token ETH untuk mendukung ekosistem eksternal, aplikasi, dan protokol. Ini adalah kasus penggunaan ETH yang berkembang pesat dan tidak dapat diprediksi. Untuk berspekulasi berapa banyak ETH yang akan diekspor untuk biaya layanan keamanan, kami melihat contoh aset lintas rantai saat ini dan sebelumnya. Saat ini, persentase total ETH yang dijembatani dari Ethereum ke jaringan lain adalah 0,47%,
Total pasokan off-chain AToM adalah sekitar 0,5%. Di masa lalu, Bitcoin dikemas dan diekspor ke rantai lain setinggi 1,7%, dan pada puncak aktivitas penghubung Ethereum, lebih dari 15% pasokan USDC Ethereum dijembatani secara off-chain. Sebagai titik awal, mari kita asumsikan bahwa 10% ETH akan digunakan untuk memberikan keamanan off-chain, dan untuk premi risiko, premi tersebut harus memerintahkan premi 2x lebih tinggi daripada ETH on-chain.
Harga Ethereum dan Tujuan Pendapatan: Tolok Ukur, Skenario Bear dan Bull
Dalam skenario dasar kami, kami menganggap Ethereum mencapai $51 miliar dalam pendapatan tahunan pada 30 April 2030. Kami memotong 1% biaya validator dan tarif pajak global 15% dari pendapatan kotor, dan mendapatkan arus kas Ethereum sebesar $42,9 miliar. Dengan asumsi arus kas bebas kelipatan 33x dan pasokan total 120,7 juta token, kami mencapai target harga kasus dasar 2030 sebesar $11.848 per token. Untuk menentukan penilaian hari ini, kami mendiskon Ethereum dengan tingkat diskonto 12%, meskipun dengan metode CAPM kami menemukan tingkat diskonto 8,74%. Kami menggunakan tingkat diskon yang lebih tinggi untuk mencerminkan peningkatan ketidakpastian tentang masa depan Ethereum. Oleh karena itu, harga diskon casing dasar kami hari ini adalah $5359,71.
CAPM adalah singkatan dari Capital Asset Pricing Model, yaitu model untuk memperkirakan hubungan antara risiko dan pengembalian yang diharapkan di pasar modal. CAPM didasarkan pada teori portofolio, yang mengasumsikan bahwa investor mempertimbangkan risiko dan menuntut tingkat pengembalian yang sepadan untuk risiko yang mereka ambil atas investasi mereka.
Kami mendasarkan perkiraan ini pada pandangan bahwa Ethereum akan menjadi jaringan penyelesaian global sumber terbuka yang dominan, menampung sebagian besar aktivitas di sektor komersial yang memiliki potensi terbesar untuk mendapatkan keuntungan dari migrasi fungsi bisnis ke blockchain publik. Dalam portofolio platform kontrak pintar yang serupa, kami mengasumsikan berbagai opsi panggilan, dan platform dominan dapat memegang sebagian besar pangsa pasar.
Lihat Asli
Konten ini hanya untuk referensi, bukan ajakan atau tawaran. Tidak ada nasihat investasi, pajak, atau hukum yang diberikan. Lihat Penafian untuk pengungkapan risiko lebih lanjut.
Teks lengkap laporan penilaian Ethereum VanEck: ETH akan mendekati $12.000 pada tahun 2030
Ditulis oleh: Matthew Sigel, Patrick Bush
Kompilasi: BlockTempo di zona bergerak
VanEck, sebuah perusahaan manajemen aset yang berlokasi di New York City, AS, didirikan pada tahun 1955. Ini adalah salah satu perusahaan manajemen investasi terkemuka dunia. Pada dasarnya terlibat dalam berbagai kelas aset, termasuk saham, obligasi, komoditas, emas, pasar negara berkembang , dll. Pada tahun 2020, ia mengelola sekitar $69 miliar dalam bentuk ETF.
Baru-baru ini, ia menghasilkan laporan penilaian Ethereum, memprediksi harga Ethereum pada tahun 2030. Mereka percaya bahwa dalam keadaan normal, harga ETH akan mencapai $11.800. Isi laporan berikut:
ETH akan menjadi pesaing Departemen Keuangan AS
Mengingat hard fork Ethereum baru-baru ini, yang memungkinkan pengguna untuk menarik Ether (ETH) yang terkunci, yang kami yakini akan menjadi pesaing serius bagi Perbendaharaan A.S., kami menilai ulang menggunakan model penilaian Ethereum yang lebih ketat.
