VanEck, une institution traditionnelle qui gérait autrefois 69 milliards de dollars américains d'ETF, prédit qu'en 2030, la valeur d'un Ethereum sera de 11 800 dollars américains.
Écrit par : Matthew Sigel, Patrick Bush
Compile : BlockTempo dans la zone de déplacement
VanEck, une société de gestion d'actifs située à New York, aux États-Unis, a été créée en 1955. C'est l'une des principales sociétés de gestion d'investissement au monde. Elle est essentiellement impliquée dans diverses classes d'actifs, notamment les actions, les obligations, les matières premières, l'or, les marchés émergents. , etc. En 2020, elle gère environ 69 milliards de dollars d'ETF.
Récemment, il a produit un rapport d'évaluation sur Ethereum, prédisant le prix d'Ethereum en 2030. Ils pensent que dans des circonstances normales, le prix de l'ETH atteindra 11 800 $.
L'ETH sera un concurrent des bons du Trésor américain
À la lumière du récent hard fork d'Ethereum, qui permet aux utilisateurs de retirer l'Ether verrouillé (ETH), qui, selon nous, sera un concurrent sérieux des bons du Trésor américain, nous avons réévalué en utilisant un modèle d'évaluation plus rigoureux Ethereum.
Selon nos estimations, les revenus du réseau Ethereum passeront de 2,6 milliards de dollars par an à 51 milliards de dollars en 2030.
En supposant qu'Ethereum détient une part de marché de 70 % dans les protocoles de contrats intelligents, cela impliquerait un prix de 11 800 $ dans les années 2030, que nous actualisons à 5 300 $ aujourd'hui avec un coût du capital de 12 % dérivé de la récente volatilité d'Ethereum.
Le capital actualisé est un concept financier utilisé pour évaluer la valeur des flux de trésorerie futurs. Dans les modèles d'évaluation, les flux de trésorerie futurs sont souvent considérés comme moins intéressants que les flux de trésorerie de même montant, car les flux de trésorerie futurs peuvent être soumis à des risques et à des incertitudes. L'actualisation du capital actualise les flux de trésorerie futurs à la valeur actuelle pour refléter la valeur temporelle et le risque.
Cette analyse fournit une méthodologie d'évaluation explicite pour Ethereum, prenant en compte les frais de transaction, MEV (Maximize Executable Value) et Security-as-a-Service. Nous évaluons la part de marché d'Ethereum dans les industries clés et son potentiel en tant que réserve d'actifs de valeur dans le paysage en évolution des crypto-monnaies.
Méthode d'évaluation Ethereum : prévision des flux de trésorerie et calcul du FDV
Nous évaluons Ethereum en estimant les flux de trésorerie pour l'année se terminant le 30 avril 2030. Nous prévoyons les revenus d'Ethereum, en tenant compte des taux d'imposition mondiaux et de la part des revenus des validateurs, pour arriver à un chiffre de flux de trésorerie.
Nous avons ensuite soustrait le taux de croissance à long terme de la crypto-monnaie (4%) du rendement des flux de trésorerie projeté à long terme (7%) en utilisant plusieurs estimations. Nous arrivons ensuite à une évaluation entièrement diluée (FDV) pour 2030 en divisant le total par le nombre prévu de jetons en circulation et en actualisant le résultat au 20 avril 2023 à un taux d'actualisation de 12 %.
Examinez macroscopiquement le modèle économique d'Ethereum : centres commerciaux numériques, vérificateurs et activités sur la chaîne
Afin de bien comprendre notre approche de valorisation d'Ethereum, il faut d'abord comprendre ce qu'est Ethereum, comment il fonctionne et ce qu'il vaut.
Considérez Ethereum comme une place de marché numérique
Au niveau le plus élémentaire, Ethereum peut être imaginé comme un centre commercial existant sur Internet, offrant un lieu sûr pour le commerce en ligne. Les utilisateurs interagissent sur le marché Ethereum via des portefeuilles, et le marché Ethereum est composé de lots de codes de contrat intelligents.
Le logiciel Ethereum détermine la structure et les règles du centre commercial, tandis que les validateurs s'assurent que ces règles sont respectées, sécurisent le centre commercial et tiennent un registre de tous les événements économiques qui se produisent dans le centre commercial. Ethereum alloue un espace limité dans le centre commercial en facturant aux utilisateurs des frais pour les activités commerciales et l'échange de valeur.
Rôle de validateur
Les ordinateurs exécutant le logiciel Ethereum sont appelés validateurs, et ils sont récompensés par l'inflation et une partie des frais payés par les utilisateurs pour leurs activités sur Ethereum.
Afin d'effectuer un échange de valeur sur la chaîne ou d'interagir avec l'entreprise de la chaîne, les utilisateurs doivent payer des frais à Ethereum. Ces frais sont liés à l'intensité de calcul et aux besoins de calcul sur le réseau Ethereum. Fait intéressant, contrairement à la plupart des entreprises, les entreprises doivent payer le loyer, l'électricité et d'autres dépenses, tandis que les utilisateurs paient directement les dépenses d'interaction avec les entreprises en chaîne par le biais de transactions avec Ethereum en tant qu'hôte et principal fournisseur des activités en chaîne.
Par conséquent, l'utilisateur paie le coût d'hébergement de l'activité en chaîne et le coût du calcul d'Ethereum via la transaction, ce qui représente le coût d'exploitation de l'activité en chaîne.
