Les géants du trading quantitatif de premier plan lourdement sanctionnés pour manipulation d'algorithme, un avertissement pour l'industrie du chiffrement

En juillet 2025, les marchés financiers mondiaux sont secoués. Le géant du trading quantitatif Jane Street est condamné par la Securities and Exchange Board of India (SEBI) à une amende record de 48,43 milliards de roupies (environ 580 millions de dollars) pour manipulation systématique des indices sur le marché indien, et se voit temporairement interdire l'accès au marché. Cet événement découle d'un rapport d'enquête préliminaire de 105 pages de la SEBI, qui révèle en détail comment les "joueurs" de pointe exploitent l'asymétrie de la structure du marché pour réaliser des profits.

Ce n'est pas seulement un incident de contravention exorbitante, mais aussi un avertissement profond pour les institutions de trading qui dépendent des algorithmes complexes et des avantages technologiques à l'échelle mondiale, en particulier pour les institutions d'actifs virtuels qui se trouvent dans la "zone grise" de la réglementation. Lorsque des stratégies quantifiées extrêmes entrent en conflit fondamental avec l'équité du marché et l'intention réglementaire, l'avantage technologique ne sera plus un "amulette", mais pourrait plutôt devenir une "preuve" contre soi-même.

Cet article analysera, à travers des études de cas, la logique de réglementation, l'impact sur le marché, la réflexion technique, ainsi que les liens avec le domaine du chiffrement et les perspectives futures, afin d'interpréter la "épée de Damoclès" de la conformité qui plane au-dessus de tous les participants du marché des actifs virtuels, et discutera de la manière de progresser de manière stable sur le fil de fer entre l'innovation technique et l'équité du marché.

Première partie : Analyse de la "tempête parfaite" - Comment Jane Street a-t-elle tissé son réseau de manipulation ?

Pour comprendre l'impact profond de cette affaire, il est d'abord nécessaire de restituer clairement les méthodes de manipulation dont Jane Street est accusée. Ce n'est pas une erreur technique isolée ou un écart stratégique accidentel, mais un ensemble de "stratégies" soigneusement conçues, systématiquement exécutées, à grande échelle et hautement dissimulées. Le rapport de la SEBI révèle en détail ses deux stratégies clés.

Analyse des stratégies clés : Mécanismes opérationnels des deux "plans ensoleillés".

Selon l'enquête de la SEBI, Jane Street a principalement utilisé deux stratégies interconnectées, qui se répètent lors des dates d'expiration des options sur plusieurs indices BANKNIFTY et NIFTY. Leur cœur est d'exploiter les différences de liquidité et les mécanismes de transmission des prix entre différents marchés pour réaliser des profits.

Stratégie un : "Manipulation de l'indice intra-jour" (Intra-day Index Manipulation)

Cette stratégie se divise en deux phases claires, comme une pièce de théâtre soigneusement orchestrée, visant à créer une illusion de marché et finalement à récolter.

• Première phase (matin/Patch I) : créer une fausse prospérité, attirer l'ennemi profondément.

• Comportement : par l'intermédiaire de son entité locale enregistrée en Inde (JSI Investments Private Limited), investir des milliards de roupies sur le marché des actions (Cash) et des contrats à terme sur indices boursiers (Stock Futures) avec une liquidité relativement faible, en achetant massivement et de manière agressive les actions clés de l'indice BANKNIFTY, telles que HDFC Bank, ICICI Bank, etc.

• Méthode : Ses comportements de trading sont extrêmement agressifs. Le rapport montre que les ordres d'achat de Jane Street sont généralement supérieurs au dernier prix de transaction du marché (LTP), poussant activement à "faire monter" ou à soutenir fortement les prix des actions composantes, ce qui a directement fait monter l'indice BANKNIFTY. À certains moments, son volume de trading représente même entre 15 % et 25 % du volume total de transactions de certaines actions, formant une force suffisante pour guider les prix.

• Objectif : Le seul objectif de cette action est de créer l'illusion que l'indice est en forte reprise ou en stabilisation. Cela aura un impact direct sur le marché des options extrêmement liquide, entraînant une augmentation artificielle des prix des options d'achat (Call Options) et une diminution correspondante des prix des options de vente (Put Options).

• Action conjointe : alors que Jane Street crée du "bruit" sur le marché au comptant, les entités FPI à l'étranger de Jane Street (comme Jane Street Singapore Pte. Ltd.) agissent discrètement sur le marché des options. Elles exploitent les prix d'options déformés pour acheter massivement des options de vente à un coût très faible et vendent des options d'achat à un prix excessif, construisant ainsi une position courte massive. Le rapport de la SEBI indique que la valeur nominale de leurs positions d'options (équivalente en espèces) est plusieurs fois supérieure aux montants investis sur les marchés au comptant/à terme, par exemple, le 17 janvier, ce ratio de levier atteignait 7,3.

