Le tout premier stablecoin se révèle instable

Le 5 juin 2025, Circle (NYSE : CRCL), première entreprise de stablecoins cotée en bourse, a fait son entrée au New York Stock Exchange à un prix d’introduction de 31 dollars. En seulement douze séances, l’action a bondi jusqu’à 299 dollars.
À la clôture du 18 juillet, elle s’établissait à 223,78 dollars, soit une hausse de 622 % par rapport à son prix initial, portant la capitalisation boursière de Circle à près de 50 milliards de dollars. Même après un recul de 25 % depuis son sommet, le titre demeure extrêmement volatil et risqué.

Stablecoins : le reçu de dépôt numérique pour la monnaie fiduciaire

Les stablecoins sont des cryptomonnaies indexées sur des devises traditionnelles et servent d’alternative numérique à la monnaie. Autrement dit, les stablecoins s’apparentent à des « reçus de dépôt » pour les devises fiduciaires.
On retrouve une analogie similaire avec les actions chinoises cotées aux États-Unis, qui s’échangent sous forme d’American Depositary Receipts (ADR). Par exemple, un ADR Alibaba équivaut à une action ordinaire, un ADR Baidu à huit actions, un ADR Trip.com à une action et un ADR JD.com à deux actions ordinaires, entre autres.

Stablecoins et ADR présentent quatre points communs majeurs :

• Premièrement, ils émettent chacun des certificats de propriété. Les ADR confèrent à leurs détenteurs des droits sur l’action sous-jacente (dividendes, vote). Les émetteurs de stablecoins produisent des certificats numériques qui accordent la propriété d’actifs de réserve (devises ou obligations d’État) à leurs porteurs ;
• Deuxièmement, les deux recourent à un schéma de double intermédiation. Les ADR sont émis par des banques dépositaires, tandis que les titres sous-jacents sont conservés chez des banques dépositaires. Côté stablecoins, les émetteurs (comme Tether ou Circle) collaborent avec des dépositaires (tel BlackRock) pour adosser le jeton à des actifs réels ;
• Troisièmement, ces véhicules permettent de contourner certaines « barrières juridiques ». La législation américaine n’autorise en général que les sociétés nationales à entrer en bourse ; les ADR permettent aux investisseurs US de détenir des actions étrangères de façon indirecte. De même, les utilisateurs de stablecoins peuvent détenir des devises (USD, EUR, HKD…) sans ouvrir de compte bancaire classique ;
• Quatrièmement, tous deux reposent sur un mécanisme d’ancrage. Les ADR sont strictement liés à leurs actions sous-jacentes, tandis que les stablecoins conformes sont garantis à 100 % par des réserves.

Mais il est important de noter une différence fondamentale : les ADR sont des substituts d’actions et relèvent des titres financiers, tandis que les stablecoins sont des substituts monétaires classés comme monnaies. C’est essentiel : selon le récent « Genius Act », les stablecoins sont expressément considérés comme des « instruments de paiement », et non des titres, matières premières ou produits d’investissement.

Le « Genius Act » a été adopté en parallèle de l’« Anti-CBDC Act », qui interdit au gouvernement américain de lancer sa propre monnaie numérique — à l’opposé de l’initiative volontariste de la Chine sur le yuan numérique (qui, rappelons-le, est une monnaie souveraine et non un simple équivalent numérique).
Les volumes d’émission de Circle, en perpétuelle évolution

Fondée en 2013 à Boston, Circle était au départ un prestataire de paiements en bitcoins et de transferts internationaux. Ses tours de financement en séries A et B lui ont permis de lever 26 millions de dollars. Lors de la série D en 2016, IDG Capital menait la levée, avec Goldman Sachs et Baidu ; China Everbright Holdings est entrée au capital lors de la série E en 2018.

Le tournant a lieu en 2018 lorsque Circle, avec Coinbase, lance l’USDC. L’USDC impose de nouveaux standards de transparence grâce à une réserve dollar garantie à 1:1 et des audits mensuels, mettant en place une concurrence différenciée face à l’USDT.

