اليوم ، نقوم بتحليل متعمق لتقرير أرباح شركة Strategy (التي كانت تعرف سابقًا باسم MicroStrategy) للربع الثاني من عام 2025 ، وهو الربع الأول الذي يحقق فيه الشركة أرباحًا صافية بعد اعتماد معيار المحاسبة للقيمة العادلة ، محققًا واحدة من أكبر أرباح الربع في تاريخ الشركة.
نشرة
استراتيجية خزينة البيتكوين حققت 10 مليار دولار من صافي الإيرادات (مقارنة مع خسارة 102.6 مليون دولار في الربع الثاني من عام 2024) ، مدفوعة بالكامل بعائدات البيتكوين غير المحققة البالغة 14 مليار دولار بموجب معايير المحاسبة الجديدة.
حافظت الأعمال البرمجية على استقرارها لكنها ثانوية، حيث بلغت الإيرادات 1.145 مليار دولار (نمو بنسبة 2.7% على أساس سنوي)، وانخفضت هوامش الربح، مما ساهم بحوالي 32 مليون دولار من الإيرادات التشغيلية.
استمر جمع رأس المال الجذري، حيث تم جمع 6.8 مليار دولار في الربع الثاني من خلال إصدار الأسهم والأسهم الممتازة، مما زاد من حيازات البيتكوين إلى 597,325 BTC، وهو ما يمثل 3% من المعروض المتداول، بقيمة تقارب 64.4 مليار دولار.
انخفض سعر سهم Strategy بنسبة 8% إلى 367 دولار بعد إعلان عن إصدار أسهم STRC بقيمة 4.2 مليار دولار، وقد ارتفع الآن إلى أكثر من 370 دولار.
استراتيجية سعر السهم أعلى من قيمة الأصول الصافية للبيتكوين (NAV) بنسبة 60%، مما يعني أن المستثمرين يدفعون 1.6 دولار لكل 1 دولار من قيمة البيتكوين.
حجج الاستثمار
تعتبر استراتيجية خزينة البيتكوين الخاصة بـ Strategy فعالة في ظل ارتفاع قيمة البيتكوين واستمرار إمكانية الوصول إلى أسواق رأس المال، لكنها أدت إلى تقلبات كبيرة في العوائد ومخاطر تخفيف الملكية، مما جعل مؤشرات البرامج التقليدية غير ذات صلة. ومع ذلك، فإن الميزة التنافسية التي حصلت عليها في وقت مبكر في مجال خزائن البيتكوين توفر مساحة كبيرة من الحماية ضد انهيار أسعار البيتكوين.
الأداء المالي: البيتكوين هو المحرك الرئيسي
استراتيجية 2025 حققت صافي دخل قدره 100.2 مليار دولار في الربع الثاني، وفقًا لمبادئ المحاسبة المقبولة عمومًا (GAAP)، بالمقارنة مع خسارة صافية قدرها 1.026 مليار دولار في نفس الفترة من العام الماضي. بلغ الربح المخفف للسهم 32.60 دولار، بينما كانت خسارة السهم في الربع الثاني من 2024 قدرها 0.57 دولار.
هذا الزيادة بنسبة 9870% في صافي الدخل على أساس سنوي تأتي تقريبًا بالكامل من الأرباح غير المحققة على البيتكوين بقيمة 14 مليار دولار بموجب معايير المحاسبة للقيمة العادلة التي تم اعتمادها في يناير 2025. كانت المعايير المحاسبية القديمة تتطلب من الشركات تقييم حيازاتها من BTC بطريقة التكلفة ناقص الانخفاض في القيمة، حيث لا يتم احتساب الزيادة في الأسعار كإيرادات، بينما يجب الاعتراف بانخفاض الأسعار كمخصص للانخفاض.
!
تبدو حجم تأثير هذه المحاسبة أكثر وضوحًا عند مقارنتها بإيرادات عمليات استراتيجية. بلغت الإيرادات الإجمالية لاستراتيجية في الربع الثاني 114.5 مليون دولار فقط، مما يعني أن هامش الربح الصافي المبلغ عنه من قبل الشركة يتجاوز 8700%، وهذا الشذوذ مدفوع بالكامل بإعادة تقييم العملات المشفرة.
بعد استبعاد إعادة تقييم البيتكوين، فإن الإيرادات التشغيلية الأساسية تبلغ حوالي 32 مليون دولار، ونسبة الربح الصحية لإيرادات البرمجيات تبلغ حوالي 28%، لكنها تعتبر ضئيلة مقارنة بالعوائد الضخمة للعملات الرقمية.
بلغت إيرادات التشغيل وفقاً لمبادئ المحاسبة المقبولة عموماً 140.3 مليار دولار، مما يمثل تحسناً ملحوظاً مقارنة بخسارة تشغيلية بلغت 200 مليون دولار بسبب انخفاض قيمة البيتكوين في العام السابق.