Menurut perkiraan kami, pendapatan jaringan Ethereum akan tumbuh dari $2,6 miliar per tahun menjadi $51 miliar pada tahun 2030.
Dengan asumsi Ethereum memiliki pangsa pasar 70% dalam protokol kontrak pintar, ini akan menyiratkan harga $11.800 pada tahun 2030-an, yang kami diskon menjadi $5.300 hari ini dengan biaya modal 12% yang berasal dari volatilitas Ethereum baru-baru ini.
Modal diskon adalah konsep keuangan yang digunakan untuk menilai nilai arus kas masa depan. Dalam model penilaian, arus kas masa depan sering dianggap kurang bermanfaat dibandingkan arus kas dengan jumlah yang sama karena mungkin terdapat risiko dan ketidakpastian mengenai arus kas masa depan. Diskon modal mendiskontokan arus kas masa depan ke nilai hari ini untuk mencerminkan nilai waktu dan risiko.
Analisis ini memberikan metodologi penilaian eksplisit untuk Ethereum, dengan mempertimbangkan biaya transaksi, MEV (Maksimalkan Nilai Eksekusi), dan Keamanan sebagai Layanan. Kami menilai pangsa pasar Ethereum di industri utama dan potensinya sebagai penyimpan aset bernilai dalam lanskap mata uang kripto yang berkembang.
Metode Penilaian Ethereum: Prakiraan Arus Kas dan Perhitungan FDV
Kami menilai Ethereum dengan memperkirakan arus kas untuk tahun yang berakhir pada 30 April 2030. Kami memperkirakan pendapatan Ethereum, dengan menjaring tarif pajak global dan bagi hasil validator, untuk sampai pada angka arus kas.
Kami kemudian mengurangi tingkat pertumbuhan cryptocurrency jangka panjang (4%) dari hasil arus kas jangka panjang yang diproyeksikan (7%) menggunakan beberapa perkiraan. Kami kemudian sampai pada Fully Diluted Valuation (FDV) untuk tahun 2030 dengan membagi total dengan jumlah token yang diharapkan beredar dan mendiskon hasilnya hingga 20 April 2023 dengan tingkat diskonto 12%.
Secara makroskopis, lihat model bisnis Ethereum: pusat perbelanjaan digital, pemverifikasi, dan bisnis dalam jaringan
Untuk memahami dengan benar pendekatan kami dalam menilai Ethereum, pertama-tama perlu dipahami apa itu Ethereum, cara kerjanya, dan apa nilainya.
Pikirkan Ethereum sebagai pasar digital
Pada tingkat paling dasar, Ethereum dapat dibayangkan sebagai pusat perbelanjaan yang ada di Internet, menyediakan tempat yang aman untuk perdagangan online. Pengguna berinteraksi di pasar Ethereum melalui dompet, dan pasar Ethereum terdiri dari kumpulan kode kontrak cerdas.
Perangkat lunak Ethereum menentukan struktur dan aturan mal, sementara validator memastikan bahwa aturan ini diikuti, mengamankan mal, dan memelihara buku besar semua peristiwa ekonomi yang terjadi di dalam mal. Ethereum mengalokasikan ruang terbatas di mal dengan membebankan biaya kepada pengguna untuk aktivitas komersial dan pertukaran nilai.
Peran validator
Komputer yang menjalankan perangkat lunak ethereum disebut validator, dan mereka dihadiahi inflasi dan sebagian biaya yang dibayarkan oleh pengguna untuk aktivitas mereka di ethereum.
Untuk melakukan pertukaran nilai pada rantai atau berinteraksi dengan bisnis pada rantai, pengguna perlu membayar biaya ke Ethereum. Biaya ini terkait dengan intensitas komputasi dan kebutuhan komputasi pada jaringan Ethereum. Menariknya, tidak seperti kebanyakan perusahaan, perusahaan perlu membayar sewa, listrik, dan biaya lainnya, sementara pengguna langsung membayar biaya interaksi dengan bisnis on-chain melalui transaksi ke Ethereum sebagai host dan pemasok utama bisnis on-chain.
Oleh karena itu, pengguna membayar biaya hosting bisnis on-chain dan biaya perhitungan Ethereum melalui transaksi, mewakili biaya operasi bisnis on-chain.