• Deuxième phase (après-midi/Patch II) : récolte inversée, réalisation de bénéfices.

• Comportement : Pendant la session de trading de l'après-midi, notamment près de la clôture, les entités locales de Jane Street effectuent un retournement à 180 degrés, vendant systématiquement et de manière agressive l'ensemble des positions achetées le matin, et parfois même augmentent les ventes.

• Méthode : À l'opposé de la matinée, les prix des ordres de vente sont généralement inférieurs au LTP du marché, ce qui entraîne une "pression" sur les actions composantes, provoquant une chute rapide de l'indice BANKNIFTY.

• Boucle de profit : La chute brutale de l'indice a fait exploser la valeur des énormes options de vente (Put) établies le matin, tandis que la valeur des options d'achat (Call) est tombée à zéro. Au final, les énormes bénéfices réalisés sur le marché des options couvrent largement les pertes certaines causées par le "achat haut et vente bas" sur le marché au comptant/à terme. Ce modèle constitue une boucle de profit parfaite.

Stratégie deux : "Manipulation du prix de clôture" (Marquage étendu de la clôture)

C'est une autre méthode de manipulation plus directe, qui se concentre principalement sur les dernières étapes de la journée de négociation, en particulier pendant la période de règlement des contrats d'options.

'Extended marking the close' fait référence à un comportement de trading manipulateur, où une entité, à la dernière minute de la période de trading, effectue un grand nombre d'ordres d'achat ou de vente dans le but d'influencer le prix de clôture des titres ou des indices, afin de réaliser un profit sur ses positions dérivées.

Lors de certaines journées de négociation, Jane Street n'a pas adopté le mode "achat-vente" en continu, mais a plutôt effectué de grandes transactions unidirectionnelles (achat ou vente) sur le marché au comptant et à terme après 14h30, lorsqu'elle détenait une grande quantité de positions d'options arrivant à échéance, afin de pousser le prix de règlement final de l'indice dans une direction favorable pour elle.

Preuves clés et données de soutien

Les accusations de la SEBI ne sont pas infondées, mais reposent sur une masse de données de transactions et une analyse quantitative rigoureuse.

• Échelle et concentration

Le rapport présente des tableaux détaillés (comme les tableaux 7, 8, 16, 17) montrant la part incroyable du volume de transactions de Jane Street dans une fenêtre temporelle spécifique. Par exemple, le 17 janvier 2024 au matin, son montant d'achat sur le marché au comptant d'ICICIBANK représentait 23,33 % du montant total des transactions acheteuses sur l'ensemble du marché. Ce pouvoir de domination sur le marché est une condition préalable pour qu'elle puisse influencer les prix.

• Analyse de l'impact du prix (Analyse d'impact LTP)

C'est un point saillant dans le rapport de la SEBI. L'autorité de régulation a non seulement analysé le volume des transactions, mais a également jugé de l'"intention" de ces transactions à travers l'analyse de l'impact du LTP. L'analyse montre que, lors de la phase de hausse, les transactions de Jane Street ont eu un énorme impact positif sur le prix de l'indice ; tandis que lors de la phase de pression, elles ont eu un énorme impact négatif. Cela conteste fortement la "transaction normale" ou la défense de "fournir de la liquidité" qui pourrait être avancée, prouvant que leurs actions ont un objectif clair de "gonfler" ou de "faire pression" sur le marché.

• Collaboration inter-entreprises et contournement de la réglementation

SEBI a clairement indiqué que Jane Street a habilement contourné la restriction selon laquelle un seul FPI ne peut pas effectuer de transactions intrajournalières, en utilisant une combinaison de son entité locale en Inde (JSI Investments) et d'entités FPI à l'étranger. L'entité locale est responsable de la réalisation de transactions intrajournalières à haute fréquence sur le marché au comptant (acheter puis vendre), tandis que l'entité FPI détient et bénéficie de vastes positions d'options. Ce modèle de manipulation collaborative "main gauche frappe main droite" démontre la préméditation et le caractère systématique de son comportement.

Deuxième partie : La "toile de surveillance" de la régulation - La logique de sanction de la SEBI et les avertissements clés

Face à des stratégies de trading aussi complexes et techniquement avancées que celles de Jane Street, la décision de sanction de la SEBI ne s'est pas perdue dans une exploration sans fin de sa "boîte noire" algorithmique, mais a plutôt touché au cœur du sujet, en s'attaquant à la nature même de ses actions et à la destruction de l'équité du marché. La logique de régulation qui se cache derrière cela constitue un avertissement fort pour toutes les institutions de trading axées sur la technologie, en particulier pour les participants du domaine des actifs virtuels.

Logique de la sanction de la SEBI : qualifiée par "comportement" plutôt que par "résultat"

L'arme juridique centrale de la SEBI est son règlement sur l'interdiction de la fraude et des pratiques commerciales déloyales (PFUTP Regulations). Sa logique de sanction n'est pas basée sur "Jane Street a gagné de l'argent", mais sur "la façon dont Jane Street a gagné de l'argent est incorrecte".