تقلبات ربع السنة كانت شديدة للغاية. في الربع الأول من عام 2025، سجلت خسارة صافية بمقدار 4.22 مليار دولار وفقاً لمبادئ المحاسبة المقبولة عموماً (GAAP) بسبب انخفاض سعر البتكوين إلى حوالي 82,400 دولار. مع ارتفاع سعر البتكوين في يونيو إلى 107,800 دولار، كانت الأرباح البالغة 10 مليارات دولار في الربع الثاني علامة على عكس يزيد عن 14 مليار دولار على أساس ربع سنوي.
تعترف الإدارة بأن المحاسبة على القيمة العادلة تجعل الإيرادات "حساسة للغاية لأسعار سوق البيتكوين". تعتمد ربحية استراتيجية الآن بشكل رئيسي على تقلبات سوق العملات المشفرة بدلاً من مبيعات البرمجيات.
بلغ صافي الدخل المعدل (بعد استبعاد التعويضات الأسهم وغيرها من العناصر غير النقدية) حوالي 99.5 مليار دولار، وهو ما لم يتغير تقريبًا مقارنة بالسنة السابقة التي كانت -1.36 مليار دولار، بسبب أن التعديلات المتعلقة بالبيتكوين تفوق بكثير التعديلات التقليدية.
صندوق التمويل
حتى 30 يونيو 2025، تمتلك Strategy 597,325 بيتكوين، بزيادة تزيد عن 2.5 مرة مقارنة بـ 226,331 بيتكوين قبل عام. حالياً، من خلال عمليات الشراء الإضافية في الربع الثالث، وصل إجمالي الحيازة إلى 628,946 BTC. إجمالي تكلفة الأساس هو 46.094 مليار دولار (متوسط كل بيتكوين 73,290 دولار)، بينما تبلغ القيمة السوقية حوالي 74.805 مليار دولار، مع مكاسب غير محققة حالياً تقارب 29 مليار دولار - وهو أكثر من ضعف مكاسب تقرير الربع الثاني.
في الربع الثاني، استحوذت Strategy على حوالي 6.8 مليار دولار من 69,140 BTC، وهو ما يعادل إجمالي رأس المال الذي تم جمعه في تلك الفترة. كان متوسط سعر الشراء حوالي 98,000 دولار/BTC، مما يدل على أن الشركة قامت بتراكم مستقر بعد أدنى مستوى في أبريل. لم تحدث أي مبيعات للبيتكوين، متبعةً استراتيجية "HODL" للرئيس التنفيذي مايكل سيلور (Michael Saylor)، دون تحقيق أي أرباح.
لقد تطورت هيكلية التمويل إلى عمليات معقدة في الأسواق المالية:
خطة الأسهم العادية ATM: تم جمع حوالي 52 مليار دولار من خلال إصدار حوالي 14.23 مليون سهم في السوق خلال الربع الثاني، وجمعت 11 مليار دولار إضافية في يوليو. تتبقى حوالي 17 مليار دولار من السعة في هذه الخطة.
سلسلة الأسهم الممتازة: استراتيجيات مبتكرة متعددة من الأسهم الممتازة الدائمة لجمع الأموال من أجل شراء البيتكوين باستمرار في أي بيئة سوقية، مع تقييد تخفيف الأسهم العادية. توفر السلاسل المختلفة عوائد وشروط متنوعة تتناسب مع احتياجات المستثمرين في ذلك الوقت.
!
السندات القابلة للتحويل: تم إصدار سندات دين ممتازة قابلة للتحويل بنسبة 0% بقيمة 2 مليار دولار في فبراير، تستحق في عام 2030، بسعر تحويل يبلغ 433.43 دولار. يمكن لحملة السندات اختيار التحويل إلى الأسهم العادية من الفئة A عندما يتجاوز سعر السهم 433.43 دولار، مما سيؤدي إلى تخفيف حصة المساهمين الحاليين، ولكن يمكن أن يقضي على الدين. في الربع الأول، تم تحويل 10.5 مليار دولار من سندات الدين القابلة للتحويل المستحقة في عام 2027 إلى حقوق ملكية من خلال هذا الطريق.
يدعم هذا الهيكل الرأسمالي تراكم البيتكوين المستمر، لكنه يقدم تكاليف ثابتة كبيرة. يجب دفع توزيعات أرباح مرتفعة للأسهم الممتازة (8-10% سنويًا، بإجمالي مئات الملايين من الدولارات)، بغض النظر عن أداء البيتكوين. تحافظ الاستراتيجية على نسبة رافعة مالية تتراوح بين 20-30% (الديون بالنسبة لأصول BTC)، مما يعني أن إصدار الأسهم/الأسهم الممتازة هو المصدر الرئيسي للتمويل، وليس الدين.
الأعمال البرمجية: مستقرة ولكن ثانوية
حقق قطاع التحليل التقليدي إيرادات قدرها 114.5 مليون دولار في الربع الثاني من عام 2025، بزيادة قدرها 2.7% على أساس سنوي، بعد انخفاض بنسبة 3.6% في الربع الأول. تستمر بنية الإيرادات في التحول نحو خدمات الاشتراك:
خدمة الاشتراك: 40.8 مليون دولار (زيادة سنوية بنسبة 69.5%)، تشكل حوالي 36% من إجمالي الإيرادات، بزيادة عن 22% قبل عام.