Bisnis di jaringan
Untuk melakukan apapun di Ethereum, pengguna yang menggunakan Ethereum harus menggunakan token ETH. Selain itu, validator harus memberikan nilai berupa ETH sebagai jaminan kejujurannya. Jika validator curang, ETH akan hangus.
Mempertimbangkan bahwa token ETH adalah mata uang yang membayar validator (yang menjual ETH untuk menutupi biaya), ini mengikat permintaan untuk memasok – pengguna Ethereum membeli token untuk menggunakan Ethereum, validator Ethereum menjual token untuk "memasok" Ethereum. Apa artinya "memasok" Ethereum? Pada dasarnya, ini berarti berpartisipasi dalam mekanisme konsensus Ethereum, memvalidasi transfer nilai, mengizinkan kode kontrak pintar untuk diterapkan, atau mengaktifkan panggilan ke perangkat lunak Ethereum.
Semua logika bisnis dan pertukaran aset dicatat dalam blok sebagai buku besar. Blok hanyalah "daftar tugas" yang diselesaikan komputer Ethereum, dieksekusi setiap dua belas detik. Pengguna memasukkan tindakan mereka ke dalam blok dengan membayar biaya dasar dan biaya prioritas. Jika ada permintaan yang signifikan pada "daftar tugas" Ethereum, pengguna dapat menambahkan biaya prioritas, yang disebut "tip", untuk memastikan permintaan mereka terpenuhi.
Selain itu, Ethereum menciptakan pasar untuk melelang mekanisme pemesanan transaksi di setiap blok Ethereum. Ini karena ada nilai yang luar biasa dalam pemesanan transaksi. Kedua aktivitas ini saat ini mewakili bisnis inti Ethereum - penjualan ruang blok dan penjualan hak orang lain untuk memesan ruang itu. Singkatnya, Ethereum menjual ruang blok yang aman dan tidak dapat diubah untuk memfasilitasi perdagangan online.
Pendapatan Ethereum: Menjelajahi Biaya Transaksi, MEV, dan Keamanan sebagai Layanan
biaya transaksi
Karena Ethereum sebenarnya bukan bisnis, kami mendefinisikan pendapatan sebagai aktivitas penggunaan token dalam bisnis inti Ethereum, yaitu menyediakan komputasi yang tidak berubah dan terdesentralisasi melalui penjualan ruang blok. Oleh karena itu, kami menganggap biaya transaksi (termasuk biaya dasar dan tip) sebagai item pendapatan. Analis lain hanya menghitung biaya dasar saat hangus, memengaruhi semua pemegang eter, dan mengabaikan tip, karena hanya dibayarkan ke masing-masing validator terkemuka.
Dalam konsep mereka, hanya Ether yang dipertaruhkan pada validator yang bisa mendapatkan tip. Namun, kami menghitung tip dan biaya dasar, karena keduanya mencerminkan aktivitas ekonomi di Ethereum yang terkait dengan penjualan ruang blok. Oleh karena itu, nilai ekonomi dari tindakan ini mengalir ke Ethereum sebagai sebuah bisnis.
Selain itu, kami mengurangi Eter yang dibakar dari biaya dasar dan mendapatkan nilai token dari total pasokan yang dikurangi. Diakui, tidak seperti komponen lain yang kami analisis, penggunaan Ether berdampak signifikan pada penilaian token hari ini melalui pengurangan total pasokan token. Selain itu, kami tidak menganggap penerbitan sekuritas inflasioner sebagai item pendapatan karena tidak terkait langsung dengan pembelian ruang blok oleh entitas eksternal.
MEV
Kami tidak hanya mengakui biaya transaksi sistem, tetapi juga mengakui MEV sebagai item pendapatan Ethereum. Misalnya, entitas seperti Flashbots melelang ruang blok ke pembangun, dan sebagian MEV diakumulasikan ke pemangku kepentingan eter untuk diteruskan oleh validator. Mirip dengan tip yang dibayarkan kepada validator, kami juga percaya bahwa biaya pembangunan blok harus dimasukkan dalam perhitungan pendapatan Ethereum, karena ini adalah kegiatan ekonomi yang terkait dengan penjualan ruang blok.
Keamanan sebagai Layanan
Dalam modelnya, karena kontrak pintar yang dapat diprogram pada Ethereum dan teknologi perpesanan lintas rantai yang semakin canggih, kami memperkenalkan item pendapatan baru yang disebut "Keamanan sebagai Layanan" (SaaS).
