نظرة عامة على السوق

منذ الربع الثالث، كانت الأصول التي أدت أداءً جيدًا تشمل مؤشر روسل 2000، وأسعار الذهب، والأسهم المالية، وسندات الخزانة الأمريكية، بينما كانت الأصول ذات الأداء الضعيف تشمل الإيثيريوم، والنفط الخام، والدولار الأمريكي. كان أداء البيتكوين قريبًا من الثبات، وكذلك كان مؤشر ناسداك 100 مستقرًا بشكل أساسي.

بالنسبة للأسواق الأمريكية، لا يزال السوق الحالي في حالة صعود، والاتجاه الرئيسي لا يزال صعوديًا. ومع ذلك، قد تفتقر بيئة التداول في الأشهر القليلة المقبلة إلى موضوعات الأداء، وقد تكون مساحة السوق للأعلى والأسفل محدودة. السوق يقوم باستمرار بتخفيض توقعات الأرباح للربع الثالث.

شهدت التقييمات مؤخراً تصحيحاً، لكن الانتعاش كان سريعاً أيضاً، حيث أن نسبة السعر إلى الأرباح البالغة 21 مرة لا تزال أعلى بكثير من المتوسط خلال السنوات الخمس الماضية. وقد أعلنت 93% من الشركات في مؤشر S&P 500 عن نتائج فعلية، و79% من الشركات حققت أرباحاً لكل سهم تفوق التوقعات، و60% من الشركات تجاوزت إيراداتها التوقعات. أداء أسعار الأسهم للشركات التي تفوقت على التوقعات كان قريباً من المتوسط التاريخي، لكن أداء أسعار الأسهم للشركات التي كانت دون التوقعات كان أسوأ من المتوسط التاريخي.

الاستحواذ على الأسهم هو الآن أقوى دعم تقني في سوق الأسهم الأمريكية. لقد وصلت أنشطة إعادة الشراء من الشركات في الأسابيع القليلة الماضية إلى ضعف مستوياتها الطبيعية، حيث تبلغ حوالي 5 مليارات دولار يومياً في (، و 1 تريليون دولار أمريكي في )، ومن المحتمل أن يستمر هذا الزخم الشرائي حتى يتلاشى تدريجياً بعد منتصف سبتمبر.

تراجعت أداء الأسهم الكبيرة في التكنولوجيا خلال منتصف الصيف، ويرجع ذلك أساسًا إلى انخفاض توقعات الأرباح وتراجع حماس السوق لموضوع الذكاء الاصطناعي. ومع ذلك، لا تزال هناك إمكانية للنمو على المدى الطويل لهذه الأسهم، ومن الصعب أن تنخفض أسعارها بشكل كبير.

لقد شهد السوق سابقًا فترة متفائلة جدًا، حيث بلغ معامل شارب لمؤشر ناسداك 100 من أكتوبر من العام الماضي حتى يونيو من هذا العام 4. حاليًا، فإن نسبة السعر إلى الأرباح في السوق أعلى، وتوقعات الاقتصاد والمالية تنمو بشكل أبطأ، كما أن توقعات السوق بالنسبة للاحتياطي الفيدرالي أعلى أيضًا، لذلك من الصعب توقع أن يعيد السوق أدائه في الثلاثة أرباع السابقة. يتم تحويل الأموال تدريجياً نحو موضوعات دفاعية، ومن المحتمل ألا يتغير هذا الاتجاه في المدى القريب، لذا فإن الحفاظ على موقف محايد تجاه السوق في الأشهر القليلة المقبلة يعد أكثر حكمة.

أدلى رئيس الاحتياطي الفيدرالي جيروم باول بأوضح تصريح حتى الآن بشأن خفض أسعار الفائدة خلال مؤتمر جاكسون هول، حيث أصبح خفض الأسعار في سبتمبر أمراً محسوماً. وأشار إلى أنه لا يرغب في مزيد من تبريد سوق العمل، وزادت ثقته في عودة التضخم إلى هدف 2%. ولكنه لا يزال متمسكاً بأن وتيرة تخفيف السياسة ستعتمد على أداء البيانات المستقبلية.