ترخيص المنتج: حوالي 7200000 دولار أمريكي، بانخفاض حوالي 22%، بسبب انتقال العملاء إلى السحابة.
دعم المنتج: 52.10 مليون دولار (انخفاض بنسبة 15.6% على أساس سنوي)، بسبب التحول إلى السحابة مما أدى إلى انخفاض إيرادات الصيانة.
خدمات أخرى: 14.4 مليون دولار (انخفاض بنسبة 11.8% على أساس سنوي)، مما يعكس انخفاض الطلب على الاستشارات.
بلغت الأرباح الإجمالية للبرمجيات 78.7 مليون دولار أمريكي (هامش الربح 68.8%)، بانخفاض عن 80.5 مليون دولار أمريكي (هامش الربح 72.2%) في الربع الثاني من عام 2024. يعود ضغط هامش الربح إلى زيادة تكاليف خدمات الاشتراك (الاستضافة السحابية، دعم العملاء) وفقدان الإيرادات العالية الربحية من الدعم.
!
تاريخياً، كانت نفقات التشغيل تعادل تقريباً الربح الإجمالي، مما أدى إلى انخفاض إيرادات تشغيل البرمجيات. تشير أرباح التشغيل غير المتعلقة بالبيتكوين البالغة حوالي 32 مليون دولار في الربع الثاني إلى أن الأعمال الأساسية حققت أرباحاً متواضعة بعد سنوات من تقليص التكاليف. تساعد هذه الإيرادات في دفع الفوائد (17.897 مليون دولار) وبعض توزيعات الأرباح على الأسهم الممتازة (49.11 مليون دولار)، لكنها تمثل أقل من 1% من إجمالي أرباح الشركة.
من المتوقع أن تواصل Strategy تشغيل أعمالها التحليلية بطريقة مماثلة في الأرباع القليلة المقبلة، حيث إنها النشاط الوحيد الذي يولد النقد للشركة، واستراتيجية البيتكوين هي "الشراء، الاحتفاظ ولكن عدم البيع". ومع ذلك، تركز تعليقات الإدارة على تجميع البيتكوين بدلاً من خارطة طريق المنتج، مما يدل على أن خدمات البرمجيات ستستمر، لكنها لم تعد القوة الدافعة الرئيسية للنمو أو عوامل التقييم.
جودة التدفق النقدي واستدامته
تُبرز حالة التدفق النقدي لاستراتيجية الجودة المنخفضة للإيرادات المبلغ عنها. لم يُنتج صافي الدخل البالغ 10 مليارات دولار تقريبًا أي نقد بعد استبعاد 14 مليار دولار من الإيرادات غير المحققة. في أول فصلين من عام 2025، زاد رصيد النقد لدى الشركة بمقدار 12 مليون دولار فقط، على الرغم من الإبلاغ عن صافي دخل GAAP قدره 5.75 مليار دولار.
التدفق النقدي التشغيلي: قد تولد أعمال البرمجيات تدفق نقدي إيجابي معتدل يكفي لتغطية النفقات الأساسية. بعد خصم الاستهلاك ومكافآت الأسهم وغيرها من العناصر غير النقدية، يكون التدفق النقدي التشغيلي الحقيقي قريبًا من نقطة التعادل.
تدفق الاستثمار النقدي: تم شراء بيتكوين بقيمة حوالي 6.8 مليار دولار في الربع الثاني، بالكامل من خلال أنشطة التمويل وليس من خلال العمليات.
التدفق النقدي من التمويل: تم توفير صافي 6.8 مليار دولار من خلال إصدار الأسهم والأسهم الممتازة، التي استخدمت على الفور لشراء البيتكوين، مع احتفاظ بسيط جداً من النقود.
تشير هذه النمط من الاستثمار السلبي، والتمويل الإيجابي، وتدفق النقد التشغيلي الضعيف، إلى أن Strategy تبدو أكثر كأداة لتراكم الأصول، بدلاً من كونها عملًا يولد النقد.
تواجه الشركة زيادة في التكاليف الثابتة المتعلقة بفوائد الديون (حوالي 68 مليون دولار سنويًا) وأرباح الأسهم الممتازة (حوالي 200 مليون دولار سنويًا). إذا استقر سعر البيتكوين أو انخفض، بينما تتقلص أسواق رأس المال، فقد تواجه الاستراتيجية ضغوطًا على السيولة، مما يتطلب بيع البيتكوين أو إصدار أسهم إضافية، مما يؤدي إلى مزيد من تخفيف الملكية.
ردود فعل السوق والتقييم
على الرغم من تحقيق عائدات قياسية، انخفض سعر سهم Strategy بعد إعلان تقرير الربع الثاني بسبب أن السوق قد استوعب مسبقًا العائدات المدفوعة بالبيتكوين. أدت الأخبار اللاحقة عن إصدار 42 مليون دولار من الأسهم السوقية STRC إلى مزيد من الضغط على سعر السهم. تعكس ردود الفعل في السوق أيضًا إدراك المستثمرين أن هذه ليست عائدات تشغيلية، ولكنها تعديلات محتملة يمكن عكسها وفقًا لقيمة السوق.