Secara konseptual, nilai ETH dapat digunakan untuk mengamankan aplikasi, protokol, dan ekosistem baik di dalam maupun di luar Ethereum. Dengan proyek seperti Eigenlayer, ETH dapat digunakan untuk mendukung entitas seperti Oracles, Sequencer, Validator, Bridges, Perjanjian Kontrak, dan kemungkinan entitas baru yang belum ditemukan.
Hasilnya adalah ETH mendekati aset lapisan 0 seperti Bitcoin, DOT Polkadot, dan ATOM Cosmos. Aset lapisan 0 ini dapat digunakan untuk mendukung dan meluncurkan blockchain baru. Karena ETH adalah aset induk, ETH dapat dikunci di balik jaminan perusahaan atau protokol untuk menjamin perilaku yang jujur. Jika kejujuran ini dilanggar, nilainya dapat disita untuk menghukum pihak yang jahat atau tidak bertanggung jawab dan/atau memberikan kompensasi kepada pihak yang dirugikan. Ini dapat dianggap sebagai jaminan kinerja atau jaminan, memastikan bahwa pihak yang dirugikan memulihkan kerugian mereka, sementara pelaku jahat membayar tindakan jahat mereka.
Kalau dipikir-pikir, jenis bisnis ini bergantung pada nilai eter sebagai token, dan keamanan serta daya tahan perangkat lunak ethereum. Oleh karena itu, karena keamanan Ethereum dapat diturunkan, pemegang Ether yang berpartisipasi dalam SaaS harus diberi beberapa kelipatan, yang merupakan produk dari jumlah biaya prioritas, tip, biaya pembangunan blok, dan penerbitan inflasi eter — Biaya peluang untuk pemegang eter dikalikan oleh risiko. Kelipatan ini mencerminkan risiko keamanan rata-rata dan risiko investasi keluar dari ether sebagai aset safe-haven.
Proporsi keuntungan bisnis on-chain di antara total biaya yang dibayarkan oleh pengguna (tahunan)
*Sumber: VanEck, Token Terminal, per 30 April 2023. Kinerja masa lalu bukanlah jaminan hasil di masa mendatang. Artikel ini bukanlah rekomendasi untuk membeli atau menjual sekuritas yang disebutkan di atas. *
Seperti yang dapat disimpulkan dari grafik di atas, pembagian biaya rata-rata antara platform dan bisnis pengguna AAVE selama setahun terakhir adalah 6,98% dikaitkan dengan platform (Ethereum) dan 93,02% dikaitkan dengan AAVE (aplikasi dan pemberi pinjamannya) . Kembali ke pertanyaan tentang akumulasi nilai pada platform kontrak pintar seperti Ethereum, kami yakin hubungan ini akan berubah seiring waktu karena bisnis off-chain dikerahkan secara on-chain untuk mengurangi biaya dan mencari pendapatan baru. Dalam model kami, kami berasumsi bahwa bagian biaya aplikasi akan bervariasi antara 90% dan 97% tergantung pada pasar akhir, sedangkan bagian Ethereum dari kategori bisnis akan bervariasi antara 3% dan 10%.
Kami percaya bahwa perkiraan rasio biaya ini diperlukan karena "pendapatan transaksi" bukanlah mekanisme yang ideal untuk menggambarkan perolehan nilai blockchain di masa depan. Menurut diskusi kami sebelumnya, transaksi hanyalah daftar "yang harus dilakukan" untuk perhitungan Ethereum, dan banyak penggunaan blockchain tidak dapat digambarkan sebagai "transaksi". Untuk blockchain kontrak pintar (seperti Ethereum), ruang blok adalah unit yang lebih tepat untuk mengukur dan mendeskripsikan apa yang dijual.
Blockchain kontrak pintar dapat mengemas ruang blok menjadi "perjanjian tingkat layanan" bagi pihak lain untuk menjamin sejumlah komputasi atau aktivitas transaksi yang ada atau yang akan datang. Aktivitas ini akan menciptakan pasar berjangka blockchain yang kompleks dan likuid, serupa dengan dinamika komoditas berjangka. Namun, sesuai dengan praktik saat ini, kami akan tetap menggunakan istilah "pendapatan transaksi".