لم تتجاوز تصريحات باول توقعات السوق، لذلك لم تحدث أي تقلبات كبيرة في الأسواق المالية التقليدية. الأمر الأكثر أهمية بالنسبة للسوق هو ما إذا كان هناك احتمال لخفض سعر الفائدة بمقدار 50 نقطة أساسية هذا العام، ولم يقدم باول أي تلميحات في هذا الشأن. في الوقت الحالي، تظل التوقعات لخفض سعر الفائدة هذا العام متماشية مع التوقعات السابقة. إذا كانت بيانات الاقتصاد المستقبلية إيجابية، فقد يتم تعديل توقعات خفض سعر الفائدة بمقدار 100 نقطة أساسية التي تم تسعيرها حاليًا.

سوق العملات المشفرة استجاب بشكل قوي، ربما بسبب تراكم الدببة بشكل مفرط مما أدى إلى ضغط، بالإضافة إلى أن المشاركين في سوق العملات المشفرة فهمهم للأخبار الاقتصادية الكلية ليس موحدًا كما هو الحال في الأسواق التقليدية. ومع ذلك، لا يزال من غير المؤكد ما إذا كانت البيئة السوقية الحالية تدعم سوق العملات المشفرة في تحقيق ارتفاعات جديدة. بشكل عام، من أجل تحقيق ارتفاعات جديدة، بالإضافة إلى بيئة اقتصادية كلية مرنة وزيادة في الميل إلى المخاطرة، يحتاج الأمر أيضًا إلى دعم من مواضيع أصلية في عالم العملات المشفرة. في الوقت الحالي، يبدو أن الموضوعات التي تكتسب زخمًا قويًا هي بشكل أساسي نمو بيئة Telegram، بينما لا يزال من الضروري مراقبة أداء مشاريع الرموز المميزة الجديدة لمعرفة ما إذا كان يمكن أن تتشكل موضوعات جديدة.

كما أن ارتفاع سوق العملات المشفرة مرتبط أيضًا بالتصحيح الكبير في بيانات الوظائف غير الزراعية الأمريكية للعام الماضي. ومع ذلك، قد يكون هذا التصحيح مفرطًا، حيث يغفل مساهمة العمالة غير الشرعية. وقد كان رد فعل الأسواق التقليدية متواضعًا، بينما اعتبر سوق العملات المشفرة ذلك إشارة إلى خفض كبير في أسعار الفائدة.

من خلال تجربة سوق الذهب، يرتبط السعر عادةً بحجم حيازة ETF بشكل إيجابي، ولكن في العامين الماضيين، تغير هيكل السوق، وأصبح القوة الشرائية الرئيسية هي البنوك المركزية. وقد تباطأ تدفق بيتكوين ETF بشكل ملحوظ بعد شهر أبريل، وهو ما يتوافق مع ذروته السعرية في مارس. إذا انخفض العائد الخالي من المخاطر، فقد يجذب ذلك المزيد من المستثمرين لدخول سوق الذهب وبيتكوين.

فيما يتعلق بمراكز الأسهم، كانت أداء استراتيجيات التمويل الذاتية في أوائل الصيف جيدًا، حيث تم تقليص المراكز في الوقت المناسب واغتنام الفرص الهجومية في بداية أغسطس. مؤخرًا، كانت وتيرة إعادة الشراء لاستراتيجيات التمويل الذاتية سريعة، وقد عادت المراكز إلى النسبة المئوية التاريخية 91، بينما كانت استراتيجيات التمويل النظامية بطيئة في الاستجابة، حيث كانت فقط عند النسبة المئوية 51. قام الدببة في سوق الأسهم بإغلاق مراكزهم خلال فترة الانخفاض.

في الجانب السياسي، ارتفعت نسبة تأييد ترامب في استطلاعات الرأي، وزادت نسبته في المراهنات. كما حصل ترامب على دعم من كينيدي الصغير، مما قد يعيد تنشيط صفقة ترامب، وهو ما يعتبر عامل إيجابي للسوق المالية أو سوق العملات المشفرة بشكل عام.