ومع ذلك، فإن سعر الأسهم مرتبط ارتباطًا وثيقًا بسعر البيتكوين.
!
استراتيجية حالياً أعلى من قيمة الأصول الصافية لبيتكوين بحوالي 60%، مما يعني أن المستثمرين يدفعون 1.6 دولار مقابل كل 1 دولار من قيمة البيتكوين. تشمل أسباب العلاوة ما يلي:
الحصول على إمكانيات زيادة قيمة بيتكوين لكل سهم من خلال هيكل الشركة.
تنفيذ استراتيجية مايكل سيلر والتوقيت المناسب في السوق.
القيمة النادرة للبيتكوين كوكيل متداول في سوق الأسهم.
قيمة خيارات جمع رأس المال القابل للتقدير في المستقبل.
تدعم هذه القيم المضافة استراتيجية التعزيز الذاتي: إصدار الأسهم بسعر أعلى من قيمة الأصول الصافية لشراء المزيد من البيتكوين، مما قد يزيد من حصة كل سهم من البيتكوين للمساهمين الحاليين. إذا كان سعر سهم Strategy هو 370 دولارًا، وكانت قيمة الأصول الصافية للبيتكوين 250 دولارًا لكل سهم، يمكن للشركة بيع أسهم جديدة بسعر 370 دولارًا واستخدام الأموال المكتسبة لشراء بيتكوين بقيمة 370 دولارًا. وبالتالي، تزداد حصة كل سهم من البيتكوين للمساهمين الحاليين. منذ عام 2025 وحتى الآن، على الرغم من التخفيف الكبير، لا يزال مؤشر "كل سهم من البيتكوين" لدى Strategy ينمو بنسبة 25%، مما يؤكد فعالية هذه الاستراتيجية خلال فترة السوق الصاعدة للبيتكوين.
تتطلب استراتيجية البتكوين من المستثمرين استخدام طرق تقييم غير تقليدية، حيث لم يعد لمؤشرات التقييم التقليدية أي معنى. تظهر الإيرادات في الربع الثاني من استراتيجية (114 مليون دولار) أن الإيرادات السنوية تصل إلى حوالي 450 مليون دولار، بينما تبلغ القيمة السوقية 120.35 مليار دولار، مما يعني أن سعر السهم يتجاوز 250 ضعف الأرباح وفقًا للإيرادات، وهو رقم فلكي بمعناه التقليدي. لكن شراء المستثمرين لأسهم استراتيجية لا يعني المراهنة على أعمال تحليل البرمجيات الخاصة بها، بل على إمكانيات ارتفاع قيمة البتكوين من خلال الرافعة المالية للشركة والتراكم المستمر.
وجهة نظر الاستثمار
تعكس نتائج الربع الثاني التحول الكامل لاستراتيجية من شركة برمجيات إلى أداة استثمار في البيتكوين بالرافعة المالية. على الرغم من أن أرباح الربع البالغة 10 مليارات دولار ضخمة، إلا أنها تمثل زيادة غير محققة، وليست نجاحًا تشغيليًا. بالنسبة لمستثمري الأسهم، تقدم استراتيجية تعرضًا عالي المخاطر للبيتكوين، مصحوبة برافعة مالية كبيرة وتراكم مستمر، لكن الثمن هو التقلبات الشديدة ومخاطر التخفيف.
خلال سوق الثور للبيتكوين، كان أداء هذه الاستراتيجية جيدًا، نظرًا لدعم السوق لجمع رأس المال القابل للتقييم، حيث ارتفعت العائدات المبلغ عنها بشكل كبير بسبب تقييمها بسعر السوق. ومع ذلك، تعتمد استدامة هذا النموذج على الوصول المستمر إلى السوق وزيادة قيمة البيتكوين. أي انخفاض كبير في العملات المشفرة سينعكس بسرعة على نتائج الربع الثاني، بينما تستمر الالتزامات الثابتة لفوائد الديون وأرباح الأسهم الممتازة.
ومع ذلك، فإن استراتيجية هي الأكثر قدرة على امتصاص مثل هذه الصدمات غير المتوقعة بين جميع خزائن البيتكوين. لقد بدأت في جمع البيتكوين قبل خمس سنوات وزادت حصتها بشكل منهجي بتكاليف أقل بكثير من الشركات الأخرى.
حاليًا، تمتلك Strategy 3% من إجمالي عرض البيتكوين.
!
تُظهر تقديرات العائد على الاستراتيجية ثقة السوق في رؤيةمايكل سيلر لبيتكوين وقدرته على التنفيذ. يستثمر المستثمرون في المسار الطويل لبيتكوين وقدرة الإدارة على تحقيق أقصى قدر من التراكم من خلال الهيكل المؤسسي.
تشكل حيازة البيتكوين الآن أكثر من 99% من القيمة الاقتصادية، وأصبحت مؤشرات البرمجيات التقليدية هامشية في تعريف قصة العملات المشفرة المستقبلية لاستراتيجية.