### Affaires sur la chaîne
Pour faire quoi que ce soit sur Ethereum, les utilisateurs utilisant Ethereum doivent utiliser des jetons ETH. De plus, les validateurs doivent fournir une valeur sous forme d'ETH comme garantie de leur honnêteté. Si les validateurs trichent, l'ETH sera perdu.
Considérant que les jetons ETH sont la monnaie qui paie les validateurs (qui vendent des ETH pour couvrir les coûts), cela lie la demande à l'offre - les utilisateurs d'Ethereum achètent des jetons pour utiliser Ethereum, les validateurs Ethereum vendent des jetons pour "fournir" Ethereum. Que signifie "fournir" Ethereum ? Essentiellement, cela signifie participer au mécanisme de consensus d'Ethereum, valider les transferts de valeur, permettre le déploiement du code de contrat intelligent ou permettre les appels au logiciel Ethereum.
Tous les échanges de logique métier et d'actifs sont enregistrés dans des blocs sous forme de registres. Les blocs sont simplement une "liste de tâches" que les ordinateurs d'Ethereum complètent, exécutées toutes les douze secondes. Les utilisateurs font inclure leurs actions dans des blocs en payant des frais de base et des frais de priorité. S'il y a une demande importante sur la "liste de choses à faire" d'Ethereum, les utilisateurs peuvent ajouter des frais de priorité, appelés "pourboire", pour s'assurer que leur demande est satisfaite.
De plus, Ethereum a créé un marché pour la mise aux enchères du mécanisme de commande des transactions dans chaque bloc Ethereum. C'est parce qu'il y a une valeur énorme dans la commande de transactions. Ces deux activités représentent actuellement le cœur de métier d'Ethereum - la vente d'espace de bloc et la vente du droit d'autrui de commander cet espace. En bref, Ethereum vend un espace de bloc sécurisé et immuable pour faciliter le commerce en ligne.
## Revenus d'Ethereum : Exploration des frais de transaction, du MEV et de la sécurité en tant que service
frais de transaction
Étant donné qu'Ethereum n'est pas réellement une entreprise, nous définissons les revenus comme l'activité d'utilisation de jetons dans l'activité principale d'Ethereum, qui consiste à fournir une informatique immuable et décentralisée grâce à la vente d'espace de bloc. Par conséquent, nous considérons les frais de transaction (y compris les frais de base et les pourboires) comme un élément de revenu. D'autres analystes ne calculent les frais de base qu'au fur et à mesure qu'ils sont brûlés, affectant tous les détenteurs d'éthers, et ignorent le pourboire, car ils ne sont payés qu'à chaque validateur principal.
Dans leur conception, seul l'Ether jalonné sur le validateur peut obtenir le pourboire. Cependant, nous calculons à la fois les pourboires et les frais de base, car ils reflètent tous deux l'activité économique sur Ethereum associée à la vente d'espace de bloc. Par conséquent, la valeur économique de ces actions revient à Ethereum en tant qu'entreprise.
De plus, nous soustrayons l'éther brûlé des frais de base et dérivons la valeur du jeton de l'offre totale réduite. Certes, contrairement aux autres composants que nous avons analysés, l'utilisation d'Ether a un impact significatif sur la valorisation des jetons aujourd'hui grâce à la réduction totale de l'offre de jetons. De plus, nous ne considérons pas l'émission de titres inflationniste comme un élément de revenu, car elle n'est pas directement liée à l'achat d'espace de bloc par des entités externes.
MEV
Nous reconnaissons non seulement les frais de transaction du système, mais également le MEV en tant qu'élément de revenu d'Ethereum. Par exemple, des entités comme Flashbots vendent aux enchères l'espace de bloc aux constructeurs, et une partie du MEV est accumulée à d'autres jalonneurs pour être transmise par les validateurs. Comme pour les pourboires versés aux validateurs, nous pensons également que les frais de construction de blocs devraient être inclus dans les calculs de revenus d'Ethereum, car ce sont des activités économiques associées à la vente d'espace de blocs.
Sécurité en tant que service
Dans le modèle, en raison de la programmabilité des contrats intelligents sur Ethereum et de la technologie de messagerie inter-chaînes de plus en plus sophistiquée, nous introduisons un nouvel élément de revenu appelé "Security as a Service" (SaaS).
Conceptuellement, la valeur de l'ETH peut être utilisée pour sécuriser les applications, les protocoles et les écosystèmes à l'intérieur et à l'extérieur d'Ethereum. Avec des projets tels que Eigenlayer, ETH peut être utilisé pour prendre en charge des entités telles que des oracles, des séquenceurs, des validateurs, des ponts, des accords contractuels et éventuellement de nouvelles entités qui n'ont pas encore été découvertes.
Le résultat est que l'ETH se rapproche des actifs de la couche 0 comme Bitcoin, le DOT de Polkadot et l'ATOM de Cosmos. Ces actifs de couche 0 peuvent être utilisés pour prendre en charge et lancer de nouvelles blockchains. Étant donné que l'ETH est un actif de détention, l'ETH peut être verrouillé derrière la garantie d'une entreprise ou d'un protocole pour garantir un comportement honnête. Si cette honnêteté est violée, la valeur peut être saisie pour punir la partie malveillante ou irresponsable et/ou indemniser la partie lésée. Cela peut être considéré comme un cautionnement d'exécution ou une garantie, garantissant que les parties lésées récupèrent leurs pertes, tandis que les mauvais acteurs paient pour leurs actions malveillantes.