• En 2022, Circle a enregistré 167,61 milliards de dollars d’émissions brutes et 165,47 milliards de rachats, pour une émission nette de 2,14 milliards et un encours de 44,55 milliards de dollars en fin d’année ;
• En 2023, 95,83 milliards émis et 115,98 milliards rachetés, soit une réduction nette de 20,14 milliards et un encours final de 24,41 milliards ;
• À la suite de la faillite de la Silicon Valley Bank en 2023, 3,3 milliards de dépôts Circle ont été gelés temporairement. Le 11 mars, l’USDC a chuté de plus de 12 % en un jour, tombant à 0,878 dollar avant de retrouver sa parité. Pourtant, la confiance des investisseurs s’est effritée, et l’encours d’USDC a presque été divisé par deux en fin d’année ;
• Au premier trimestre 2024, la tendance est restée atone : 32,15 milliards d’émissions, 24,14 milliards de rachats — encours en hausse de 8 milliards ;
• Durant les trois trimestres suivants de 2024, l’USDC a véritablement redécollé, les émissions annuelles atteignant 141,34 milliards et l’encours net progressant de 19,44 milliards pour atteindre 43,86 milliards.
• Au premier trimestre 2025, 53,22 milliards émis, 37,10 milliards rachetés, encours en hausse de 16,12 milliards à 60 milliards ;

Entre janvier 2021 et mars 2025, l’émission brute d’USDC totalise 558 milliards de dollars, pour 502 milliards de rachats — soit plus de 1 000 milliards de flux agrégés.
En juin 2025, l’encours d’USDC est d’environ 61 milliards de dollars, avec 25 % de part de marché, occupant la seconde place. L’USDT de Tether est leader, avec environ 150 milliards en encours et 62 % de part de marché.
Si la majorité des Chinois l’ignorent, les volumes de transaction des stablecoins ont explosé à un rythme exceptionnel :
En 2024, les stablecoins ont traité 15 600 milliards de dollars de transactions — dépassant Visa et Mastercard.
Selon le dossier d’introduction en bourse de Circle, rien qu’au premier trimestre 2025, le volume total atteint 6 000 milliards. Depuis sa création, la somme des transactions USDC atteint 25 000 milliards.
En juillet 2025, les volumes moyens quotidiens pour l’USDC et l’USDT étaient de 60 milliards et 120 milliards respectivement, soit un volume annuel supérieur à 70 000 milliards pour ce seul duo !
Pour comparer, la valeur totale des transactions par carte bancaire en Chine en 2024 a atteint 992 500 milliards de RMB, dont 791 700 milliards de virements, 133 700 milliards de paiements, et 67 100 milliards de dépôts/retraits.
Le marché des stablecoins s’est développé de façon explosive depuis deux ans seulement, mais représente déjà l’équivalent de la moitié des volumes des cartes bancaires en Chine.

Le « premier de la classe »
Si Circle n’atteint que la moitié du volume de Tether, il a été le premier à entrer sur les marchés financiers, suscitant l’enthousiasme des investisseurs. En cause : sa conformité réglementaire exemplaire — bref, son statut de « modèle ».

Circle se distingue par son exemplarité sur deux points essentiels :

• Premièrement, l’obtention d’agréments. Circle détient des licences dans le paiement et les actifs numériques aux États-Unis, au Royaume-Uni, dans l’UE (certification MiCA), à Singapour, et d’autres juridictions ;
• Deuxièmement, la transparence. 100 % des réserves sont détenues en liquidités et bons du Trésor américain à court terme, avec audits mensuels menés par des acteurs majeurs comme Deloitte (normes AICPA). Les avoirs sont consultables en temps réel en ligne.

Tether, à l’inverse, est offshore, aujourd’hui installé au Salvador. Plus préoccupant, plus de 60 % des réserves de Tether sont placées en papier commercial — ce qui suscite de sérieux doutes sur leur sécurité comparée à celle de Circle.
L’USDC de Circle est conforme, tandis que l’USDT de Tether ne l’est pas — bien que ce dernier domine actuellement le marché.

Le nouveau « Genius Act » américain impose une adossement intégral des stablecoins par des avoirs en liquidités et bons du Trésor américain, ce qui bénéficie directement à l’USDC et pourrait précipiter le retrait de l’USDT des plateformes américaines. Cependant, dans de nombreux pays émergents, c’est paradoxalement l’absence de conformité réglementaire de l’USDT qui fait sa force.

Les « pièces manquantes » de Circle

Créée en mai 2012, Coinbase a évolué d’une plateforme de change vers un écosystème crypto complet, atteignant un chiffre d’affaires de 3,99 milliards de dollars en 2024.
Là aussi, Coinbase joue le rôle de « modèle » : licence MSB américaine, enregistrement FinCEN, enregistrement CFTC, statut de conseiller en investissement crypto auprès de la SEC, agrément MiCA européen.
Coinbase utilise des modèles d’anticipation réglementaire et s’implique directement dans la construction de la politique publique — à l’image du GENIUS Stablecoin Act.
La conformité prime, mais au prix de frais élevés et d’un choix de tokens limité.
Circle et Coinbase forment un duo naturel : en 2018, ils fondent le Centre Consortium à parts égales, Circle gérant la technologie et les réserves, Coinbase la distribution.
En août 2023, Circle rachète la totalité des parts du Consortium (pour 210 millions de dollars en actions Circle, soit 4 % du capital).