Untuk mengekstrapolasi pengurangan pasokan ETH di masa mendatang, kami mulai dengan rasio pembakaran/biaya ETH sebelumnya. Kami mengadopsi rasio biaya transaksi pembakaran 80%. Kemudian, kami memperkirakan biaya transaksi rata-rata platform Ethereum dan Layer 2, yang memiliki tingkat pengurangan biaya sekitar 60%. Kami berspekulasi bahwa perbedaan biaya platform L2 akan menjadi 1/100 dari Ethereum.
Setelah itu, kami menghitung pengguna aktif bulanan Ethereum di masa depan berdasarkan pengguna aktif bulanan (MAU) dari pasar terminal dan bagian Ethereum dari pengguna ini. Porsi Ethereum dari pengguna aktif bulanan ini bergantung pada tingkat ekstraksi Ethereum ke kategori bisnis yang mendasari aktivitas ekonomi ini (antara 5% dan 20%, tergantung pada pasar akhir).
Kami tidak melakukan proyeksi berdasarkan transaksi dan kemudian mengekstrapolasi asumsi pendapatan dari situ. Kami hanya berasumsi bahwa biaya transaksi pada Ethereum secara bertahap menurun dan memproyeksikan jumlah pembakaran per tahun dari biaya dasar yang terbakar. Sekali lagi, jumlah yang terbakar ini dikurangkan dari total suplai Ethereum yang beredar, yang berdampak signifikan pada nilai token, karena kapitalisasi pasar global Ethereum tersebar di lebih sedikit token.
Pendapatan MEV: Menjelajahi Pemesanan Transaksi, Aktivitas On-Chain, dan Prakiraan Jangka Panjang
MEV dianggap sebagai "bogie" di blockchain, dan banyak entitas berusaha menghentikan MEV. Faktanya, MEV bisa dikendalikan, tapi tidak bisa dihancurkan. Kami percaya bahwa MEV memainkan peran penting dalam memastikan keamanan blockchain (membayar validator dan staker) dalam jangka panjang karena MEV memiliki nilai yang sangat besar.
Kegigihannya mirip dengan ruang rak supermarket, akan selalu ada ruang rak yang lebih berharga (yaitu rak "setinggi mata"), dan seseorang bersedia membayar untuk menempati ruang itu, dengan mengorbankan orang lain. Demikian pula, transaksi pemesanan selalu berharga, dan ada nilai yang sangat besar yang bisa diperoleh dengan memonetisasi pemesanan.
Karena MEV sangat berkorelasi dengan aktivitas on-chain, sulit diprediksi. Untuk perkiraan kami, kami berasumsi bahwa MEV terkait langsung dengan nilai semua aset yang dihosting di Ethereum. Ini memberi kami "biaya overhead" untuk mempertahankan nilai pada Ethereum.
Saat ini, kami memperkirakan bahwa nilai tahunan MEV adalah ~2,0% dari total nilai terkunci (bukan nilai semua aset) pada rantai Ethereum selama setahun terakhir. Dalam jangka panjang, kami berasumsi bahwa MEV akan berkurang sebagai persentase aset karena protokol dan aplikasi mengambil langkah-langkah untuk mengurangi dampaknya, perputaran aset on-chain menurun, dan aplikasi mengembalikan sebagian nilai kepada pengguna.
Oleh karena itu, kami perkirakan pangsa MEV menyusut menjadi 0,15%. Kami berasumsi bahwa nilai total aset on-chain terkait dengan nilai total aset penjagaan di blockchain, dan bahwa nilai ini berasal dari bagian FBP yang dicadangkan di blockchain dan pangsa pasar Ethereum.
Dinamika Penyelesaian L2: Solusi Penskalaan, Distribusi Pendapatan, dan Prakiraan Laba di Masa Depan
Karena penyelesaian L2 mewakili solusi penskalaan jangka panjang untuk melaksanakan transaksi di Ethereum, ini dianggap sebagai lini bisnis terpenting bagi Ethereum di masa depan.
Penyelesaian L2 mewakili item dalam kumpulan transaksi yang dikirimkan ke Ethereum. Kami memperkirakan pendapatan penyelesaian sebagai fungsi dari hubungan laba antara pendapatan L2 dan "laba" dan biaya keamanan pengiriman batch ke Ethereum. Dalam proyeksi kami, kami berasumsi bahwa pendapatan L2 hanya terdiri dari MEV dan pendapatan transaksi, keduanya diperkirakan menggunakan kerangka kerja Ethereum.
