العملة المستقرة الأولى تفتقر إلى الاستقرار

في 5 يونيو 2025، طرحت شركة سيركل (المدرجة في بورصة نيويورك تحت الرمز: CRCL)، أول شركة للعملات المستقرة تدرج علنًا، أسهمها في بورصة نيويورك بسعر اكتتاب 31 دولارًا للسهم. وخلال 12 يوم تداول فقط، قفز سعر السهم إلى 299 دولارًا.
وبنهاية جلسة 18 يوليو، أغلق السهم عند 223.78 دولار، محققًا ارتفاعًا بنسبة 622% عن سعر الاكتتاب الأولي ودافعًا بالقيمة السوقية لسيركل للاقتراب من 50 مليار دولار. ورغم هبوطه بنسبة 25% عن الذروة، ما زال السهم يعكس تقلبات ومخاطر مرتفعة.

العملات المستقرة: إيصالات إيداع رقمية للنقد الورقي

العملات المستقرة هي عملات رقمية مشفرة مرتبطة بعملات نقدية حكومية، وتعمل كبدائل رقمية للنقود التقليدية. ببساطة، يمكن النظر للعملات المستقرة كإيصالات إيداع رقمية للنقد الورقي.
تشبه هذه الآلية ما نجده في الأسهم الصينية المدرجة بالولايات المتحدة، والتي يتم تداولها في صورة إيصال إيداع أمريكي (ADR). فمثلًا، يعادل إيصال علي بابا سهمًا عاديًا واحدًا، بينما يمثل إيصال بايدو ثمانية أسهم عادية، وTrip.com يعادل سهمًا واحدًا، وJD.com يعادل سهمين عاديين، وغيرها.

تتقاطع العملات المستقرة وإيصالات الإيداع الأمريكية في أربع نقاط رئيسية:

• أولًا، كليهما يوفران شهادات ملكية. تمنح إيصالات الإيداع الأمريكية حاملها حقوق ملكية السهم الأساسي مثل الأرباح والتصويت، بينما يمنح المصدرون في العملات المستقرة حامليها شهادات رقمية تثبت ملكية الأصول الاحتياطية كالعملات أو السندات الحكومية.
• ثانيًا، كلا النظامين يعتمد هيكل الوسيط المزدوج، إذ تصدر البنوك المودعة إيصالات الإيداع في حين تحتفظ البنوك الحافظة بالأسهم. وتقابلها في العملات المستقرة العلاقة بين جهة الإصدار كـ Tether أو Circle، وحافظي الاحتياطات مثل BlackRock، لضمان تغطية التوكنات الرقمية بأصول حقيقية.
• ثالثًا، يساعد كل منهما على تجاوز القيود القانونية؛ إذ لا يُسمح للشركات الأجنبية عادة بالإدراج المباشر في أسواق الأسهم الأمريكية، فتتيح إيصالات الإيداع امتلاك الأسهم بشكل غير مباشر. بالمثل، توفر العملات المستقرة وسيلة لحيازة الدولار أو اليورو أو غيرها من العملات دون حاجة لفتح حساب مصرفي تقليدي.
• رابعًا، كل منهما يرتبط بآلية تثبيت القيمة؛ إذ تربط إيصالات الإيداع بشكل دقيق بالأسهم الأصلية، بينما تغطى العملات المستقرة المتوافقة بأصول احتياطية بنسبة 1:1.

لكن يجب التنويه إلى الفارق الجوهري: تعتبر إيصالات الإيداع الأمريكية أوراقًا مالية بديلة للأسهم وتصنف كأوراق مالية، بينما العملات المستقرة تعتبر بدائل نقدية وتصنف كعملات. هذا أمر بالغ الأهمية – بموجب "قانون العبقرية" الصادر مؤخرًا، تصنف العملات المستقرة قانونيًا كـ"أدوات دفع" وليست أوراقًا مالية أو سلعًا أو منتجات استثمارية.