Les critères qualitatifs clés sont les suivants :

1. Créer une apparence de marché fausse ou trompeuse (Réglementation 4(2)(a)) : SEBI estime que Jane Street, par ses activités d'achat et de vente massives et intenses, a artificiellement créé des fluctuations dans l'indice, transmettant de faux signaux de prix au marché, induisant ainsi en erreur d'autres participants (en particulier les investisseurs particuliers qui prennent des décisions en se basant sur les signaux de prix). Ce comportement constitue en soi une distorsion de la véritable offre et demande sur le marché.

2. Manipulation des prix des valeurs mobilières et des prix de référence (Règlement 4(2)(e)) : Le rapport indique clairement que le but direct des actions de Jane Street est d'influencer l'indice BANKNIFTY - un prix de référence de marché important. Toutes ses opérations sur les marchés au comptant et à terme visent à faire en sorte que ce prix de référence se déplace dans une direction favorable à ses positions dérivées. Cela est considéré comme une manipulation typique des prix.

3. Manque de rationalité économique indépendante : c'est le "coup de grâce" dans l'argumentation de la SEBI. L'autorité de régulation a souligné que les transactions de retournement à court terme de Jane Street sur ses marchés au comptant/à terme, vues d'un point de vue commercial unique, entraînent nécessairement des pertes. Les données du rapport montrent que, lors de 15 jours de transactions de "manipulation d'indice intrajournalier", elle a accumulé des pertes de 19,97 milliards de roupies sur le marché au comptant/à terme. Ce comportement de "perte intentionnelle" prouve justement que ces transactions n'étaient pas destinées à l'investissement ou à l'arbitrage normal, mais servaient plutôt de "coût" ou d'"outil" pour manipuler le marché des options dans le but d'obtenir des bénéfices plus importants.

Avertissement clé : neutralité technologique, mais ceux qui utilisent la technologie ont des positions.

La leçon la plus profonde de cette affaire réside dans le fait qu'elle trace clairement une ligne rouge :

Dans un contexte où la réglementation devient de plus en plus précise et principielle, un avantage purement technique et mathématique, s'il manque de respect pour l'équité du marché et l'intention réglementaire, pourrait à tout moment franchir la ligne rouge de la légalité.

• Les limites des avantages technologiques : Jane Street possède sans aucun doute des Algorithmes de premier plan, un système d'exécution à faible latence et des capacités de gestion des risques exceptionnelles. Cependant, lorsque cette capacité est utilisée pour créer systématiquement des asymétries d'information et nuire à la fonction de découverte des prix du marché, elle se transforme d'un "outil d'amélioration de l'efficacité" en "arme de manipulation". La technologie elle-même est neutre, mais la manière et l'intention de son application déterminent la légitimité de ses actions.

• Nouveau paradigme de réglementation basé sur les principes : les organismes de réglementation mondiaux, y compris SEBI, SEC, etc., évoluent de plus en plus d'une approche « basée sur des règles » (rule-based) à une approche « basée sur des principes » (principle-based). Cela signifie que même si une stratégie de trading complexe ne viole pas clairement un règlement spécifique, tant que sa conception globale et son effet final contredisent les principes fondamentaux du marché « équité, justice, transparence », elle pourrait être considérée comme de la manipulation. Les régulateurs poseront une question fondamentale : « Quel est l'avantage de votre comportement pour le marché, à part nuire aux intérêts d'autrui pour votre propre profit ? » Si la réponse est négative, le risque est très élevé.

Ignorer l'avertissement de "l'arrogance" : catalyseur de sanctions sévères

SEBI a particulièrement souligné un élément aggravant dans son rapport : en février 2025, la Bourse nationale des valeurs mobilières de l'Inde (NSE) a envoyé une lettre d'avertissement claire à Jane Street, conformément aux instructions de SEBI, lui demandant de cesser ses modes de trading suspects. Cependant, l'enquête a révélé que Jane Street continuait à utiliser des méthodes similaires de "manipulation des prix de clôture" pour manipuler l'indice NIFTY en mai suivant.

Ce comportement est considéré par la SEBI comme un mépris flagrant de l'autorité réglementaire et une "absence de bonne foi" (not a good faith actor). Cela constitue non seulement l'une des raisons pour lesquelles elle a été condamnée à une amende exorbitante, mais aussi un important catalyseur pour que la SEBI prenne des mesures temporaires sévères telles que l'"interdiction d'accès au marché". Cela a servi de leçon à tous les participants du marché : la communication et les engagements envers les organismes de réglementation doivent être pris au sérieux, et toute forme de mentalité d'opportunisme ou d'arrogance peut entraîner des conséquences encore plus sévères.

Troisième partie : Sous l'avalanche, aucune flocon de neige n'est innocent - Impact sur le marché et étendue des victimes