ما ورد أعلاه هو تحليل النتائج المالية للاستراتيجية للربع الثاني من عام 2025. سنقدم المزيد من المحتوى قريبا.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
استراتيجية "الذهاب إلى القمر"
ترجمة: بلوكتشين بلغة بسيطة !
اليوم ، نقوم بتحليل متعمق لتقرير أرباح شركة Strategy (التي كانت تعرف سابقًا باسم MicroStrategy) للربع الثاني من عام 2025 ، وهو الربع الأول الذي يحقق فيه الشركة أرباحًا صافية بعد اعتماد معيار المحاسبة للقيمة العادلة ، محققًا واحدة من أكبر أرباح الربع في تاريخ الشركة.
نشرة
استراتيجية خزينة البيتكوين حققت 10 مليار دولار من صافي الإيرادات (مقارنة مع خسارة 102.6 مليون دولار في الربع الثاني من عام 2024) ، مدفوعة بالكامل بعائدات البيتكوين غير المحققة البالغة 14 مليار دولار بموجب معايير المحاسبة الجديدة.
حافظت الأعمال البرمجية على استقرارها لكنها ثانوية، حيث بلغت الإيرادات 1.145 مليار دولار (نمو بنسبة 2.7% على أساس سنوي)، وانخفضت هوامش الربح، مما ساهم بحوالي 32 مليون دولار من الإيرادات التشغيلية.
استمر جمع رأس المال الجذري، حيث تم جمع 6.8 مليار دولار في الربع الثاني من خلال إصدار الأسهم والأسهم الممتازة، مما زاد من حيازات البيتكوين إلى 597,325 BTC، وهو ما يمثل 3% من المعروض المتداول، بقيمة تقارب 64.4 مليار دولار.
انخفض سعر سهم Strategy بنسبة 8% إلى 367 دولار بعد إعلان عن إصدار أسهم STRC بقيمة 4.2 مليار دولار، وقد ارتفع الآن إلى أكثر من 370 دولار.
استراتيجية سعر السهم أعلى من قيمة الأصول الصافية للبيتكوين (NAV) بنسبة 60%، مما يعني أن المستثمرين يدفعون 1.6 دولار لكل 1 دولار من قيمة البيتكوين.
حجج الاستثمار
تعتبر استراتيجية خزينة البيتكوين الخاصة بـ Strategy فعالة في ظل ارتفاع قيمة البيتكوين واستمرار إمكانية الوصول إلى أسواق رأس المال، لكنها أدت إلى تقلبات كبيرة في العوائد ومخاطر تخفيف الملكية، مما جعل مؤشرات البرامج التقليدية غير ذات صلة. ومع ذلك، فإن الميزة التنافسية التي حصلت عليها في وقت مبكر في مجال خزائن البيتكوين توفر مساحة كبيرة من الحماية ضد انهيار أسعار البيتكوين.
الأداء المالي: البيتكوين هو المحرك الرئيسي
استراتيجية 2025 حققت صافي دخل قدره 100.2 مليار دولار في الربع الثاني، وفقًا لمبادئ المحاسبة المقبولة عمومًا (GAAP)، بالمقارنة مع خسارة صافية قدرها 1.026 مليار دولار في نفس الفترة من العام الماضي. بلغ الربح المخفف للسهم 32.60 دولار، بينما كانت خسارة السهم في الربع الثاني من 2024 قدرها 0.57 دولار.
هذا الزيادة بنسبة 9870% في صافي الدخل على أساس سنوي تأتي تقريبًا بالكامل من الأرباح غير المحققة على البيتكوين بقيمة 14 مليار دولار بموجب معايير المحاسبة للقيمة العادلة التي تم اعتمادها في يناير 2025. كانت المعايير المحاسبية القديمة تتطلب من الشركات تقييم حيازاتها من BTC بطريقة التكلفة ناقص الانخفاض في القيمة، حيث لا يتم احتساب الزيادة في الأسعار كإيرادات، بينما يجب الاعتراف بانخفاض الأسعار كمخصص للانخفاض.
!
تبدو حجم تأثير هذه المحاسبة أكثر وضوحًا عند مقارنتها بإيرادات عمليات استراتيجية. بلغت الإيرادات الإجمالية لاستراتيجية في الربع الثاني 114.5 مليون دولار فقط، مما يعني أن هامش الربح الصافي المبلغ عنه من قبل الشركة يتجاوز 8700%، وهذا الشذوذ مدفوع بالكامل بإعادة تقييم العملات المشفرة.
بعد استبعاد إعادة تقييم البيتكوين، فإن الإيرادات التشغيلية الأساسية تبلغ حوالي 32 مليون دولار، ونسبة الربح الصحية لإيرادات البرمجيات تبلغ حوالي 28%، لكنها تعتبر ضئيلة مقارنة بالعوائد الضخمة للعملات الرقمية.