وقد صدر "قانون العبقرية" بالتوازي مع "قانون مكافحة العملات الرقمية للبنوك المركزية" الذي يمنع الحكومة الأمريكية من إصدار عملتها الرقمية الخاصة، في تناقض صارخ مع التوسع الصيني في اليوان الرقمي – الذي يعد عملة سيادية فعلية.
مؤشرات سيركل المتذبذبة في الإصدارات

انطلقت سيركل عام 2013 من بوسطن، وبدأت نشاطها كمزود لتحويلات بيتكوين والمدفوعات عبر الحدود. وجمعت في جولاتها الاستثمارية الأولى والثانية 26 مليون دولار. وشاركت IDG Capital في الجولة الرابعة 2016، إلى جانب غولدمان ساكس وبايدو، بينما انضمّت China Everbright Holdings خلال الجولة الخامسة عام 2018.

جاءت نقطة تحول سيركل عام 2018 بالشراكة مع كوينبيس لإطلاق USDC، الذي رسّخ معايير جديدة للشفافية عبر احتياطي نقدي بالدولار بنسبة 1:1 وتدقيق شهري، ما خلق منافسة متمايزة مع USDT.

• في 2022، بلغ إجمالي الإصدارات 167.61 مليار دولار وعمليات الاسترداد 165.47 مليار دولار، وصافي الإصدار الجديد 2.14 مليار دولار، ووصل العرض النهائي إلى 44.55 مليار دولار.
• في 2023، أُصدر 95.83 مليار دولار واستُرد 115.98 مليار دولار، بصافي استرداد 20.14 مليار دولار، والعرض النهائي 24.41 مليار دولار.
• بعد انهيار بنك سيليكون فالي في 2023، جمدت 3.3 مليار دولار من ودائع سيركل مؤقتًا. وفي 11 مارس، انخفض سعر USDC بأكثر من 12% في يوم واحد إلى 0.878 دولار قبل استعادة تثبيته، ما أدى لتراجع ثقة المستثمرين وتقلص العرض بنهاية العام إلى نصف مستوياته تقريبًا.
• في الربع الأول من 2024، بقي المزاج حذرًا؛ حيث بلغت الإصدارات 32.15 مليار دولار والاستردادات 24.14 مليار دولار، وزاد العرض بمقدار 8 مليارات دولار.
• أما في الأرباع الثلاثة المتبقية من 2024، فقد شهدت USDC انتعاشًا، ليصل إجمالي الإصدارات السنوية إلى 141.34 مليار دولار وصافي العرض إلى 19.44 مليار دولار، ليبلغ مجموع العرض 43.86 مليار دولار.
• وفي الربع الأول 2025، بلغت الإصدارات 53.22 مليار دولار والاستردادات 37.10 مليار دولار، وارتفع العرض الصافي 16.12 مليار دولار ليصل إلى 60 مليار دولار.

من 1 يناير 2021 حتى 31 مارس 2025، بلغ إجمالي إصدار USDC 558 مليار دولار مقابل 502 مليار دولار استردادات، ليجاور إجمالي التدفقات تريليون دولار.
وحتى يونيو 2025، سجل USDC عرضًا يقارب 61 مليار دولار بحصة سوقية 25%، وتصدرت USDT من Tether السوق بعرض 150 مليار دولار وحصة سوقية 62%.
رغم أن معظم المستخدمين في الصين لا يزالون غير مطلعين على ذلك، إلا أن أحجام تداول العملات المستقرة انفجرت بشكل غير مسبوق:
في 2024، شهدت العملات المستقرة معاملات بـ15.6 تريليون دولار – متفوقة على فيزا وماستركارد.
وتظهر نشرة اكتتاب سيركل أن إجمالي معاملات الربع الأول 2025 بلغ وحده 6 تريليونات دولار. ومنذ إطلاقها، بلغ إجمالي معاملات USDC 25 تريليون دولار.
في يوليو 2025، بلغ متوسط حجم التداول اليومي لكل من USDC وUSDT على مدار 24 ساعة 60 مليار و120 مليار دولار على التوالي. أما إجمالي حجم معاملات هاتين العملتين السنوي، فيتجاوز 70 تريليون دولار!
للمقارنة، بلغ إجمالي معاملات بطاقات البنوك الصينية في 2024 نحو 992.5 تريليون يوان، منها 791.7 تريليون يوان تحويلات، و133.7 تريليون يوان استهلاك، و67.1 تريليون يوان إيداعات وسحوبات نقدية.
بدأ انفجار التداول على العملات المستقرة مؤخراً فقط، ورغم ذلك أصبح يعادل قرابة نصف حجم معاملات بطاقات البنوك في الصين.