تدفق الأموال

تستمر سوق الأسهم الصينية في الانخفاض، لكن صناديق المفاهيم الصينية شهدت تدفقاً صافياً لمدة 12 أسبوعاً متتالياً، حيث بلغ التدفق الصافي هذا الأسبوع 4.9 مليار دولار، وهو أعلى مستوى في 5 أسابيع، مما يجعلها الأكثر تدفقاً في الأسواق الناشئة. الذين يجرؤون على زيادة المراكز عكس اتجاه السوق الحالي قد يكونون من الفريق الوطني أو الأموال طويلة الأجل، حيث يراهنون على أنه طالما أن سوق الأسهم لا يتم إغلاقها، فإنها ستتعافى في النهاية.

استنادًا إلى بيانات عملاء جولدمان ساكس، فقد استمرت التخفيضات في الأسهم الصينية (A-shares) منذ فبراير، والزيادة الرئيسية مؤخرًا كانت في الأسهم الصينية المدرجة في هونغ كونغ (H-shares) والأسهم الصينية في الخارج.

على الرغم من انتعاش الأسواق المالية العالمية وتدفق الأموال، فإن سوق صناديق النقد ذات المخاطر المنخفضة شهد تدفقًا مستمرًا لمدة أربعة أسابيع، حيث ارتفع إجمالي الحجم إلى 6.24 تريليون دولار، مسجلاً رقمًا قياسيًا تاريخيًا، مما يدل على أن السيولة في السوق لا تزال وفيرة.

الوضع المالي للولايات المتحدة يستحق الانتباه، وغالبًا ما يصبح هذا موضوعًا مثيرًا للاهتمام سنويًا. من المتوقع أن تصل ديون الحكومة الأمريكية إلى 130% من الناتج المحلي الإجمالي خلال عشر سنوات، وستبلغ نفقات الفائدة وحدها 2.4% من الناتج المحلي الإجمالي، بينما تصل نفقات الجيش للحفاظ على الهيمنة العالمية للولايات المتحدة إلى 3.5%، وهذا من الواضح أنه غير مستدام.

ضعف الدولار

انخفض مؤشر الدولار بنسبة 3.5% في الشهر الماضي، وهو أسرع انخفاض منذ نهاية عام 2022، ويرتبط ذلك بتزايد توقعات السوق لتخفيض أسعار الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي.

عند مراجعة بداية عام 2022، قام الاحتياطي الفيدرالي برفع أسعار الفائدة بنشاط لمواجهة التضخم، مما أدى إلى تعزيز قوة الدولار. ولكن بحلول أكتوبر 2022، بدأ السوق في توقع قرب انتهاء دورة رفع أسعار الفائدة، بل وربما التفكير في خفضها، مما أدى إلى انخفاض الطلب على الدولار.

يبدو أن السوق اليوم هو إعادة لمشاهد السنوات الماضية، ولكن التلاعب في الأسعار كان متقدماً جداً في ذلك الوقت، والآن من المتوقع أن تتحقق توقعات خفض الفائدة. إذا انخفض الدولار بشكل كبير، فقد يؤدي ذلك إلى إنهاء صفقات التحكيم الطويلة، مما يضغط على سوق الأسهم.

الموضوعان الرئيسيان الأسبوع المقبل: التضخم وإنفيديا

الأسبوع المقبل، سيتم التركيز على معدل التضخم PCE في الولايات المتحدة، ومؤشر أسعار المستهلك الأولي في أوروبا لشهر أغسطس، بالإضافة إلى بيانات أسعار المستهلك في طوكيو. ستقوم الاقتصادات الرئيسية أيضًا بالإفصاح عن مؤشر ثقة المستهلك ومؤشرات النشاط الاقتصادي. فيما يتعلق بتقارير الشركات، سيكون التركيز على تقرير أرباح إنفيديا بعد إغلاق سوق الأسهم يوم الأربعاء.