Rétrospectivement, ce type d'entreprise s'appuie sur la valeur de l'éther en tant que jeton, ainsi que sur la sécurité et la durabilité du logiciel Ethereum. Par conséquent, étant donné que la sécurité d'Ethereum peut être dérivée, les détenteurs d'Ether participant au SaaS devraient être récompensés par un multiple, qui est le produit de la somme des frais de priorité, du pourboire, des frais de construction de blocs et de l'émission d'inflation d'éther - Coût d'opportunité pour les détenteurs d'ether multiplié par risque. Ce multiple reflète le risque de sécurité moyen et le risque d'investissement liés à la sortie de l'éther en tant qu'actif refuge.
## Proportion des bénéfices commerciaux en chaîne par rapport au total des frais payés par les utilisateurs (annuel)
*Source : VanEck, Token Terminal, au 30 avril 2023. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Cet article n'est pas une recommandation d'acheter ou de vendre l'un des titres susmentionnés. *
Comme on peut le déduire du graphique ci-dessus, la répartition moyenne des coûts entre la plate-forme et l'entreprise d'un utilisateur AAVE au cours de l'année écoulée est de 6,98 % attribué à la plate-forme (Ethereum) et de 93,02 % attribué à AAVE (l'application et ses prêteurs) . Pour en revenir à la question de l'accumulation de valeur sur les plateformes de contrats intelligents telles qu'Ethereum, nous pensons que cette relation changera avec le temps à mesure que les entreprises hors chaîne seront déployées en chaîne pour réduire les coûts et rechercher de nouveaux revenus. Dans notre modèle, nous supposons que la part des frais de l'application variera entre 90 % et 97 % selon le marché final, tandis que la part d'Ethereum dans la catégorie entreprise variera entre 3 % et 10 %.
Nous pensons que l'approximation de ce ratio de frais est nécessaire car les "revenus de transaction" ne sont pas un mécanisme idéal pour décrire la future capture de valeur de la blockchain. Selon notre discussion précédente, les transactions ne sont qu'une liste de « choses à faire » pour les calculs Ethereum, et de nombreuses utilisations de la blockchain ne peuvent pas être décrites comme des « transactions ». Pour les blockchains de contrats intelligents (comme Ethereum), l'espace de bloc est une unité plus appropriée pour mesurer et décrire ce qui est vendu.
Les blockchains de contrats intelligents peuvent regrouper l'espace de bloc dans un "accord de niveau de service" pour que d'autres parties garantissent une certaine quantité d'activités informatiques ou de transactions existantes ou futures. Cette activité créera un marché à terme complexe et liquide de la blockchain, similaire à la dynamique des contrats à terme sur matières premières. Cependant, conformément à la pratique actuelle, nous nous en tiendrons au terme "revenus de transaction".
Pour extrapoler les réductions futures de l'offre d'ETH, nous commençons par les anciens ratios de consommation d'ETH/frais. Nous avons adopté un ratio de frais de transaction brûlant de 80 %. Ensuite, nous avons estimé le coût de transaction moyen des plateformes Ethereum et Layer 2, qui a un taux de réduction des coûts d'environ 60 %. Nous supposons que la différence de coût de la plate-forme L2 sera de 1/100 de celle d'Ethereum.
Ensuite, nous avons calculé les futurs utilisateurs actifs mensuels d'Ethereum sur la base des utilisateurs actifs mensuels (MAU) du marché des terminaux et de la part d'Ethereum parmi ces utilisateurs. La part d'Ethereum dans ces utilisateurs actifs mensuels dépend du taux d'extraction d'Ethereum vers ces catégories commerciales sous-jacentes d'activité économique (entre 5% et 20%, selon le marché final).
Nous ne faisons pas de projections basées sur les transactions pour ensuite extrapoler des hypothèses de revenus à partir de cela. Nous supposons simplement que les coûts de transaction sur Ethereum diminuent progressivement et projetons le nombre de brûlages par an à partir du brûlage des frais de base. Encore une fois, ce montant brûlé est déduit de l'offre totale en circulation d'Ethereum, ce qui a un impact significatif sur la valeur du jeton, car la capitalisation boursière mondiale d'Ethereum est répartie sur moins de jetons.
Revenus MEV : Exploration de la commande de transactions, de l'activité en chaîne et des prévisions à long terme
MEV est considéré comme un "bogie" dans la blockchain, et de nombreuses entités cherchent à arrêter MEV. En fait, les MEV peuvent être retenus, mais pas détruits. Nous pensons que MEV joue un rôle important pour assurer la sécurité de la blockchain (validateurs et jalonneurs payants) à long terme car MEV a une valeur énorme.
Sa persistance est similaire à l'espace de rayonnage des supermarchés, il y aura toujours plus d'espace de valeur sur les étagères (c'est-à-dire des étagères "au niveau des yeux"), et quelqu'un est prêt à payer pour occuper cet espace, aux dépens des autres. De même, les transactions de commande sont toujours précieuses, et il y a une énorme valeur à gagner en monétisant les commandes.
Étant donné que le MEV est fortement corrélé à l'activité en chaîne, il est difficile de le prédire. Pour nos estimations, nous supposons que le MEV est directement lié à la valeur de tous les actifs hébergés sur Ethereum. Cela nous donne des "frais généraux" pour garder la valeur sur Ethereum.
Actuellement, nous estimons que la valeur annuelle du MEV a été d'environ 2,0 % de la valeur totale verrouillée (et non de la valeur de tous les actifs) sur la chaîne Ethereum au cours de l'année écoulée. À long terme, nous supposons que le MEV diminuera en pourcentage des actifs à mesure que les protocoles et les applications prennent des mesures pour réduire leur impact, que le chiffre d'affaires des actifs en chaîne diminue et que les applications renvoient une partie de la valeur aux utilisateurs.