الطالب المثالي
رغم أن حجم أعمال سيركل يعادل نصف حجم تيثر، كانت سبّاقة لدخول الأسواق المالية العامة وجذبت اهتمام المستثمرين بفضل التزامها الصارم بالامتثال التنظيمي، بحيث أصبحت فعلاً "الطالب المثالي".

ويظهر تميز سيركل في جانبين أساسيين:

• أولاً، تحرص على نيل كافة التراخيص اللازمة. إذ تمتلك سيركل تراخيص الدفع والأصول الرقمية في الولايات المتحدة والمملكة المتحدة والاتحاد الأوروبي (MiCA) وسنغافورة وغيرها.
• ثانيًا، تعتمد الشفافية الكاملة، حيث تحتفظ بكامل الاحتياطي في النقد وسندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل، وتخضع لمراجعة شهرية بواسطة شركات كبرى مثل Deloitte وفقاً لمعايير AICPA، ما يمكّن المستخدمين من التحقق الفوري من الأصول عبر الإنترنت.

في المقابل، تعمل تيثر من خارج الولايات المتحدة بعد نقل مقرها إلى السلفادور. والأكثر إثارة للقلق أن أكثر من 60% من احتياطاتها أوراق تجارية، مما يثير مخاوف كبيرة حول سلامتها مقارنة بسيركل.
تعد عملة USDC الخاصة بسيركل عملة مستقرة ملتزمة أحكام اللوائح التنظيمية، أما USDT من تيثر فلا تملك هذا الامتياز – رغم هيمنتها السوقية الراهنة.

يفرض قانون "العبقرية" الجديد في الولايات المتحدة تغطية العملات المستقرة بشكل كامل بالدولار النقدي وسندات الخزانة الأمريكية، ما يصب في مصلحة USDC ويهدد بإقصاء USDT من تداولات منصات الولايات المتحدة. ومع ذلك، في العديد من الأسواق الناشئة، يبقى ضعف التزام USDT التنظيمي جاذبًا لمستخدميها.

الثغرات التي تواجه سيركل

تأسست كوينبيس في مايو 2012 وتحولت من منصة تداول إلى منظومة متكاملة للعملات الرقمية، مسجلة إيرادات بلغت 3.99 مليار دولار في 2024.
وتعد كوينبيس أيضًا أحد "الطلاب المثاليين"، بفضل حصولها على ترخيص خدمات الأموال الأمريكي (MSB)، وتسجيلها في FinCEN وCFTC، واعتمادها كمستشار استثمار في العملات الرقمية بالـ SEC، ووضعها النظامي وفق MiCA.
تستخدم كوينبيس نماذج تنبؤ تنظيمية وتشارك في صياغة السياسات، مثل قانون العملات المستقرة Genius.
تضع كوينبيس الامتثال التنظيمي على رأس أولوياتها، لكن ذلك أدى لارتفاع الرسوم وتضييق نطاق الأصول المتاحة.
ارتبطت سيركل وكوينبيس بعلاقة شراكة طبيعية منذ عام 2018 حين أسستا سويًا مركز Centre Consortium بنسبة ملكية متساوية؛ وتولت سيركل إدارة التطوير والاحتياطي، فيما ركزت كوينبيس على التوزيع.
وفي أغسطس 2023، استحوذت سيركل على كامل أسهم Centre Consortium مقابل 210 ملايين دولار بأسهم سيركل، تعادل 4% من رأس المال.