Pour autant, les deux sociétés restent imbriquées, et leur partenariat est marqué par un net déséquilibre :

• Premièrement, les revenus liés aux réserves. Coinbase reçoit 50 % des rendements totaux à titre de frais de distribution. Si l’USDC est déposé sur Coinbase, l’intégralité des revenus des réserves leur revient. En résumé : la répartition des revenus est déséquilibrée au profit de Coinbase.
• Deuxièmement, droits d’émission et de marque. En cas de défaut de Circle (par exemple, absence de paiement), Coinbase peut émettre de l’USDC elle-même ;
• Troisièmement, les rémunérations client. Coinbase offre aux déposants d’USDC des taux variables (4,1 % en 2025) ;
• Quatrièmement, la protection prioritaire. Si Circle connaît une crise de décorrélation (comme en 2023), les clients Coinbase titulaires d’USDC sont indemnisés en priorité.

Avec des rendements attractifs et des garanties solides, la part de Coinbase dans la détention d’USDC est passée de 5 % en 2024 à 20 %, puis 23 % au premier trimestre 2025.
Circle, faute de plateforme propre pour la distribution ou le trading, doit donc s’en remettre à ses partenaires comme Coinbase.

Mauvaise nouvelle — baisse des taux

Plus de 90 % du chiffre d’affaires de Circle provient des rendements sur les réserves, principalement sous forme de bons du Trésor américain à court terme.

• En 2023, la rémunération des actifs de réserve atteint 1,43 milliard de dollars, soit 98,6 % du chiffre d’affaires ;
• En 2024, elle s’élève à 1,66 milliard, représentant 99,1 % du total ;
• Au 1er trimestre 2025, le produit des réserves s’élève à 560 millions, soit 96,4 % du chiffre d’affaires ;

La quantité d’USDC en circulation est quasi équivalente aux actifs productifs d’intérêt de Circle, servant de référence de calcul pour le rendement des réserves.

• En 2022, la circulation moyenne d’USDC était de 49,86 milliards, pour un chiffre d’affaires de 740 millions et un rendement de 1,5 % ;
• En 2023, la circulation tombe à 30,47 milliards, mais les revenus montent à 1,43 milliard, soit un rendement de 4,7 % ;
• En 2024, 33,34 milliards de circulation en moyenne, 1,66 milliard de revenus et 5 % de rendement ;
• Au 1er trimestre 2025, 54,14 milliards de circulation moyenne, 560 millions de revenus et 4,2 % de rendement annualisé ;
• En 2022, le taux court US atteignait 4,7 %, mais le rendement des réserves Circle n’était que de 1,5 % : près des deux tiers étaient donc en liquidités non productives ;
• En 2023 et 2024, le rendement des réserves a convergé vers celui des bons du Trésor américain, preuve que la quasi-totalité était investie en obligations.
  En mars 2025, l’encours d’USDC est de 60 milliards de dollars. Une baisse d’un point des taux des bons du Trésor américain réduit le revenu annuel de 600 millions.

Mauvaise nouvelle — pression de Coinbase

La baisse des taux de la Fed étant actée, une difficulté supplémentaire guette : Coinbase s’octroie une part toujours plus grande des revenus.
En 2022, les frais de distribution/trading s’établissaient à 290 millions, absorbant 39 % du rendement de Circle.

• En août 2023, avec le nouveau partage, les frais s’élèvent à 720 millions (50,3 % des rendements), pour un bénéfice net de 272 millions ;
• En 2024, le montant s’élève à plus d’un milliard de dollars (dont 908 millions versés à Coinbase), soit 60,9 % des rendements, et le bénéfice net retombe à 157 millions. La collaboration devient de moins en moins avantageuse ;
• Au 1er trimestre 2025, 350 millions de frais, 62,3 % des rendements, et un bénéfice net trimestriel de 64,79 millions.

Des rumeurs évoquent la volonté de Coinbase de relever sa part de 50 % à 70 % sur les revenus des réserves.
Coinbase serre de plus en plus l’étau sur Circle. D’abord intéressé par une part des revenus, il menace désormais la survie même de Circle.