Par conséquent, nous nous attendons à ce que la part de MEV diminue à 0,15 %. Nous supposons que la valeur totale des actifs en chaîne est liée à la valeur totale des actifs en dépôt sur la blockchain, et que cette valeur est dérivée de la part FBP réservée sur la blockchain et de la part de marché d'Ethereum.
## Dynamique de règlement L2 : solutions de mise à l'échelle, répartition des revenus et prévisions de bénéfices futurs
Étant donné que le règlement L2 représente une solution de mise à l'échelle à long terme pour l'exécution de transactions sur Ethereum, il est considéré comme le secteur d'activité le plus important pour Ethereum à l'avenir.
Les règlements L2 représentent des éléments dans des lots de transactions soumis à Ethereum. Nous prévoyons les revenus de règlement en fonction de la relation de profit entre les revenus L2 et le «profit» et le coût de sécurité de l'envoi de lots à Ethereum. Dans nos projections, nous supposons que les revenus L2 sont simplement composés de MEV et de revenus de transaction, tous deux estimés à l'aide du cadre Ethereum.
Nous supposons ensuite que L2 verse une partie de ces revenus à Ethereum en tant que frais de sécurité. Nous voyons des "marges" L2 fluctuer entre 15% et 40%, selon les coûts du gaz d'Ethereum.
À long terme, nous affirmons que la majorité des revenus de L2 appartiendront toujours à Ethereum, y compris MEV sur L2. Nous supposons cela parce que nous nous attendons à ce que des milliers de L2 se disputent l'espace de bloc et les bénéfices sur Ethereum. Nous affirmons des marges long terme L2 de 10%, contre la fourchette actuelle de 15% à 40%. Cette estimation est évidemment arbitraire, mais nous nous attendons à ce que les marges L2 se réduisent considérablement à mesure que des milliers de chaînes concurrentes émergent, se disputant l'espace de bloc d'Ethereum.
En termes de distribution de valeur, nous supposons que 98 % des transactions sont exécutées sur L2 et 50 % de la valeur totale de l'actif est stockée sur L2. Nous affirmons qu'Ethereum hébergera toujours la moitié de la valeur de l'écosystème, car certains actifs et transactions peuvent nécessiter des niveaux de sécurité, de composabilité et d'atomicité extrêmement élevés.
Modèle de service de sécurité émergent d'Ethereum
Nous définissons une entreprise SaaS sur Ethereum comme des revenus provenant de l'exportation de la valeur des jetons ETH pour prendre en charge des écosystèmes, des applications et des protocoles externes. Il s'agit d'un cas d'utilisation en plein essor et imprévisible pour l'ETH. Pour spéculer sur la quantité d'ETH qui sera exportée pour les frais de service de sécurité, nous examinons des exemples actuels et passés d'actifs inter-chaînes. Actuellement, le pourcentage total d'ETH ponté d'Ethereum vers d'autres réseaux est de 0,47%,
L'offre totale d'AToM hors chaîne est d'environ 0,5 %. Dans le passé, Bitcoin était encapsulé et exporté vers d'autres chaînes jusqu'à 1,7 %, et au plus fort de l'activité de pontage d'Ethereum, plus de 15 % de l'approvisionnement USDC d'Ethereum était ponté hors chaîne. Comme point de départ, supposons que 10% de l'ETH seront utilisés pour assurer la sécurité hors chaîne, et pour la prime de risque, il devrait commander une prime 2 fois plus élevée que l'ETH en chaîne.
Objectifs de prix et de revenus d'Ethereum : repères, scénarios baissiers et haussiers
Dans notre scénario de base, nous supposons qu'Ethereum réalise un chiffre d'affaires annuel de 51 milliards de dollars au 30 avril 2030. Nous déduisons 1 % des frais de validation et un taux d'imposition mondial de 15 % du revenu brut, et obtenons le flux de trésorerie d'Ethereum de 42,9 milliards de dollars. En supposant un multiple de flux de trésorerie disponible de 33x et une offre totale de 120,7 millions de jetons, nous arrivons à un objectif de prix de base pour 2030 de 11 848 $ par jeton. Pour déterminer la valorisation d'aujourd'hui, nous actualisons Ethereum à un taux d'actualisation de 12 %, bien qu'avec la méthode CAPM, nous trouvions un taux d'actualisation de 8,74 %. Nous utilisons un taux d'actualisation plus élevé pour refléter l'incertitude accrue quant à l'avenir d'Ethereum. Par conséquent, notre prix réduit de base est aujourd'hui de 5359,71 $.
CAPM signifie Capital Asset Pricing Model, qui est un modèle d'estimation de la relation entre le risque et les rendements attendus sur les marchés des capitaux. Le CAPM est basé sur la théorie du portefeuille, qui suppose que les investisseurs tiennent compte du risque et exigent un rendement attendu proportionnel au risque qu'ils prennent sur leur investissement.
Nous basons ces estimations sur l'idée qu'Ethereum deviendra le principal réseau mondial de règlement open source, hébergeant la majorité des activités du secteur commercial qui a le plus grand potentiel de bénéficier de la migration des fonctions commerciales vers les blockchains publiques. Dans un portefeuille similaire de plates-formes de contrats intelligents, nous supposons une gamme d'options d'achat, et la plate-forme dominante peut détenir la majorité de la part de marché.