لكن رغم هذا الترابط، اتسم اتفاق الشراكة بين الشركتين بالميل لصالح كوينبيس بوضوح:

• أولاً، إيرادات الأصول الاحتياطية: تحصل كوينبيس دائمًا على 50% من إجمالي إيرادات الاحتياطي كرسوم توزيع. وإذا أودع المستخدمون USDC لدى كوينبيس، تذهب جميع إيرادات الاحتياطي إلى كوينبيس.
• ثانيًا، حقوق الإصدار والعلامات التجارية: إذا تخلفت سيركل عن الوفاء بالتزاماتها (مثلاً تأخرت عن سداد حقوق كوينبيس)، يحق لكوينبيس إصدار USDC بنفسها.
• ثالثًا، عوائد المستخدمين: تقدم كوينبيس لحائزي USDC عوائد متغيرة (تُحدد لعام 2025 بـ 4.1%).
• رابعاً، أولوية الحماية: إذا واجهت سيركل أزمة فقدان التثبيت كما حدث في 2023، يُعطَى عملاء كوينبيس الحائزون لـ USDC أولوية التعويض.

ونتيجة لهذه المزايا، ارتفعت حصة كوينبيس من إجمالي حيازة USDC من 5% في 2024 إلى 20%، ثم إلى 23% في الربع الأول 2025.
ولا تزال سيركل، لعدم توفر منصة توزيع وتداول مباشرة خاصة بها، تعتمد بشكل جوهري على شركاء مثل كوينبيس.

أخبار سيئة – خفض سعر الفائدة

تعتمد سيركل في أكثر من 90% من إيراداتها على إيرادات الأصول الاحتياطية، ومعظمها سندات خزانة أمريكية قصيرة الأجل.

• في 2023، بلغت إيرادات أصول الاحتياطي 1.43 مليار دولار بنسبة 98.6% من الإيرادات.
• في 2024، ارتفعت الإيرادات إلى 1.66 مليار دولار بنسبة 99.1% من الإيرادات.
• في الربع الأول 2025، بلغت إيرادات الاحتياطي 560 مليون دولار بنسبة 96.4% من الإيرادات.

يمثل حجم USDC المتداول تقريبًا إجمالي الأصول التي تحقق الإيرادات، ما يجعله الأساس لحساب عائد الاحتياطي.

• في 2022، بلغ متوسط العرض 49.86 مليار دولار والإيرادات 740 مليون دولار بنسبة 1.5%.
• في 2023، تراجع المتوسط إلى 30.47 مليار دولار، لكن الإيرادات ارتفعت إلى 1.43 مليار دولار (عائد 4.7%).
• في 2024، ارتفع المتوسط قليلاً إلى 33.34 مليار دولار والإيرادات إلى 1.66 مليار دولار (عائد 5%).
• في الربع الأول 2025، بلغ المتوسط 54.14 مليار دولار والإيرادات 560 مليون دولار (عائد سنوي 4.2%).
• بلغ عائد السندات الأمريكية القصيرة عام 2022 نسبة 4.7% بينما بلغ عائد سيركل 1.5% فقط، ما يعني أن غالبية الاحتياطي كانت سيولة غير مربحة. أما في 2023 و2024، فتساوت عوائد الاحتياطي تقريبًا مع عوائد السندات، ما يشير إلى استثمار غالبية الاحتياطي في السندات مع الحد الأدنى من السيولة.
  مع نهاية مارس 2025، بلغ عرض USDC نحو 60 مليار دولار. وكل انخفاض بنسبة 1% في عائد السندات يعني تراجع الإيرادات السنوية بمقدار 600 مليون دولار.

أخبار سيئة – تشديد قبضة كوينبيس

مع انتظار الأسواق لمزيد من خفض الفائدة، تزداد الضغوط على سيركل إذ تواصل كوينبيس اقتطاع حصة أكبر من الأرباح.
في 2022، بلغت نفقات التوزيع والتداول 290 مليون دولار (39% من عائد الاستثمار).