Kami kemudian berasumsi bahwa L2 membayar sebagian dari pendapatan ini ke Ethereum sebagai biaya keamanan. Kami melihat "margin" L2 berfluktuasi antara 15% dan 40%, tergantung pada biaya bahan bakar Ethereum.
Dalam jangka panjang, kami menegaskan bahwa mayoritas pendapatan L2 akan tetap menjadi milik Ethereum, termasuk MEV di L2. Kami menganggap ini karena kami berharap ribuan L2 bersaing untuk mendapatkan ruang blok dan keuntungan di Ethereum. Kami menegaskan margin jangka panjang L2 sebesar 10%, dibandingkan dengan kisaran saat ini sebesar 15% hingga 40%. Perkiraan ini jelas arbitrer, tetapi kami berharap margin L2 menyusut secara signifikan karena ribuan rantai yang bersaing muncul, bersaing untuk ruang blok Ethereum.
Dalam hal distribusi nilai, kami berasumsi bahwa 98% transaksi dijalankan di L2 dan 50% dari total nilai aset disimpan di L2. Kami menegaskan bahwa Ethereum masih akan menampung setengah dari nilai ekosistem, karena aset dan transaksi tertentu mungkin memerlukan tingkat keamanan, kemampuan menyusun, dan atomisitas yang sangat tinggi.
Model layanan keamanan Ethereum yang baru muncul
Kami mendefinisikan bisnis SaaS di Ethereum sebagai pendapatan yang diperoleh dari mengekspor nilai token ETH untuk mendukung ekosistem eksternal, aplikasi, dan protokol. Ini adalah kasus penggunaan ETH yang berkembang pesat dan tidak dapat diprediksi. Untuk berspekulasi berapa banyak ETH yang akan diekspor untuk biaya layanan keamanan, kami melihat contoh aset lintas rantai saat ini dan sebelumnya. Saat ini, persentase total ETH yang dijembatani dari Ethereum ke jaringan lain adalah 0,47%,
Total pasokan off-chain AToM adalah sekitar 0,5%. Di masa lalu, Bitcoin dikemas dan diekspor ke rantai lain setinggi 1,7%, dan pada puncak aktivitas penghubung Ethereum, lebih dari 15% pasokan USDC Ethereum dijembatani secara off-chain. Sebagai titik awal, mari kita asumsikan bahwa 10% ETH akan digunakan untuk memberikan keamanan off-chain, dan untuk premi risiko, premi tersebut harus memerintahkan premi 2x lebih tinggi daripada ETH on-chain.
Harga Ethereum dan Tujuan Pendapatan: Tolok Ukur, Skenario Bear dan Bull
Dalam skenario dasar kami, kami menganggap Ethereum mencapai $51 miliar dalam pendapatan tahunan pada 30 April 2030. Kami memotong 1% biaya validator dan tarif pajak global 15% dari pendapatan kotor, dan mendapatkan arus kas Ethereum sebesar $42,9 miliar. Dengan asumsi arus kas bebas kelipatan 33x dan pasokan total 120,7 juta token, kami mencapai target harga kasus dasar 2030 sebesar $11.848 per token. Untuk menentukan penilaian hari ini, kami mendiskon Ethereum dengan tingkat diskonto 12%, meskipun dengan metode CAPM kami menemukan tingkat diskonto 8,74%. Kami menggunakan tingkat diskon yang lebih tinggi untuk mencerminkan peningkatan ketidakpastian tentang masa depan Ethereum. Oleh karena itu, harga diskon casing dasar kami hari ini adalah $5359,71.
CAPM adalah singkatan dari Capital Asset Pricing Model, yaitu model untuk memperkirakan hubungan antara risiko dan pengembalian yang diharapkan di pasar modal. CAPM didasarkan pada teori portofolio, yang mengasumsikan bahwa investor mempertimbangkan risiko dan menuntut tingkat pengembalian yang sepadan untuk risiko yang mereka ambil atas investasi mereka.
Kami mendasarkan perkiraan ini pada pandangan bahwa Ethereum akan menjadi jaringan penyelesaian global sumber terbuka yang dominan, menampung sebagian besar aktivitas di sektor komersial yang memiliki potensi terbesar untuk mendapatkan keuntungan dari migrasi fungsi bisnis ke blockchain publik. Dalam portofolio platform kontrak pintar yang serupa, kami mengasumsikan berbagai opsi panggilan, dan platform dominan dapat memegang sebagian besar pangsa pasar.