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Le contenu est fourni à titre de référence uniquement, il ne s'agit pas d'une sollicitation ou d'une offre. Aucun conseil en investissement, fiscalité ou juridique n'est fourni. Consultez l'Avertissement pour plus de détails sur les risques.
Texte intégral du rapport d'évaluation d'Ethereum de VanEck : l'ETH approchera les 12 000 $ en 2030
Écrit par : Matthew Sigel, Patrick Bush
Compile : BlockTempo dans la zone de déplacement
VanEck, une société de gestion d'actifs située à New York, aux États-Unis, a été créée en 1955. C'est l'une des principales sociétés de gestion d'investissement au monde. Elle est essentiellement impliquée dans diverses classes d'actifs, notamment les actions, les obligations, les matières premières, l'or, les marchés émergents. , etc. En 2020, elle gère environ 69 milliards de dollars d'ETF.
Récemment, il a produit un rapport d'évaluation sur Ethereum, prédisant le prix d'Ethereum en 2030. Ils pensent que dans des circonstances normales, le prix de l'ETH atteindra 11 800 $.
L'ETH sera un concurrent des bons du Trésor américain
À la lumière du récent hard fork d'Ethereum, qui permet aux utilisateurs de retirer l'Ether verrouillé (ETH), qui, selon nous, sera un concurrent sérieux des bons du Trésor américain, nous avons réévalué en utilisant un modèle d'évaluation plus rigoureux Ethereum.
Selon nos estimations, les revenus du réseau Ethereum passeront de 2,6 milliards de dollars par an à 51 milliards de dollars en 2030.
En supposant qu'Ethereum détient une part de marché de 70 % dans les protocoles de contrats intelligents, cela impliquerait un prix de 11 800 $ dans les années 2030, que nous actualisons à 5 300 $ aujourd'hui avec un coût du capital de 12 % dérivé de la récente volatilité d'Ethereum.
Le capital actualisé est un concept financier utilisé pour évaluer la valeur des flux de trésorerie futurs. Dans les modèles d'évaluation, les flux de trésorerie futurs sont souvent considérés comme moins intéressants que les flux de trésorerie de même montant, car les flux de trésorerie futurs peuvent être soumis à des risques et à des incertitudes. L'actualisation du capital actualise les flux de trésorerie futurs à la valeur actuelle pour refléter la valeur temporelle et le risque.
Cette analyse fournit une méthodologie d'évaluation explicite pour Ethereum, prenant en compte les frais de transaction, MEV (Maximize Executable Value) et Security-as-a-Service. Nous évaluons la part de marché d'Ethereum dans les industries clés et son potentiel en tant que réserve d'actifs de valeur dans le paysage en évolution des crypto-monnaies.
Méthode d'évaluation Ethereum : prévision des flux de trésorerie et calcul du FDV
Nous évaluons Ethereum en estimant les flux de trésorerie pour l'année se terminant le 30 avril 2030. Nous prévoyons les revenus d'Ethereum, en tenant compte des taux d'imposition mondiaux et de la part des revenus des validateurs, pour arriver à un chiffre de flux de trésorerie.
Nous avons ensuite soustrait le taux de croissance à long terme de la crypto-monnaie (4%) du rendement des flux de trésorerie projeté à long terme (7%) en utilisant plusieurs estimations. Nous arrivons ensuite à une évaluation entièrement diluée (FDV) pour 2030 en divisant le total par le nombre prévu de jetons en circulation et en actualisant le résultat au 20 avril 2023 à un taux d'actualisation de 12 %.
Examinez macroscopiquement le modèle économique d'Ethereum : centres commerciaux numériques, vérificateurs et activités sur la chaîne
Afin de bien comprendre notre approche de valorisation d'Ethereum, il faut d'abord comprendre ce qu'est Ethereum, comment il fonctionne et ce qu'il vaut.
Considérez Ethereum comme une place de marché numérique
Au niveau le plus élémentaire, Ethereum peut être imaginé comme un centre commercial existant sur Internet, offrant un lieu sûr pour le commerce en ligne. Les utilisateurs interagissent sur le marché Ethereum via des portefeuilles, et le marché Ethereum est composé de lots de codes de contrat intelligents.
Le logiciel Ethereum détermine la structure et les règles du centre commercial, tandis que les validateurs s'assurent que ces règles sont respectées, sécurisent le centre commercial et tiennent un registre de tous les événements économiques qui se produisent dans le centre commercial. Ethereum alloue un espace limité dans le centre commercial en facturant aux utilisateurs des frais pour les activités commerciales et l'échange de valeur.
Rôle de validateur
Les ordinateurs exécutant le logiciel Ethereum sont appelés validateurs, et ils sont récompensés par l'inflation et une partie des frais payés par les utilisateurs pour leurs activités sur Ethereum.
Afin d'effectuer un échange de valeur sur la chaîne ou d'interagir avec l'entreprise de la chaîne, les utilisateurs doivent payer des frais à Ethereum. Ces frais sont liés à l'intensité de calcul et aux besoins de calcul sur le réseau Ethereum. Fait intéressant, contrairement à la plupart des entreprises, les entreprises doivent payer le loyer, l'électricité et d'autres dépenses, tandis que les utilisateurs paient directement les dépenses d'interaction avec les entreprises en chaîne par le biais de transactions avec Ethereum en tant qu'hôte et principal fournisseur des activités en chaîne.
Par conséquent, l'utilisateur paie le coût d'hébergement de l'activité en chaîne et le coût du calcul d'Ethereum via la transaction, ce qui représente le coût d'exploitation de l'activité en chaîne.