• بحلول أغسطس 2023، وبداية مشاركة كوينبيس في الأرباح، ارتفعت المصروفات السنوية إلى 720 مليون دولار (50.3% من عوائد الاستثمار) وانخفض صافي أرباح سيركل إلى 272 مليون دولار.
• في 2024، تجاوزت مصروفات التوزيع والتداول مليار دولار (منها 908 ملايين دولار لصالح كوينبيس)، بنسبة 60.9% من عوائد الاستثمار، وتراجع صافي الأرباح إلى 157 مليون دولار فقط.
• في الربع الأول 2025، بلغت نفقات التوزيع والتداول 350 مليون دولار (62.3% من عوائد الاستثمار)، وصافي أرباح الربع 64.79 مليون دولار.

وتشير الأنباء إلى أن كوينبيس تسعى لرفع نصيبها من إيرادات الأصول الاحتياطية من 50% إلى 70%.
تحولت كوينبيس من شريك يطالب بحصة من الأرباح، إلى تهديد حقيقي لبقاء سيركل نفسها.

أخبار سيئة – دخول عمالقة التكنولوجيا

1) الولايات المتحدة لا تفضل العملات المستقرة

تثير الابتكارات في قطاع التمويل الرقمي صدامًا حتميًا مع مصالح المؤسسات التقليدية – وهو أمر تلاحظه كل الأسواق.
ترى سيركل أن رؤيتها هي "تداول القيمة دون احتكاك"، ما يمثل تحديًا مباشرًا لرسوم سويفت المرتفعة.
يربط نظام سويفت (جمعية الاتصالات المالية العالمية بين البنوك) أكثر من 11,000 مؤسسة مالية بنحو 200 دولة لتمكين المدفوعات عبر الحدود. وبحسب البنك الدولي، تصل رسوم سويفت إلى 6.01% من قيمة التحويل.
لاتزال سويفت تعتمد على تقنيات قديمة وإجراءات ورقية، ما يؤخر التسوية إلى يومين أو خمسة أحيانًا.
تتيح العملات المستقرة التحويل الفوري منخفض التكلفة عبر الحدود، ما يهدد أعمال سويفت ويجعلها هدفًا للجهات التقليدية.
وتُعد سويفت أيضاً إحدى أدوات النفوذ المالي الغربي. وبعد اندلاع أزمة روسيا وأوكرانيا، فرضت الولايات المتحدة عقوبات طالت روسيا كان أبرزها إخراجها من نظام سويفت – عملية وصفها البعض بـ"القنبلة النووية المالية" – وهو تحذير غير مباشر للصين أيضًا.
وكون العملات المستقرة تتيح تجاوز سويفت، فلا غرابة أن تبقى محل ريبة السلطات الأمريكية.

2) انقلاب واشنطن المحسوب

تحولت واشنطن حيال العملات المستقرة بهدف خلق طلب جديد على سندات الخزانة – خطة معلنة يصعب التصدي لها.
تعمل هذه الخطة على عدة مستويات:

• أولاً، يفضل حاملو الدولار حول العالم التحول إلى العملات المستقرة، باعتبارها أكثر أمنًا وسرعة وأقل كلفة، كما هو الحال مع نظم المدفوعات الصينية. وتزداد جاذبيتها في الدول ذات الاستقرار المالي الضعيف أو التضخم المرتفع.
• ثانيًا، لدى جهات إصدار العملات المستقرة حافز قوي لشراء سندات الخزانة بفضل إلزامية تغطية التوكنات بالدولار النقدي أو السندات بموجب "قانون العبقرية"، ما يخلق طلبًا دائمًا عليها.

وتعني هذه الآلية انتقال حاملي الدولار تدريجيًا ليصبحوا حاملي سندات خزانة. ويتوقع Besant أن تصل إصدارات العملات المستقرة إلى 3.7 تريليون دولار بحلول 2030 – يجب تغطيتها بالكامل بالنقد أو السندات.