تعتبر بيانات مؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي (PCE) التي ستصدر يوم الجمعة هي آخر بيانات أسعار PCE قبل قرار الاحتياطي الفيدرالي في 18 سبتمبر. يتوقع الاقتصاديون أن تظل الزيادة الشهرية في التضخم الأساسي لمؤشر PCE عند 0.2%، فيما من المتوقع أن ينمو الدخل الشخصي والاستهلاك بنسبة 0.2% و0.3% على التوالي، مما يعني استمرار الوضع كما كان في يونيو. تتوقع السوق أن يظل التضخم في مسار نمو معتدل، دون أن يتراجع أكثر، مما يترك مجالاً لمفاجآت سلبية محتملة.

نظرة مستقبلية على تقرير إيرادات إنفيديا - تلاشي الغيوم، ومن المتوقع أن تضخ جرعة قوية في السوق

أداء إنفيديا لا يتعلق فقط بالذكاء الاصطناعي و أسهم التكنولوجيا، بل يؤثر أيضاً على مشاعر السوق المالية بشكل عام. حالياً، لا توجد مشاكل في الطلب على إنفيديا، المفتاح هو تأثير تأجيل بنية Blackwell. بعد بحثي في العديد من تقارير التحليل من المؤسسات، وجدت أن الرأي السائد في وول ستريت يعتبر أن التأثير ليس كبيرًا، و يحافظون على توقعات متفائلة بشأن تقرير الأرباح القادم. على مدى الأربعة أرباع الماضية، كانت النتائج الفعلية لإنفيديا تتجاوز توقعات السوق.

المؤشرات الأساسية المتوقعة في السوق:

• الإيرادات 28.6 مليار دولار ، بزيادة 110 ٪ على أساس سنوي ، وزيادة 10 ٪ على أساس ربع سنوي
• أرباح السهم 0.63 دولار، بزيادة سنوية قدرها 133.3%، وزيادة ربع سنوية قدرها 5%
• إيرادات مراكز البيانات 245 مليار دولار، بزيادة قدرها 137% على أساس سنوي، وزيادة بنسبة 8% على أساس ربع سنوي
• معدل الربح 75.5%، ثابت مقارنة بالربع السابق

أكثر الأسئلة المثارة اهتمامًا:

1. تأجيل هيكل بلاكوويل

تعتقد UBS أن الشحنات الأولى من شرائح Blackwell قد تتأخر لمدة تتراوح بين 4 إلى 6 أسابيع، ومن المتوقع أن تمتد حتى نهاية يناير 2025. العديد من العملاء تحولوا إلى شراء H200 التي لديها وقت تسليم أقصر. بدأت TSMC في إنتاج شرائح Blackwell، لكن تقنية التعبئة CoWoS-L المستخدمة في B100 وB200 أكثر تعقيدًا، مما يسبب تحديات في نسبة العائد، والإنتاج الأولي أقل من المخطط. تستخدم H100 وH200 تقنية CoWoS-S.

هذا المنتج الجديد لم يتم تضمينه في توقعات الأداء الأخيرة:

لا يُتوقع أن تدخل Blackwell في مبيعاتها حتى الربع الرابع من عام 2024 و( والربع الأول من عام 2025 و)، كما أن NVIDIA تقدم توجيهًا لأداء ربع واحد فقط، لذا فإن تأجيل الأداء في الربعين الثاني والثالث من عام 2024 ليس له تأثير كبير. لم تذكر NVIDIA مؤخرًا تأثير تأجيل GPU Blackwell، مما يدل على أن التأثير قد يكون محدودًا.

2. تغير متطلبات المنتجات الحالية

يمكن تعويض انخفاض B100/B200 من خلال زيادة H200/H20 في النصف الثاني من عام 2024.

تتوقع HSBC أن إنتاج لوحات B100/B200 قد تم تعديله بنسبة 44%، وقد تتأخر بعض التسليمات حتى النصف الأول من عام 2025، مما يؤدي إلى انخفاض في كمية الشحنات في النصف الثاني من عام 2024. ومع ذلك، شهدت طلبات لوحات H200 زيادة ملحوظة، ومن المتوقع أن تنمو بنسبة 57% من الربع الثالث من عام 2024 إلى الربع الأول من عام 2025.