### Affaires sur la chaîne
Pour faire quoi que ce soit sur Ethereum, les utilisateurs utilisant Ethereum doivent utiliser des jetons ETH. De plus, les validateurs doivent fournir une valeur sous forme d'ETH comme garantie de leur honnêteté. Si les validateurs trichent, l'ETH sera perdu.
Considérant que les jetons ETH sont la monnaie qui paie les validateurs (qui vendent des ETH pour couvrir les coûts), cela lie la demande à l'offre - les utilisateurs d'Ethereum achètent des jetons pour utiliser Ethereum, les validateurs Ethereum vendent des jetons pour "fournir" Ethereum. Que signifie "fournir" Ethereum ? Essentiellement, cela signifie participer au mécanisme de consensus d'Ethereum, valider les transferts de valeur, permettre le déploiement du code de contrat intelligent ou permettre les appels au logiciel Ethereum.
Tous les échanges de logique métier et d'actifs sont enregistrés dans des blocs sous forme de registres. Les blocs sont simplement une "liste de tâches" que les ordinateurs d'Ethereum complètent, exécutées toutes les douze secondes. Les utilisateurs font inclure leurs actions dans des blocs en payant des frais de base et des frais de priorité. S'il y a une demande importante sur la "liste de choses à faire" d'Ethereum, les utilisateurs peuvent ajouter des frais de priorité, appelés "pourboire", pour s'assurer que leur demande est satisfaite.
De plus, Ethereum a créé un marché pour la mise aux enchères du mécanisme de commande des transactions dans chaque bloc Ethereum. C'est parce qu'il y a une valeur énorme dans la commande de transactions. Ces deux activités représentent actuellement le cœur de métier d'Ethereum - la vente d'espace de bloc et la vente du droit d'autrui de commander cet espace. En bref, Ethereum vend un espace de bloc sécurisé et immuable pour faciliter le commerce en ligne.
## Revenus d'Ethereum : Exploration des frais de transaction, du MEV et de la sécurité en tant que service
frais de transaction
Étant donné qu'Ethereum n'est pas réellement une entreprise, nous définissons les revenus comme l'activité d'utilisation de jetons dans l'activité principale d'Ethereum, qui consiste à fournir une informatique immuable et décentralisée grâce à la vente d'espace de bloc. Par conséquent, nous considérons les frais de transaction (y compris les frais de base et les pourboires) comme un élément de revenu. D'autres analystes ne calculent les frais de base qu'au fur et à mesure qu'ils sont brûlés, affectant tous les détenteurs d'éthers, et ignorent le pourboire, car ils ne sont payés qu'à chaque validateur principal.
Dans leur conception, seul l'Ether jalonné sur le validateur peut obtenir le pourboire. Cependant, nous calculons à la fois les pourboires et les frais de base, car ils reflètent tous deux l'activité économique sur Ethereum associée à la vente d'espace de bloc. Par conséquent, la valeur économique de ces actions revient à Ethereum en tant qu'entreprise.
De plus, nous soustrayons l'éther brûlé des frais de base et dérivons la valeur du jeton de l'offre totale réduite. Certes, contrairement aux autres composants que nous avons analysés, l'utilisation d'Ether a un impact significatif sur la valorisation des jetons aujourd'hui grâce à la réduction totale de l'offre de jetons. De plus, nous ne considérons pas l'émission de titres inflationniste comme un élément de revenu, car elle n'est pas directement liée à l'achat d'espace de bloc par des entités externes.
MEV
Nous reconnaissons non seulement les frais de transaction du système, mais également le MEV en tant qu'élément de revenu d'Ethereum. Par exemple, des entités comme Flashbots vendent aux enchères l'espace de bloc aux constructeurs, et une partie du MEV est accumulée à d'autres jalonneurs pour être transmise par les validateurs. Comme pour les pourboires versés aux validateurs, nous pensons également que les frais de construction de blocs devraient être inclus dans les calculs de revenus d'Ethereum, car ce sont des activités économiques associées à la vente d'espace de blocs.
Sécurité en tant que service
Dans le modèle, en raison de la programmabilité des contrats intelligents sur Ethereum et de la technologie de messagerie inter-chaînes de plus en plus sophistiquée, nous introduisons un nouvel élément de revenu appelé "Security as a Service" (SaaS).
Conceptuellement, la valeur de l'ETH peut être utilisée pour sécuriser les applications, les protocoles et les écosystèmes à l'intérieur et à l'extérieur d'Ethereum. Avec des projets tels que Eigenlayer, ETH peut être utilisé pour prendre en charge des entités telles que des oracles, des séquenceurs, des validateurs, des ponts, des accords contractuels et éventuellement de nouvelles entités qui n'ont pas encore été découvertes.
Le résultat est que l'ETH se rapproche des actifs de la couche 0 comme Bitcoin, le DOT de Polkadot et l'ATOM de Cosmos. Ces actifs de couche 0 peuvent être utilisés pour prendre en charge et lancer de nouvelles blockchains. Étant donné que l'ETH est un actif de détention, l'ETH peut être verrouillé derrière la garantie d'une entreprise ou d'un protocole pour garantir un comportement honnête. Si cette honnêteté est violée, la valeur peut être saisie pour punir la partie malveillante ou irresponsable et/ou indemniser la partie lésée. Cela peut être considéré comme un cautionnement d'exécution ou une garantie, garantissant que les parties lésées récupèrent leurs pertes, tandis que les mauvais acteurs paient pour leurs actions malveillantes.