بلغت إيرادات التشغيل وفقاً لمبادئ المحاسبة المقبولة عموماً 140.3 مليار دولار، مما يمثل تحسناً ملحوظاً مقارنة بخسارة تشغيلية بلغت 200 مليون دولار بسبب انخفاض قيمة البيتكوين في العام السابق.
تقلبات ربع السنة كانت شديدة للغاية. في الربع الأول من عام 2025، سجلت خسارة صافية بمقدار 4.22 مليار دولار وفقاً لمبادئ المحاسبة المقبولة عموماً (GAAP) بسبب انخفاض سعر البتكوين إلى حوالي 82,400 دولار. مع ارتفاع سعر البتكوين في يونيو إلى 107,800 دولار، كانت الأرباح البالغة 10 مليارات دولار في الربع الثاني علامة على عكس يزيد عن 14 مليار دولار على أساس ربع سنوي.
تعترف الإدارة بأن المحاسبة على القيمة العادلة تجعل الإيرادات "حساسة للغاية لأسعار سوق البيتكوين". تعتمد ربحية استراتيجية الآن بشكل رئيسي على تقلبات سوق العملات المشفرة بدلاً من مبيعات البرمجيات.
بلغ صافي الدخل المعدل (بعد استبعاد التعويضات الأسهم وغيرها من العناصر غير النقدية) حوالي 99.5 مليار دولار، وهو ما لم يتغير تقريبًا مقارنة بالسنة السابقة التي كانت -1.36 مليار دولار، بسبب أن التعديلات المتعلقة بالبيتكوين تفوق بكثير التعديلات التقليدية.
صندوق التمويل
حتى 30 يونيو 2025، تمتلك Strategy 597,325 بيتكوين، بزيادة تزيد عن 2.5 مرة مقارنة بـ 226,331 بيتكوين قبل عام. حالياً، من خلال عمليات الشراء الإضافية في الربع الثالث، وصل إجمالي الحيازة إلى 628,946 BTC. إجمالي تكلفة الأساس هو 46.094 مليار دولار (متوسط كل بيتكوين 73,290 دولار)، بينما تبلغ القيمة السوقية حوالي 74.805 مليار دولار، مع مكاسب غير محققة حالياً تقارب 29 مليار دولار - وهو أكثر من ضعف مكاسب تقرير الربع الثاني.
في الربع الثاني، استحوذت Strategy على حوالي 6.8 مليار دولار من 69,140 BTC، وهو ما يعادل إجمالي رأس المال الذي تم جمعه في تلك الفترة. كان متوسط سعر الشراء حوالي 98,000 دولار/BTC، مما يدل على أن الشركة قامت بتراكم مستقر بعد أدنى مستوى في أبريل. لم تحدث أي مبيعات للبيتكوين، متبعةً استراتيجية "HODL" للرئيس التنفيذي مايكل سيلور (Michael Saylor)، دون تحقيق أي أرباح.
لقد تطورت هيكلية التمويل إلى عمليات معقدة في الأسواق المالية:
خطة الأسهم العادية ATM: تم جمع حوالي 52 مليار دولار من خلال إصدار حوالي 14.23 مليون سهم في السوق خلال الربع الثاني، وجمعت 11 مليار دولار إضافية في يوليو. تتبقى حوالي 17 مليار دولار من السعة في هذه الخطة.
سلسلة الأسهم الممتازة: استراتيجيات مبتكرة متعددة من الأسهم الممتازة الدائمة لجمع الأموال من أجل شراء البيتكوين باستمرار في أي بيئة سوقية، مع تقييد تخفيف الأسهم العادية. توفر السلاسل المختلفة عوائد وشروط متنوعة تتناسب مع احتياجات المستثمرين في ذلك الوقت.
!
يدعم هذا الهيكل الرأسمالي تراكم البيتكوين المستمر، لكنه يقدم تكاليف ثابتة كبيرة. يجب دفع توزيعات أرباح مرتفعة للأسهم الممتازة (8-10% سنويًا، بإجمالي مئات الملايين من الدولارات)، بغض النظر عن أداء البيتكوين. تحافظ الاستراتيجية على نسبة رافعة مالية تتراوح بين 20-30% (الديون بالنسبة لأصول BTC)، مما يعني أن إصدار الأسهم/الأسهم الممتازة هو المصدر الرئيسي للتمويل، وليس الدين.
الأعمال البرمجية: مستقرة ولكن ثانوية
حقق قطاع التحليل التقليدي إيرادات قدرها 114.5 مليون دولار في الربع الثاني من عام 2025، بزيادة قدرها 2.7% على أساس سنوي، بعد انخفاض بنسبة 3.6% في الربع الأول. تستمر بنية الإيرادات في التحول نحو خدمات الاشتراك:
خدمة الاشتراك: 40.8 مليون دولار (زيادة سنوية بنسبة 69.5%)، تشكل حوالي 36% من إجمالي الإيرادات، بزيادة عن 22% قبل عام.
ترخيص المنتج: حوالي 7200000 دولار أمريكي، بانخفاض حوالي 22%، بسبب انتقال العملاء إلى السحابة.