من المتوقع أن تصل إيرادات H200 في النصف الثاني من عام 2024 إلى 23.5 مليار دولار، مما يكفي لتعويض خسائر قدرها 19.5 مليار دولار قد تتسبب بها إيرادات B100 وGB200 ذات الصلة. بالإضافة إلى ذلك، فإن زخم H20 GPU الموجه نحو السوق الصينية قوي، ومن المحتمل أن يتم شحن 700 ألف وحدة في النصف الثاني من عام 2024، مما يعني إيرادات بقيمة 6.3 مليار دولار.

الزيادة الكبيرة في قدرة إنتاج CoWoS لشركة TSMC قد تدعم أيضًا نمو الإيرادات من جانب العرض.

من جانب العملاء، تمثل الشركات الأمريكية العملاقة في مجال التكنولوجيا أكثر من 50% من إيرادات مركز بيانات إنفيديا، وقد أشاروا مؤخرًا إلى أن آفاق الطلب ستستمر في الزيادة. تظهر نماذج توقعات غولدمان ساكس أن الإنفاق الرأسمالي العالمي على الحوسبة السحابية سيحقق نموًا سنويًا بنسبة 60% و12% في عامي 2024 و2025 على التوالي، وهو أعلى من التوقعات السابقة. ومع ذلك، من الصعب الحفاظ على مستوى النمو لعام 2024 في عام 2025.

توقعات الشركات التكنولوجية العملاقة لنمو نفقات رأس المال في عامي 2024 و2025:

• Alphabet: من المتوقع أن تصل نفقات رأس المال المتبقية لكل ربع في عام 2024 إلى 12 مليار أو أكثر.
• مايكروسوفت: من المتوقع أن تكون النفقات الرأسمالية أعلى في عام 2025 مقارنة بعام 2024 لتلبية طلبات الذكاء الاصطناعي ومنتجات السحابة. ستزداد النفقات الرأسمالية ربع سنويًا.
• ميتا: رفع التوقعات لنفقات رأس المال لعام 2024 من 350-400 مليار دولار إلى 370-400 مليار دولار. من المتوقع زيادة نفقات رأس المال بشكل كبير في عام 2025.
• أمازون: من المتوقع أن تكون النفقات الرأسمالية أعلى في النصف الثاني من عام 2025، وذلك بشكل رئيسي لدعم طلبات أعباء العمل الخاصة بالذكاء الاصطناعي.

3. درجة تباطؤ الزخم

بخلاف تباطؤ نمو إنفاق الشركات الكبرى العام المقبل، ستتباطأ أيضًا وتيرة نمو أداء إنفيديا.

تتوقع السوق أن تصل الإيرادات في السنة المالية 2025 إلى 105.6 مليار دولار، بزيادة قدرها 73% مقارنة بـ 60.9 مليار دولار في العام السابق، وهو ما يقل عن نسبة النمو البالغة 126% في العام الماضي. تشير التوجيهات الرسمية للإيرادات في الربع الثاني إلى 28 مليار دولار، بينما قد تكون توقعات السوق أكثر تفاؤلاً، لكن من المتوقع أن يتباطأ معدل النمو من رقمين إلى رقم واحد.

يجب الانتباه إلى تزايد عدد المشاركين في سوق الذكاء الاصطناعي: شريحة MI300X من AMD تتفوق في بعض الجوانب على إنفيديا. قامت Cerebras بإطلاق شريحة معمارية كاملة من الرقائق، مما يقلل بشكل ملحوظ من تكاليف الشبكات والتوصيلات والطاقة. كما أن شركات التكنولوجيا الكبرى مثل جوجل وأمازون ومايكروسوفت تعمل أيضًا على تطوير شرائح الذكاء الاصطناعي الخاصة بها. كل ذلك قد يقلل من الاعتماد على منتجات إنفيديا.

ومع ذلك، تفتقر هذه المخاوف في الوقت الحالي إلى دعم حالات كافية، ولا تزال وول ستريت تتوقع أن تظل إنفيديا في وضع الريادة في مجال رقائق مراكز البيانات.

4. التركيز على السوق الصينية

في توقعات التقرير المالي، ستصبح اتجاهات الطلب على إنفيديا في الصين محور التركيز، خاصة في ظل زيادة الطلب على H20. التركيز على:

• H20 أطلق