Rétrospectivement, ce type d'entreprise s'appuie sur la valeur de l'éther en tant que jeton, ainsi que sur la sécurité et la durabilité du logiciel Ethereum. Par conséquent, étant donné que la sécurité d'Ethereum peut être dérivée, les détenteurs d'Ether participant au SaaS devraient être récompensés par un multiple, qui est le produit de la somme des frais de priorité, du pourboire, des frais de construction de blocs et de l'émission d'inflation d'éther - Coût d'opportunité pour les détenteurs d'ether multiplié par risque. Ce multiple reflète le risque de sécurité moyen et le risque d'investissement liés à la sortie de l'éther en tant qu'actif refuge.
## Proportion des bénéfices commerciaux en chaîne par rapport au total des frais payés par les utilisateurs (annuel)
*Source : VanEck, Token Terminal, au 30 avril 2023. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Cet article n'est pas une recommandation d'acheter ou de vendre l'un des titres susmentionnés. *
Comme on peut le déduire du graphique ci-dessus, la répartition moyenne des coûts entre la plate-forme et l'entreprise d'un utilisateur AAVE au cours de l'année écoulée est de 6,98 % attribué à la plate-forme (Ethereum) et de 93,02 % attribué à AAVE (l'application et ses prêteurs) . Pour en revenir à la question de l'accumulation de valeur sur les plateformes de contrats intelligents telles qu'Ethereum, nous pensons que cette relation changera avec le temps à mesure que les entreprises hors chaîne seront déployées en chaîne pour réduire les coûts et rechercher de nouveaux revenus. Dans notre modèle, nous supposons que la part des frais de l'application variera entre 90 % et 97 % selon le marché final, tandis que la part d'Ethereum dans la catégorie entreprise variera entre 3 % et 10 %.
Nous pensons que l'approximation de ce ratio de frais est nécessaire car les "revenus de transaction" ne sont pas un mécanisme idéal pour décrire la future capture de valeur de la blockchain. Selon notre discussion précédente, les transactions ne sont qu'une liste de « choses à faire » pour les calculs Ethereum, et de nombreuses utilisations de la blockchain ne peuvent pas être décrites comme des « transactions ». Pour les blockchains de contrats intelligents (comme Ethereum), l'espace de bloc est une unité plus appropriée pour mesurer et décrire ce qui est vendu.
Les blockchains de contrats intelligents peuvent regrouper l'espace de bloc dans un "accord de niveau de service" pour que d'autres parties garantissent une certaine quantité d'activités informatiques ou de transactions existantes ou futures. Cette activité créera un marché à terme complexe et liquide de la blockchain, similaire à la dynamique des contrats à terme sur matières premières. Cependant, conformément à la pratique actuelle, nous nous en tiendrons au terme "revenus de transaction".
Pour extrapoler les réductions futures de l'offre d'ETH, nous commençons par les anciens ratios de consommation d'ETH/frais. Nous avons adopté un ratio de frais de transaction brûlant de 80 %. Ensuite, nous avons estimé le coût de transaction moyen des plateformes Ethereum et Layer 2, qui a un taux de réduction des coûts d'environ 60 %. Nous supposons que la différence de coût de la plate-forme L2 sera de 1/100 de celle d'Ethereum.
Ensuite, nous avons calculé les futurs utilisateurs actifs mensuels d'Ethereum sur la base des utilisateurs actifs mensuels (MAU) du marché des terminaux et de la part d'Ethereum parmi ces utilisateurs. La part d'Ethereum dans ces utilisateurs actifs mensuels dépend du taux d'extraction d'Ethereum vers ces catégories commerciales sous-jacentes d'activité économique (entre 5% et 20%, selon le marché final).
Nous ne faisons pas de projections basées sur les transactions pour ensuite extrapoler des hypothèses de revenus à partir de cela. Nous supposons simplement que les coûts de transaction sur Ethereum diminuent progressivement et projetons le nombre de brûlages par an à partir du brûlage des frais de base. Encore une fois, ce montant brûlé est déduit de l'offre totale en circulation d'Ethereum, ce qui a un impact significatif sur la valeur du jeton, car la capitalisation boursière mondiale d'Ethereum est répartie sur moins de jetons.
Revenus MEV : Exploration de la commande de transactions, de l'activité en chaîne et des prévisions à long terme
MEV est considéré comme un "bogie" dans la blockchain, et de nombreuses entités cherchent à arrêter MEV. En fait, les MEV peuvent être retenus, mais pas détruits. Nous pensons que MEV joue un rôle important pour assurer la sécurité de la blockchain (validateurs et jalonneurs payants) à long terme car MEV a une valeur énorme.
Sa persistance est similaire à l'espace de rayonnage des supermarchés, il y aura toujours plus d'espace de valeur sur les étagères (c'est-à-dire des étagères "au niveau des yeux"), et quelqu'un est prêt à payer pour occuper cet espace, aux dépens des autres. De même, les transactions de commande sont toujours précieuses, et il y a une énorme valeur à gagner en monétisant les commandes.
Étant donné que le MEV est fortement corrélé à l'activité en chaîne, il est difficile de le prédire. Pour nos estimations, nous supposons que le MEV est directement lié à la valeur de tous les actifs hébergés sur Ethereum. Cela nous donne des "frais généraux" pour garder la valeur sur Ethereum.
Actuellement, nous estimons que la valeur annuelle du MEV a été d'environ 2,0 % de la valeur totale verrouillée (et non de la valeur de tous les actifs) sur la chaîne Ethereum au cours de l'année écoulée. À long terme, nous supposons que le MEV diminuera en pourcentage des actifs à mesure que les protocoles et les applications prennent des mesures pour réduire leur impact, que le chiffre d'affaires des actifs en chaîne diminue et que les applications renvoient une partie de la valeur aux utilisateurs.