Mauvaise nouvelle — l’arrivée des géants technologiques

1) Les États-Unis n’aiment pas les stablecoins

L’innovation dans la finance numérique se heurte inévitablement aux intérêts des acteurs financiers traditionnels — c’est une constante universelle.
La vision de Circle, visant une « circulation de valeur sans friction », remet frontalement en cause le modèle à frais élevés de SWIFT.
SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication) relie plus de 11 000 établissements financiers dans plus de 200 pays pour les paiements transfrontaliers. Selon la Banque mondiale, les tarifs SWIFT atteignent en moyenne 6,01 % du montant envoyé : véritable « coût de friction ».
La technologie SWIFT, héritée des années 1970, reste archaïque, avec recours à la paperasse et à des traitements manuels, si bien que les règlements prennent entre deux et cinq jours.
Les stablecoins menacent la suprématie de SWIFT en permettant des transferts instantanés à faible coût, devenant la cible privilégiée des acteurs historiques.
Par ailleurs, SWIFT — dominé par l’Occident — constitue un levier stratégique majeur. Après le déclenchement de la guerre en Ukraine, les États-Unis ont imposé des milliers de sanctions à la Russie, la plus décisive étant l’exclusion de SWIFT, qualifiée de « bombe nucléaire financière ». Ce geste sonne aussi comme un avertissement à la Chine.
Les stablecoins peuvent contourner SWIFT, d’où la méfiance du gouvernement américain à leur égard.

2) Virage calculé de Washington

Le revirement américain au sujet des stablecoins n’a qu’une finalité : générer une demande nouvelle de bons du Trésor américain. Cette stratégie, de notoriété publique, échappe à toute parade.
Elle s’organise en deux temps :

• D’une part, les détenteurs mondiaux de dollars ont intérêt à convertir leurs avoirs en stablecoins : plus sûrs, rapides, faciles et bon marché, à l’image du paiement mobile en Chine. Dans les pays touchés par la volatilité financière ou l’inflation, l’attrait est encore plus fort.
• D’autre part, les émetteurs de stablecoins sont incités à acheter des bons du Trésor américain, puisque le « Genius Act » impose un ancrage intégral en liquidités ou en bons du Trésor américain — créant une demande structurelle.

Le résultat : détenteurs de dollars deviennent, indirectement, porteurs de bons du Trésor américain. Selon l’analyste Besant, l’émission de stablecoins devrait atteindre 3 700 milliards de dollars d’ici 2030 — nécessitant un adossement équivalent en devises ou bons du Trésor américain.

Certains observateurs objectent que cette dynamique ne stimule que la demande d’obligations à court terme, qui se vendent facilement — le problème, ce sont les maturités longues.

En réalité, même les bons du Trésor américain courts ne trouvent preneur que si le rendement est attractif :

• En 2021, le rendement des bons du Trésor américain à 3 mois n’était que de 0,02 à 0,06 % ;
• En 2022, il a bondi à 4,7 % ;
• En 2023, à 5,4 % ;
• En 2024, il est tombé à 3,36 % (début de la baisse des taux en septembre) ;
• Au 11 juillet 2025, il était de 3,79 % — soit 95 fois le niveau de 2021 !

Évidemment, des acteurs comme Evergrande préféreraient vendre des titres à dix ans, mais ne refusent pas de placer leur liquidité sur trois mois en période de tension. La priorité de Trump : écouler un maximum d’obligations, quitte à décaler le problème dans dix ans. Il a fait pression pour des baisses de taux, mais la Fed doit s’interroger : des taux trop bas risqueraient d’assécher la demande, poussant la banque centrale à racheter elle-même les titres.

Autre réflexion : si les détenteurs vendent leurs bons du Trésor américain pour acheter des stablecoins, cela ne crée pas de demande nouvelle d’obligations. Dès lors, céder le rendement au profit de la liquidité (puisque le rendement va à l’émetteur de stablecoins) pose question sur la logique réelle.

Le fameux « plan Mar-a-Lago » visait à forcer les porteurs étrangers de bons du Trésor américain — grâce à des mesures barrières — à acheter des obligations séculaires (100 ans sans coupon). Même le Japon, pourtant cible idéale, a refusé, entraînant l’échec du plan.
La stratégie actuelle — surnommée « Pennsylvania Avenue Plan », du nom du siège du Trésor, orchestrée par Besant — mise sur les stablecoins pour résoudre la problématique de la dette américaine. Mais les gagnants probables seront les géants technologiques : Apple, Amazon (« AppleUSD », « AmazonCoin »), et non Circle, encore moins Tether.
Avec leur réputation mondiale et la garantie de l’État américain, les géants technologiques pourraient rafler l’essentiel du marché des stablecoins — ce qui nuirait à Circle, mais moins à Tether, qui se joue des règles.
Il est aussi envisageable qu’Apple ou d’autres, sous pression politique, mobilisent une partie de leur trésorerie pour créer leur propre stablecoin.
En synthèse, Circle est confronté à trois grandes menaces : la baisse des taux, l’arrivée des géants technologiques, et l’étau Coinbase.

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