يشير بعض المحللين إلى أن العملات المستقرة تعزز فقط الطلب على السندات القصيرة الأجل، التي لا تمثل مشكلة حقيقية في التسويق، بل تتعلق المشكلة بالسندات الأطول أجلاً.

لكن الحقيقة أن عوائد السندات القصيرة هي المحفز الأساسي:

• في 2021، بلغ العائد على سند الثلاثة أشهر فقط 0.02–0.06%.
• في 2022 قفز العائد إلى 4.7%.
• في 2023 وصل إلى 5.4%.
• في 2024 انخفض إلى 3.36% (وبدأت دورة خفض العائد في سبتمبر).
• في 11 يوليو 2025، بلغ 3.79%، أي أعلى بـ95 مرة مقارنة بعائدات 2021.

وبالطبع، تفضل شركات مثل إيفرغراند السندات طويلة الأجل، لكنها لا ترفض القصيرة إذا لزم الأمر. وعندما يضيق السيولة، يتم قبول أي أجل. أما بالنسبة لترامب، فالأولوية هي بيع أكبر قدر من السندات، ويتحمل غيره تبعات الاستحقاق بعد عشر سنوات. ورغم ضغط ترامب لخفض العائد، يدرك الاحتياطي الفيدرالي أن خفضه أكثر سيجعل السندات غير جاذبة للمستثمرين، ما قد يضطره للتدخل بالشراء.

وهناك رأي أنه إذا باع حاملو السندات حيازاتهم مقابل العملات المستقرة، فلن يؤدي ذلك بالضرورة لطلب حقيقي جديد – فالتخلي عن العائد مقابل السيولة يصب في مصلحة جهات إصدار العملات المستقرة ويطرح التساؤل حول الحافز الأساسي.

وسعت خطة "مارا لاغو" لإجبار مستثمري السندات الأجانب على شراء سندات مئة عام بدون فائدة عبر إجراءات مثل الرسوم الجمركية – حتى اليابان رفضت، ما أفشل الخطة.
بينما تعتمد الخطة الحالية والتي أُطلق عليها "خطة شارع بنسلفانيا" بقيادة Besant، على العملات المستقرة لمواجهة أزمة الديون الأمريكية. لكن الأوفر حظًا هم عمالقة التكنولوجيا الأمريكيون مثل Apple وAmazon ("AppleUSD"، "AmazonCoin") وليس سيركل أو تيثر.
وبفضل الثقل المالي العالمي لشركات التكنولوجيا وقوة دعم السندات الأمريكية، قد تستحوذ الأخيرة على الحصة الأكبر من سوق العملات المستقرة، وهو ما يمثل تحديًا أكبر لسيركل وأقل أهمية بالنسبة لتيثر.
ومن المرجح تحت ضغط سياسي، أن يدفع صانعو القرار شركات مثل Apple لاستخدام جزء من السيولة الضخمة لديها لتغطية عملاتها المستقرة.
خلاصة القول، تواجه سيركل ثلاث عقبات أساسية: خفض سعر الفائدة، دخول شركات التكنولوجيا الكبرى، وضغط كوينبيس المتزايد.

تنويه:

1. تمت إعادة نشر هذا المقال من [huxiu] وهو ملكية فكرية للمؤلف الأصلي [Eastland]. إذا كانت لديكم أي ملاحظات حول إعادة النشر، يرجى التواصل مع فريق Gate Learn لمعالجة الأمر حسب الإجراءات المعتمدة.
2. تنويه: الآراء والمعلومات المذكورة في هذا المقال لا تعبر إلا عن وجهة نظر الكاتب ولا تعتبر نصيحة استثمارية.
3. تمت ترجمة النسخ الأخرى من هذا المقال بواسطة فريق Gate Learn. لا يجوز نسخ أو توزيع أو اقتباس المادة دون الإشارة الصريحة إلى Gate كمصدر رئيسي.