Par conséquent, nous nous attendons à ce que la part de MEV diminue à 0,15 %. Nous supposons que la valeur totale des actifs en chaîne est liée à la valeur totale des actifs en dépôt sur la blockchain, et que cette valeur est dérivée de la part FBP réservée sur la blockchain et de la part de marché d'Ethereum.
## Dynamique de règlement L2 : solutions de mise à l'échelle, répartition des revenus et prévisions de bénéfices futurs
Étant donné que le règlement L2 représente une solution de mise à l'échelle à long terme pour l'exécution de transactions sur Ethereum, il est considéré comme le secteur d'activité le plus important pour Ethereum à l'avenir.
Les règlements L2 représentent des éléments dans des lots de transactions soumis à Ethereum. Nous prévoyons les revenus de règlement en fonction de la relation de profit entre les revenus L2 et le «profit» et le coût de sécurité de l'envoi de lots à Ethereum. Dans nos projections, nous supposons que les revenus L2 sont simplement composés de MEV et de revenus de transaction, tous deux estimés à l'aide du cadre Ethereum.
Nous supposons ensuite que L2 verse une partie de ces revenus à Ethereum en tant que frais de sécurité. Nous voyons des "marges" L2 fluctuer entre 15% et 40%, selon les coûts du gaz d'Ethereum.
À long terme, nous affirmons que la majorité des revenus de L2 appartiendront toujours à Ethereum, y compris MEV sur L2. Nous supposons cela parce que nous nous attendons à ce que des milliers de L2 se disputent l'espace de bloc et les bénéfices sur Ethereum. Nous affirmons des marges long terme L2 de 10%, contre la fourchette actuelle de 15% à 40%. Cette estimation est évidemment arbitraire, mais nous nous attendons à ce que les marges L2 se réduisent considérablement à mesure que des milliers de chaînes concurrentes émergent, se disputant l'espace de bloc d'Ethereum.
En termes de distribution de valeur, nous supposons que 98 % des transactions sont exécutées sur L2 et 50 % de la valeur totale de l'actif est stockée sur L2. Nous affirmons qu'Ethereum hébergera toujours la moitié de la valeur de l'écosystème, car certains actifs et transactions peuvent nécessiter des niveaux de sécurité, de composabilité et d'atomicité extrêmement élevés.
Modèle de service de sécurité émergent d'Ethereum
Nous définissons une entreprise SaaS sur Ethereum comme des revenus provenant de l'exportation de la valeur des jetons ETH pour prendre en charge des écosystèmes, des applications et des protocoles externes. Il s'agit d'un cas d'utilisation en plein essor et imprévisible pour l'ETH. Pour spéculer sur la quantité d'ETH qui sera exportée pour les frais de service de sécurité, nous examinons des exemples actuels et passés d'actifs inter-chaînes. Actuellement, le pourcentage total d'ETH ponté d'Ethereum vers d'autres réseaux est de 0,47%,
L'offre totale d'AToM hors chaîne est d'environ 0,5 %. Dans le passé, Bitcoin était encapsulé et exporté vers d'autres chaînes jusqu'à 1,7 %, et au plus fort de l'activité de pontage d'Ethereum, plus de 15 % de l'approvisionnement USDC d'Ethereum était ponté hors chaîne. Comme point de départ, supposons que 10% de l'ETH seront utilisés pour assurer la sécurité hors chaîne, et pour la prime de risque, il devrait commander une prime 2 fois plus élevée que l'ETH en chaîne.
Objectifs de prix et de revenus d'Ethereum : repères, scénarios baissiers et haussiers
Dans notre scénario de base, nous supposons qu'Ethereum réalise un chiffre d'affaires annuel de 51 milliards de dollars au 30 avril 2030. Nous déduisons 1 % des frais de validation et un taux d'imposition mondial de 15 % du revenu brut, et obtenons le flux de trésorerie d'Ethereum de 42,9 milliards de dollars. En supposant un multiple de flux de trésorerie disponible de 33x et une offre totale de 120,7 millions de jetons, nous arrivons à un objectif de prix de base pour 2030 de 11 848 $ par jeton. Pour déterminer la valorisation d'aujourd'hui, nous actualisons Ethereum à un taux d'actualisation de 12 %, bien qu'avec la méthode CAPM, nous trouvions un taux d'actualisation de 8,74 %. Nous utilisons un taux d'actualisation plus élevé pour refléter l'incertitude accrue quant à l'avenir d'Ethereum. Par conséquent, notre prix réduit de base est aujourd'hui de 5359,71 $.
CAPM signifie Capital Asset Pricing Model, qui est un modèle d'estimation de la relation entre le risque et les rendements attendus sur les marchés des capitaux. Le CAPM est basé sur la théorie du portefeuille, qui suppose que les investisseurs tiennent compte du risque et exigent un rendement attendu proportionnel au risque qu'ils prennent sur leur investissement.
Nous basons ces estimations sur l'idée qu'Ethereum deviendra le principal réseau mondial de règlement open source, hébergeant la majorité des activités du secteur commercial qui a le plus grand potentiel de bénéficier de la migration des fonctions commerciales vers les blockchains publiques. Dans un portefeuille similaire de plates-formes de contrats intelligents, nous supposons une gamme d'options d'achat, et la plate-forme dominante peut détenir la majorité de la part de marché.