دعم المنتج: 52.10 مليون دولار (انخفاض بنسبة 15.6% على أساس سنوي)، بسبب التحول إلى السحابة مما أدى إلى انخفاض إيرادات الصيانة.
خدمات أخرى: 14.4 مليون دولار (انخفاض بنسبة 11.8% على أساس سنوي)، مما يعكس انخفاض الطلب على الاستشارات.
بلغت الأرباح الإجمالية للبرمجيات 78.7 مليون دولار أمريكي (هامش الربح 68.8%)، بانخفاض عن 80.5 مليون دولار أمريكي (هامش الربح 72.2%) في الربع الثاني من عام 2024. يعود ضغط هامش الربح إلى زيادة تكاليف خدمات الاشتراك (الاستضافة السحابية، دعم العملاء) وفقدان الإيرادات العالية الربحية من الدعم.
!
تاريخياً، كانت نفقات التشغيل تعادل تقريباً الربح الإجمالي، مما أدى إلى انخفاض إيرادات تشغيل البرمجيات. تشير أرباح التشغيل غير المتعلقة بالبيتكوين البالغة حوالي 32 مليون دولار في الربع الثاني إلى أن الأعمال الأساسية حققت أرباحاً متواضعة بعد سنوات من تقليص التكاليف. تساعد هذه الإيرادات في دفع الفوائد (17.897 مليون دولار) وبعض توزيعات الأرباح على الأسهم الممتازة (49.11 مليون دولار)، لكنها تمثل أقل من 1% من إجمالي أرباح الشركة.
من المتوقع أن تواصل Strategy تشغيل أعمالها التحليلية بطريقة مماثلة في الأرباع القليلة المقبلة، حيث إنها النشاط الوحيد الذي يولد النقد للشركة، واستراتيجية البيتكوين هي "الشراء، الاحتفاظ ولكن عدم البيع". ومع ذلك، تركز تعليقات الإدارة على تجميع البيتكوين بدلاً من خارطة طريق المنتج، مما يدل على أن خدمات البرمجيات ستستمر، لكنها لم تعد القوة الدافعة الرئيسية للنمو أو عوامل التقييم.
جودة التدفق النقدي واستدامته
تُبرز حالة التدفق النقدي لاستراتيجية الجودة المنخفضة للإيرادات المبلغ عنها. لم يُنتج صافي الدخل البالغ 10 مليارات دولار تقريبًا أي نقد بعد استبعاد 14 مليار دولار من الإيرادات غير المحققة. في أول فصلين من عام 2025، زاد رصيد النقد لدى الشركة بمقدار 12 مليون دولار فقط، على الرغم من الإبلاغ عن صافي دخل GAAP قدره 5.75 مليار دولار.
التدفق النقدي التشغيلي: قد تولد أعمال البرمجيات تدفق نقدي إيجابي معتدل يكفي لتغطية النفقات الأساسية. بعد خصم الاستهلاك ومكافآت الأسهم وغيرها من العناصر غير النقدية، يكون التدفق النقدي التشغيلي الحقيقي قريبًا من نقطة التعادل.
تدفق الاستثمار النقدي: تم شراء بيتكوين بقيمة حوالي 6.8 مليار دولار في الربع الثاني، بالكامل من خلال أنشطة التمويل وليس من خلال العمليات.
التدفق النقدي من التمويل: تم توفير صافي 6.8 مليار دولار من خلال إصدار الأسهم والأسهم الممتازة، التي استخدمت على الفور لشراء البيتكوين، مع احتفاظ بسيط جداً من النقود.
تشير هذه النمط من الاستثمار السلبي، والتمويل الإيجابي، وتدفق النقد التشغيلي الضعيف، إلى أن Strategy تبدو أكثر كأداة لتراكم الأصول، بدلاً من كونها عملًا يولد النقد.
تواجه الشركة زيادة في التكاليف الثابتة المتعلقة بفوائد الديون (حوالي 68 مليون دولار سنويًا) وأرباح الأسهم الممتازة (حوالي 200 مليون دولار سنويًا). إذا استقر سعر البيتكوين أو انخفض، بينما تتقلص أسواق رأس المال، فقد تواجه الاستراتيجية ضغوطًا على السيولة، مما يتطلب بيع البيتكوين أو إصدار أسهم إضافية، مما يؤدي إلى مزيد من تخفيف الملكية.
ردود فعل السوق والتقييم
على الرغم من تحقيق عائدات قياسية، انخفض سعر سهم Strategy بعد إعلان تقرير الربع الثاني بسبب أن السوق قد استوعب مسبقًا العائدات المدفوعة بالبيتكوين. أدت الأخبار اللاحقة عن إصدار 42 مليون دولار من الأسهم السوقية STRC إلى مزيد من الضغط على سعر السهم. تعكس ردود الفعل في السوق أيضًا إدراك المستثمرين أن هذه ليست عائدات تشغيلية، ولكنها تعديلات محتملة يمكن عكسها وفقًا لقيمة السوق.
ومع ذلك، فإن سعر الأسهم مرتبط ارتباطًا وثيقًا بسعر البيتكوين.
!
استراتيجية حالياً أعلى من قيمة الأصول الصافية لبيتكوين بحوالي 60%، مما يعني أن المستثمرين يدفعون 1.6 دولار مقابل كل 1 دولار من قيمة البيتكوين. تشمل أسباب العلاوة ما يلي:
الحصول على إمكانيات زيادة قيمة بيتكوين لكل سهم من خلال هيكل الشركة.
تنفيذ استراتيجية مايكل سيلر والتوقيت المناسب في السوق.
القيمة النادرة للبيتكوين كوكيل متداول في سوق الأسهم.
قيمة خيارات جمع رأس المال القابل للتقدير في المستقبل.
تدعم هذه القيم المضافة استراتيجية التعزيز الذاتي: إصدار الأسهم بسعر أعلى من قيمة الأصول الصافية لشراء المزيد من البيتكوين، مما قد يزيد من حصة كل سهم من البيتكوين للمساهمين الحاليين. إذا كان سعر سهم Strategy هو 370 دولارًا، وكانت قيمة الأصول الصافية للبيتكوين 250 دولارًا لكل سهم، يمكن للشركة بيع أسهم جديدة بسعر 370 دولارًا واستخدام الأموال المكتسبة لشراء بيتكوين بقيمة 370 دولارًا. وبالتالي، تزداد حصة كل سهم من البيتكوين للمساهمين الحاليين. منذ عام 2025 وحتى الآن، على الرغم من التخفيف الكبير، لا يزال مؤشر "كل سهم من البيتكوين" لدى Strategy ينمو بنسبة 25%، مما يؤكد فعالية هذه الاستراتيجية خلال فترة السوق الصاعدة للبيتكوين.
تتطلب استراتيجية البتكوين من المستثمرين استخدام طرق تقييم غير تقليدية، حيث لم يعد لمؤشرات التقييم التقليدية أي معنى. تظهر الإيرادات في الربع الثاني من استراتيجية (114 مليون دولار) أن الإيرادات السنوية تصل إلى حوالي 450 مليون دولار، بينما تبلغ القيمة السوقية 120.35 مليار دولار، مما يعني أن سعر السهم يتجاوز 250 ضعف الأرباح وفقًا للإيرادات، وهو رقم فلكي بمعناه التقليدي. لكن شراء المستثمرين لأسهم استراتيجية لا يعني المراهنة على أعمال تحليل البرمجيات الخاصة بها، بل على إمكانيات ارتفاع قيمة البتكوين من خلال الرافعة المالية للشركة والتراكم المستمر.
وجهة نظر الاستثمار
تعكس نتائج الربع الثاني التحول الكامل لاستراتيجية من شركة برمجيات إلى أداة استثمار في البيتكوين بالرافعة المالية. على الرغم من أن أرباح الربع البالغة 10 مليارات دولار ضخمة، إلا أنها تمثل زيادة غير محققة، وليست نجاحًا تشغيليًا. بالنسبة لمستثمري الأسهم، تقدم استراتيجية تعرضًا عالي المخاطر للبيتكوين، مصحوبة برافعة مالية كبيرة وتراكم مستمر، لكن الثمن هو التقلبات الشديدة ومخاطر التخفيف.
خلال سوق الثور للبيتكوين، كان أداء هذه الاستراتيجية جيدًا، نظرًا لدعم السوق لجمع رأس المال القابل للتقييم، حيث ارتفعت العائدات المبلغ عنها بشكل كبير بسبب تقييمها بسعر السوق. ومع ذلك، تعتمد استدامة هذا النموذج على الوصول المستمر إلى السوق وزيادة قيمة البيتكوين. أي انخفاض كبير في العملات المشفرة سينعكس بسرعة على نتائج الربع الثاني، بينما تستمر الالتزامات الثابتة لفوائد الديون وأرباح الأسهم الممتازة.
ومع ذلك، فإن استراتيجية هي الأكثر قدرة على امتصاص مثل هذه الصدمات غير المتوقعة بين جميع خزائن البيتكوين. لقد بدأت في جمع البيتكوين قبل خمس سنوات وزادت حصتها بشكل منهجي بتكاليف أقل بكثير من الشركات الأخرى.
حاليًا، تمتلك Strategy 3% من إجمالي عرض البيتكوين.
!
تُظهر تقديرات العائد على الاستراتيجية ثقة السوق في رؤيةمايكل سيلر لبيتكوين وقدرته على التنفيذ. يستثمر المستثمرون في المسار الطويل لبيتكوين وقدرة الإدارة على تحقيق أقصى قدر من التراكم من خلال الهيكل المؤسسي.
تشكل حيازة البيتكوين الآن أكثر من 99% من القيمة الاقتصادية، وأصبحت مؤشرات البرمجيات التقليدية هامشية في تعريف قصة العملات المشفرة المستقبلية لاستراتيجية.
ما ورد أعلاه هو تحليل النتائج المالية للاستراتيجية للربع الثاني من عام 2025. سنقدم المزيد من المحتوى قريبا.
رابط المقال:
المصدر: